三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评

【宏观快评】 三重因素影响下的超预期——12月PMI数据点评 ❖PMI数据：制造业PMI有所回升 华创证券研究所 12月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.7%，前值为50.0%，回升1.7个百分点。2）PMI新订单指数为50.8%，前值为49.2%。PMI新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.4%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1%。5）PMI原材料库存指数为47.8%，前值为47.3%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指明显回升。新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。进口订单指数为47.0%，前值为47.0%。2）价格：12月，PMI出厂价格指数为48.9%，前值为48.2%，继续低于荣枯线。12月，PMI主要原材料购进价格指数为53.1%，前值为53.6%，7月以来持续高于荣枯线。3）预期：制造业预期有所回升。12月，制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值为53.1%。12月，建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值为57.9%。服务业业务活动预期指数为56.4%。前值为55.9%。 相关研究报告 《【华创宏观】收入有异动，聚焦两个积极变化——10月工业企业利润点评》2025-11-28《【华创宏观】“保持投资合理增长”——政策周观察第56期》2025-11-24《【华创宏观】就业数据真空或促使联储12月不降息——9月美国非农数据点评》2025-11-22《【华创宏观】美国“缺电”了吗？》2025-11-21《【华创宏观】卖地收入和地产相关税背离的几点观察——10月财政数据点评》2025-11-18 其他行业：1）建筑业：12月，建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升3.2个百分点。2）服务业：12月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月上升0.2个百分点。3）综合产出：12月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点。 ❖PMI点评：三重因素影响下的超预期 对于12月PMI，市场较为关注其读数的超预期。首先，考虑到PMI作为环比指标，本身易受前值干扰，在10月PMI49%、11月49.2%的基础上，环比回升是容易出现的事。3个月平均来看，四季度PMI均值为49.4%，尚处于偏低水平。其次，12月既属于季末、也属于年末，影响因素较多，我们讨论如下三个因素对PMI的影响。我们认为，本月数据较为值得关注的是出口指数的超预期，或指向出口依然有韧性，中游制造景气较好。 （一）年末因素：主要影响建筑业、消费品制造 2023年以来，年末出于下一年开门红的考虑，往往提前安排投资相关资金的拨付，带来建筑业PMI年末的回升。2025年的四季度安排包括5000亿政策性金融工具、5000亿结存限额的使用以及提前批两重建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元。12月建筑业PMI回升至52.8%，前值为49.6%。基础原材料行业也有所回升，12月为48.9%，前值为48.4%。 消费品制造业2025年和2024年类似，也出现了年末的回升。2024年12月为51.4%，好于11月的50.8%。2025年12月为50.4%，好于11月的49.4%。参考统计局的解读，这一回升背后有节前备货的影响。 （二）季末因素：主要影响PMI生产指数 今年以来，生产端比较突出的特征是季末效应较强，体现在PMI生产指数上，季末生产指数是当季最高的一个月，与之相对应的，工业增加值增速在季末会出现跳升，如3月跳升至7.7%，好于1-2月的5.9%；6月跳升至6.8%，9月跳升至6.5%。回升幅度相比前一个月都有1%及以上。 （三）外需：主要影响PMI新订单指数 12月，PMI出口新订单指数回升至49.0%，前值为47.6%。从近三年PMI出口订单指数来看，49%属于较高水平，今年出口订单指数平均在47.4%。出口订单的回暖，一方面可能与外需依然偏强有关，从高频数据来看，12月，港口集装箱吞吐量四周合计增速为7.2%，增速依然较高。另一方面，也可能与贸易摩擦进入缓和期有关，此前2018-2019年贸易摩擦期间，也出现类似走势，到2019年四季度，出口订单指数持续回升。 ❖风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。 图表目录 图表1建筑业PMI：2018、2023-2025年均年末回升.......................................................3图表2消费品制造业：2024-2025年年末回升...................................................................3图表3 PMI生产指数：今年季末偏强.................................................................................3图表4工业增加值：今年季末偏强.....................................................................................3图表5新出口订单指数：回升至偏高位置.........................................................................4图表6港口集装箱吞吐量：维持高位.................................................................................4图表7制造业PMI：有所回升.............................................................................................5图表8生产与新订单指数均有所回升.................................................................................5 