2026年宏观策略：牛市扩散期，聚焦景气度

牛市扩散期，聚焦景气度 报告日期：2025年12月31日 ◼分析师：杨芹芹◼SAC编号：S1050523040001◼分析师：孙航◼SAC编号：S1050525050001 ◼联系人：卫正◼SAC编号：S1050124080020 核心结论：海外关注联储主席换届和中期选举。美国经济K型分化，非农走弱+通胀降温+鸽派人选，联储预计降息2-3次。软着陆基准下，美股和美债仍有机会。美股跟踪AI叙事博弈与轮动，关注小盘科技主题，同时把握保健和金融的性价比；美债收益率震荡下行；美元震荡走弱；黄金短期警惕止盈，中长期空间犹存，持续逢低布局。国内关注十五五开局政策力度和PPI走势。经济韧性犹存，存量资金活化，库存拐点初现，PPI有望转正等积极信号显现，宏观叙事优化。三大支撑盈利改善，A股走势与基本面关联度提升，重点关注Q2前后的PPI走势，若能在下半年转正，2026年A股震荡上行可期。风格先成长，再周期，后向消费扩散，关注科技成长、周期反转和消费修复等行业机会。 海外宏观：K型分化，预防降息，波动放大 经济：美国经济K型分化，虽无衰退担忧，但内部分化加剧，AI投资火热与低收入消费低迷并存。 货币：就业供过于求，非农疲态显现；通胀前高后低，震荡走弱。5月鲍威尔卸任后新主席偏鸽，但整体可控。非农走弱+通胀降温+鸽派人选，联储预计降息2-3次。资产：软着陆基准下，美股和美债仍有机会，但波动会放大。美股需跟踪AI叙事博弈与轮动，关注小盘科技主题机会，同时把握保健金融的性价比；美债收益率震荡下行，预计下限在3.5%左右；美元震荡走弱；黄金短期警惕止盈，中长期空间犹存，持续逢低布局。 国内宏观：经济韧性，物价回升，叙事优化 叙事优化：十五五开局之年，政策端偏积极，资金活化延续，经济韧性犹存，物价温和回升，供需格局改善，盈利逐步修复。 重点关注：货币降准降息空间犹存，结构性工具是重点；财政适度加码，前置发力；出口韧性犹存；社零仍有以旧换新国补支持，关注服务消费增量；投资有基建重大项目提速，关注投资于人落地进度；产业聚焦深入反内卷和科技自立自强。 A股大势：动能叠加，双轮驱动，震荡上行 DDM拆解：驱动因素从分母端改善（无风险利率下行和风偏提升主导资金流入）转向分子端修复（盈利修复吸引增量资金入市），估值和盈利有望共振。盈利三大支撑：①新质生产力逐步成为增长新引擎；②反内卷带动中观局部景气改善；③海外需求相对强劲，毛利率较为可观。潜在增量资金：重点关注居民存款入市进程，主要载体是理财、固收+、分红险等，持续跟踪两融、私募、ETF、保险和外资动向。大势研判：从估值驱动转向估值+盈利双驱动，A股走势与基本面关联度提升，重点关注Q2前后的PPI走势，若能在下半年转正，2026年A股震荡上行可期。 风格行业：风格扩散，景气回归，三大方向 风格选择：随着PPI降幅收窄到转正，行业风格科技成长→上游资源&中游制造→下游消费，市值风格小盘→大小盘再均衡→大盘。 行业选择：科技成长（景气上行—AI算力、存储、储能、军工、创新药等；产业催化—商业航天、机器人、AI软件、固态电池、可控核聚变等；自主可控—芯片、半导体设备、生物仪器、EDA、航空发动机等）； 周期反转（景气改善—能源金属、风电设备、工程机械；涨价预期—新能源、有色、化工等）； 消费修复（有政策预期且兼顾低赔率和高胜率的食饮、社服、美护、家电、农林牧渔等）。 （1）地缘冲突反复（2）关税摩擦再起（3）政策力度不足（4）产业进度迟缓 3. A股大势：动能叠加，双轮驱动，震荡上行2.国内宏观：经济韧性，物价回升，叙事优化1.海外宏观：K型分化，预防降息，波动放大4.风格行业：风格扩散，景气回归，三大方向 目录CONTENTS 引言1：海外K型分化的资产信号 ➢海外美国K型分化特征明显： •一端是AI资本开支持续高增；另一端是非农承压。 •经济数据喜忧参半，降息预期摇摆，贵金属和科技股占优、美债震荡、美元走弱但未大贬。