生猪产能去化开启，迎来左侧布局时机

生猪产能去化开启，迎来左侧布局时机 目录 01生猪养殖：左侧布局，静待反转02种植：粮价渐回升，景气有望修复03风险提示 01生猪养殖：左侧布局，静待反转 1.1旺季不旺，2025Q4猪价为近10年最低，产能调减为主旋律 据猪易通数据，2025Q1/Q2/Q3/Q4（截止12.21）全国生猪价格分别为15.06/14.53/13.88/11.72元/公斤，猪价逐季下降，同比分别+4.27%/-10.78%/-28.37%/-29.59%，2025Q4猪价为近10年来最低。我们认为主要原因为：（1）2025Q1&Q2猪价延续2024年的下行趋势，在于春节后需求进入消费淡季，需求下降，而生猪供应较为充裕；（2）2024年9月至11月能繁母猪存栏量连续3个月增长，对应25Q3生猪出栏，生猪供应宽松，猪价继续下跌。 2025年5月末，国家发展改革委对头部猪企指导，包括控制出栏体重，暂停扩产母猪，调控二次育肥等，叠加猪价低位震荡，亏损带来主动去产能，下半年产能调减效果显著，2025年10月末能繁存栏量首次降至4000万头以下至3990万头。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2外购仔猪养殖全年总体亏损，推动散户产能去化 据Wind数据，从养殖利润来看，随着猪价持续下跌，自繁自养养殖9月第3周由盈转亏，且亏损总体呈现扩大趋势，至今连续多周头均亏损超过100元，截止12月第3周，自繁自养养殖头均亏损超过130元；外购仔猪受仔猪价格的影响，整体表现相对自繁自养来说更差，截止12月第3周，今年仅有8周微盈，10月亏损一度超过300元/头，截止12月第3周，外购仔猪头均亏损接近190元。 截止2025年12月19日，2025年，外购仔猪平均亏损超过100元/头，自繁自养尚能实现微利。由于母猪饲养成本更高，周期更长，且规模化企业一般都有种源，外购仔猪群体更大的散户面临时间更长、幅度更深的亏损。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3政策引导，被动去产能，未来看高质量发展 2025年以来，相关部门召开多次会议引导生猪产业高质量发展。今年的中央一号文件提出，要做好生猪产能监测和调控，促进平稳发展；5月以来，农业农村部召开多次会议，对产能调控提出具体方案；生猪产能综合调控稳步推进，10月末全国能繁母猪存栏量重新回到4000万头以下；加快落实生猪产能综合调控。12月商务部宣布对原产于欧盟的进口相关猪肉及猪副产品反倾销调查的最终裁定，决定对欧盟进口猪肉征收反倾销税，有望部分缓解国内供给压力。 1.4 2026H1猪价仍有压力，H2或有反弹 2026H1猪价仍有压力。新生仔猪层面，历史数据表明，6个月前新生仔猪数与猪价呈反比，2026年上半年对应的6个月前样本猪企新生仔猪数总体呈现逐月上涨趋势，因此我们认为2026年上半年猪价仍面临较大供应压力，产能将延续2025年的去化态势。 2026H2猪价值得期待。从猪价先行指标能繁母猪存栏量与新生仔猪数来看，2026年1月末生猪供应对应2025年3月末能繁母猪存栏量，回顾2025年能繁数量变化，3月末能繁环比-0.66%，4月至9月总体先升后降，数量维持在4040万头左右，10月末全国能繁母猪存栏量重新回到4000万头以下，环比下降1.1%，10月末能繁对应2026年8月生猪供应，母猪层面，2026年下半年猪价有望出现供应收紧&季节需求引导下的反弹，上半年仍承压。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：猪易通，钢联数据，华西证券研究所 1.5专注降本增效，成本分化显著 周期磨底时间拉长，猪企专注降本增效，2024&2025年成本下降显著，同时猪企内部成本分化显著。主要的上市公司中，牧原股份处于领先地位，2025Q3完全成本为11.7元/公斤，为唯一一家低于12元/公斤的猪企，2025年11月已进一步降至11.3元/公斤左右；巨星农牧、温氏股份、神农集团、德康农牧、立华股份、大北农（参股&控股平均）和天康生物完全成本Q3在12-13元/公斤之间；天邦食品、金新农、唐人神和京基智农在13-14元之间；新希望（考虑闲置场线影响）、新五丰和东瑞股份2025Q3生猪养殖完全成本尚大于14元/公斤。