一、三重因素影响下的超预期 （一）年末因素：主要影响建筑业、消费品制造 2023年以来，年末出于下一年开门红的考虑，往往提前安排投资相关资金的拨付，带来建筑业PMI年末的回升，如2023年的1万亿增发国债、2024年的两个1000亿的提前下达、2025年的5000亿政策性金融工具与5000亿结存限额的使用以及提前批两重建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元。12月建筑业PMI回升至52.8%，前值为49.6%。基础原材料行业也有所回升，12月为48.9%，前值为48.4%。 消费品制造业2025年和2024年类似，也出现了年末的回升。2024年12月为51.4%，好于11月的50.8%。2025年12月为50.4%，好于11月的49.4%。参考统计局的解读，这一回升背后有节前备货的考虑。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）季末因素：主要影响PMI生产指数 今年以来，生产端比较突出的特征是季末效应较强，体现在PMI生产指数上，季末生产指数是当季最高的一个月，例如1季度，最高在3月，为52.6%；2季度，最高在6月，为51%；3季度，最高在9月，为51.9%；4季度，最高在12月，为51.7%。与之相对应的，工业增加值增速在季末会出现跳升，如3月跳升至7.7%，好于1-2月的5.9%；6月跳升至6.8%，9月跳升至6.5%。回升幅度相比前一个月都有1%及以上。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）外需：主要影响PMI新订单指数 第三个因素是外需。12月，PMI出口新订单指数回升至49.0%，前值为47.6%。从近三年PMI出口订单指数来看，49%属于较高水平，今年出口订单指数平均在47.4%。出口订单的回暖，一方面可能与外需依然偏强有关，从高频数据来看，12月，港口集装箱吞吐量四周合计增速为7.2%，增速依然较高。另一方面，也可能与贸易摩擦进入缓和期有关，此前2018-2019年贸易摩擦期间，也出现类似走势，到2019年四季度，出口订单指数持续回升。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 12月制造业PMI为50.1%，前值为49.2%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.7%，前值为50.0%，回升1.7个百分点。2）PMI新订单指数为50.8%，前值为49.2%。PMI新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。3） PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.4%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1%。5）PMI原材料库存指数为47.8%，前值为47.3%。 其他重要分项来看： 1）价格：购进价格指数较高，但出厂价格指数较低。12月，PMI出厂价格指数为48.9%，前值为48.2%，继续低于荣枯线。12月，PMI主要原材料购进价格指数为53.1%，前值为53.6%，7月以来持续高于荣枯线。 2）库存：有补库迹象。12月，采购指数为51.1%，前值为49.5%。在手订单指数小幅回升，12月为46.0%，前值为45.5%。库存方面，产成品库存指数为48.2%，前值为47.3%。原材料库存指数为47.8%，前值为47.3%。 3）外贸：出口订单指明显回升。新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。进口订单指数为47.0%，前值为47.0%。 4）建筑业：12月，建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升3.2个百分点，据统计局解读，“受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，建筑业景气水平明显改善。” 5）服务业：12月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月上升0.2个百分点。根据统计局解读，“从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行 业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快；零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间，景气水平偏低。” 6）预期：制造业预期有所回升。12月，制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值为53.1%。12月，建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值为57.9%。服务业业务活动预期指数为56.4%。前值为55.9%。据统计局解读，“从行业看，受节前备货等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产经营活动预期指数均升至60.0%以上高位景气区间，相关企业对近期行业发展更为乐观。” 7）综合产出：12月份，综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升1.0个百分点，表明我国企业生产经营活动总体较上月扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.7%和50.2%。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