A股有色和通信领涨。 引言2：A股三大再平衡的下一步 ➢三大再平衡叙事有望进一步强化，助力A股牛市进入扩散期： •内外再平衡（海外宏观——从美元走弱、人民币被动升值到经济修复支撑人民币主动升值）；•供需再平衡（国内宏观——从反内卷的再通胀预期到盈利修复现实）；•股债再平衡（大类资产——从股债跷跷板的居民储蓄外溢到股牛债熊的存款积极搬家）。 0 1海外宏观：K型分化，预防降息，波动放大 美元走势：2026年温和走弱 ◆回顾2025年美元走势，年初因为美元降息和贸易战引发波动加剧，美元快速下行，日元和欧元也有较为明显的上行助力；但进入下半年后，日元和欧元走势分化明显，日元持续贬值，而欧元保持在相对高位，使得美元低位震荡，并未进一步大幅走弱。 ◆展望2026年美元走势，预计整体依然是弱美元的格局，主要是中长期美联储仍有降息预期，且全球对美元资产的信用替代仍在持续。且日元和欧元升值也会对美元形成压制。按照欧元来到1.20，日元来到140的中性判断，美元大概率延续温和走弱的走势，关注美元指数95附近的支撑。 日本：关注出口对于经济的拖累 ◆2026年日本主要关注点在于经济，2025年日本出口即使有日美贸易的扰动，也在下半年汇率贬值的助推下实现了出口的正增，出口对GDP贡献率高达20%。◆2026年日元整体偏向升值，日美利差收缩叠加日元干预均会推动日元远离目前155的历史高位，中性判断日元或回落至140-145左右，日元升值将冲击日本出口，进而影响日本经济。按照-0.7的影响系数来看，日元若是升值到140-145左右，将使得出口对经济贡献由正转负，拖累GDP-0.5个百分点。 日通胀压力回落，预计2026年加息至多一次 ◆目前日本通胀回升更多是成本推动，而非因为工资通胀螺旋导致的通胀韧性回升，且在食品通胀的回落情况下，预计2026年日本通胀会在整体出口承压的背景下，呈现内需和外需同步减弱的情况，进一步降低加息的必要性； ◆随着12月日央行加息的平稳落地，预计2026年仅有至多一次加息的空间，日债因强加息预期助推的上行压力也会随之缓和。 欧洲：俄乌缓和，通胀趋稳 ◆俄乌缓和对于欧洲经济整体是利好。一方面外部风险缓和会带来信心的进一步回升；另一方面能源价格稳定也会使得工业和制造业的修复更为顺畅。◆目前欧洲依然是以服务业为主的经济修复，工业信心指数保持在相对低位，主要是在俄乌冲突后，欧盟对于能源、产业的政策错位，导致制造业和工业的修复较慢。 但欧洲整体仍沉疴难愈 ◆工业和制造业的缺失导致两条腿走路的欧洲经济缺失了重要的一环，目前欧洲经济三驾马车中，仅有法国还保持相对稳定的产能利用率，德国和意大利则相对低迷。◆预计2026年欧洲会在外部环境修复的情况下，出现制造业和服务业的同步修复，但由于制造业面临问题较多，修复速度更慢，更多需要关注财政力度。 欧央行预期管理大于实际操作 ◆从货币政策来看，预计2026年欧央行基本是以数据为引导进行的鸽鹰态度转变的预期管理，实际货币政策操作的空间较为有限。 ◆从财政VS货币来看，预计2026年欧洲是财政政策>货币政策的一年。若是经济预期保持稳定，通胀稳定回落，则spread会逐渐被压平；但若财政失控，长期收益率进一步上行，spread扩大，会对实体经济形成挤压。 美国宏观：K型分化特征明显 ◆美国经济和数据的分化已经持续较长时间，2025年分化更为明显。 ◆一方面是AI投资持续创新高，但另一方面底层居民压力在不断加大，高收入家庭在AI投资效应中实现了财富增值，而中下产居民却在通胀压力下，出现了信贷的崩塌。◆从宏观上，大类资产便是2025年以软着陆为主线的AI科技成长交易和弱数据带动的衰退交易。 居民消费到债务的传导 ◆收入K型分化压力也逐渐传导到消费上，而消费的分化也开始向着债务端传导，非房贷的消费贷开始出现压力。 ◆威廉姆斯作为美国国内相对高端的家居销售上市公司，EPS保持上涨趋势；但过去中产消费支撑的塔吉特则出现了持续的EPS回落，中产消费被分流，导致过去象征着中低收入销售代表的沃尔玛的EPS持续回升，而代表真正底层消费的Dollar general（廉价的一元店）的EPS也出现了明显走弱。 诚信、专业、稳健、高效 当前K型分化不至于引发1929年再现 ◆随着美国K型分化压力加剧，前1%人群的财富占比来到了1929年以来的最大水平，引发了市场对于1929年再现的担忧； ◆虽然目前K型分化程度与1929年类似，但是从主要矛盾上看，1929年劳动市场压力更多是从农业到制造业转换的结构性压力，而目前主要是服务业内部的结构性压力。 ◆因此1929年类似的经济猝死可能性较低，但在底层被持续被抽血的背景下，2026年预计分化会进一步加剧，一方面AI投资和财政支撑经济，另一方面K型分化会加大就业市场压力 美国宏观展望：震荡走弱 ◆海外机构目前对于2026年美国宏观判断分歧较大，分为乐观、中立和悲观三种，分别认为目前的K型分化会在2026年演变为复苏，持续分化和衰退，这三类观点的主要分歧点在于对于AI投资的展望以及对于劳动市场韧性的担忧。 ◆我们的观点位于中立和悲观之间，即整体维持分化，但会有持续有走弱的风险，节奏上可能是上半年震荡，下半年震荡走弱，进而带来降息预期的回升，AI投资周期以及非农数据是2026年的重点关注。 诚信、专业、稳健、高效 非农：震荡走弱，警惕失业率上行风险 ◆2025年美国非农市场震荡走弱，失业率持续上行至接近4.5%附近，失业人数累积，整体就业格局转为供大于求；◆预计2026年美国非农市场延续震荡走弱走势，但需要关注两个新变化：一是求职工作比回落；二是职位空缺进一步下降。 10-11月非农数据失真，但结构性压力显现 ◆最新美国非农数据中，虽然失业率上行至4.6%，看似较上月上升了0.2%，但实际增加仅有0.12%，上月4.44%约到4.4%，本月则是4.56%约到4.6%；且失业率的上行主要是再进入者人数增加，环比增加29.3万人，使得劳动参与率快速回升至62.5%。 ◆但需要注意最新非农出现反季节性的结构性走弱，运输仓储和休闲住宿当月新增分别录得-1.8万人和-1.2万人，远弱于历史平均的1.1万人和3.8万人，验证了黑五至今的节假日销售分化，包括线上消费和借钱消费回升、低收入家庭消费回落的情况，长期失业率也上行了0.7%。 关注非农结构性压力 ◆就业市场分化进一步凸显，高端服务业和低端服务业的薪资水平分化加剧，显示出美国就业市场内部的结构性压力； ◆这种结构性压力往往是科技投资引领的生产力革命所致，生产力革命对非生产力改革的方向形成挤压，反映到数据上便是低端服务业勉强跑赢通胀，而高端服务业远远跑赢。◆这种潜移默化的工资变化是就业市场结构性压力的领先指标，在生产力革命成功的时候不是坏事，但若是生产力革命迟迟未至，则可能成为后续整体经济走弱的领先指标。 关注劳动参与率与生产率的博弈 ◆关注劳动市场走弱的新高，主要是两个数据： ◆一个是长期失业人数和年度实际失业人数的累计，2025年前九个月已累计失业72万，超过了历史上衰退的70万人的年度失业人数的分界线； 退出劳动市场人数增速持续上行◆美国劳动参与率经历了互联网时代前的持续上行，以及互联网科技后生产率上升后的下行周期，若是本轮劳动参与率的下行没有伴随生产率的提升，则当前的结构化压力更可能将美国经济引向衰退。 诚信、专业、稳健、高效 通胀：震荡走弱，先上后下，长期无忧 ◆市场在经历了一年的特朗普关税贸易战后对于长期通胀担忧有所缓和。 ◆从关税的传导来看，不管是实际的进口价值还是单纯的进口价格均有回落，主要是美国内需偏弱的情况下，价格敏感使得价格端的上行不足以支撑通胀的持续上行，且商品通胀整体占比较小，美国通胀的主要支撑依然是服务和住房通胀。 住房通胀：上行动力较弱 ◆从美国住房市场来看，目前投资端较弱，库存持续累积，开工数量在下半年持续回落，整体市场依然低迷，并