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.6左侧布局，静待反转 据猪易通数据，2025年10月开始，全国生猪均价低于12元/公斤，只有极少数企业可以获得微利。且根据新生仔猪数量和能繁母猪存栏量，我们判断2026H1猪价不容乐观，行业出现普遍盈利的可能性较小，2026年上半年生猪产能将延续去化趋势；能繁母猪存栏量在2025年10月出现显著下降，对应2026年8月生猪供应有望显著收紧，叠加中秋国庆两节提振，2026年猪肉消费旺季猪价有望反弹。 具体标的选择方面，推荐关注成本低、低负债且有成长性的优质标的： （1）首推弹性标的立华股份：公司完全成本24年以来持续下降，9月最新为12.3元/公斤，年底公司目标12元，成本控制水平居行业前列；财务状况好，Q3最新资产负债率为43.23%；产能调控中，未直接对公司进行窗口指导，判断政策对公司影响小，未来可看成长性；黄鸡业务稳健，提供安全垫。 （2）另外，养殖低成本龙头牧原股份也将受益。公司11月完全成本在11.3元/kg左右，现阶段猪价情况下仍能实现盈利，可平稳度过周期低谷，且猪价反转后有望迎来超同行业绩弹性；公司布局的屠宰业务单三季度实现盈利，进一步巩固产业链一体化优势；今年持续推进的海外业务布局打开长期成长天花板。 （3）屠宰龙头双汇发展亦将受益：公司肉制品业务稳健发展，2025年猪价处于周期底部，为公司提供显著的成本优势，2025Q3肉制品吨净利超过5000元，创历史新高，我们判断2026年成本优势将延续，尽管销量增幅有限，利润表现值得期待。生猪养殖业务扩张可期，相关部门对头部企业进行产能调控，目前公司规模较小，2025年成本持续改善；公司长期坚持高分红政策，高股息率构筑坚实的股价基础。 02种植：粮价渐回升，景气有望修复 2.1玉米：丰产&种植成本回落，价格近5年最低 饲用消费为主，饲用&工业消费占比超过90%。据全国重点农产品市场信息平台，2023年我国玉米消费量2.96亿吨，其中饲用消费占比65.22%，工业消费占比27.44%，两者占比超过90%，口粮消费与种用消费分别占比3.35%/0.69%，合计占比略高于4%。 2025年玉米价格为近5年最低，年内价格有所回升。据汇易网数据，截止2025/12/26，2025Q1/Q2/Q3/Q4，我国玉米现货价分别为2197/2348/2390/2297元/吨，整体价格中枢有所回升。玉米价格近5年低位的主要原因在于国内玉米丰产，种植成本回落共同压低价格。政策托底&供应宽松并存，未来提振关需注饲用需求回暖。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2小麦：中储粮采购增加&玉米价格上涨，小麦价格中枢上移 口粮消费为主，口粮&饲用消费占比超过80%。2023年我国小麦消费量1.48亿吨，其中口粮消费占比61.53%，饲用消费占比22.31%，两者占比超过80%，工业消费与种用消费分别占比7.91%/4.08%，合计占比略高于8%。 2024年 小 麦 价 格 逐 季 下 跌，步 入2025年，小 麦 价 格 中 枢 有 所 抬 升，2025Q1/Q2/Q3/Q4，小 麦 现 货 价 分 别 为2411/2444/2437/2491元/吨，据北京粮食和物资储备局，小麦价格上涨的原因在于：（1）中储粮小麦采购量增加，增强市场信心，为小麦价格回暖提供基础支撑；（2）节后制粉企业存在补库需求；（3）玉米价格上涨拉动小麦价格；（4）小麦价格重回上升通道，惜售情绪支撑小麦价格。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.3大豆：受进口报价&船运费影响，价格微幅上涨 据全国重点农产品市场信息平台，2023年我国大豆消费以压榨消费为主，占比84.69%，压榨消费和食用消费合计占比超过95%。 据汇易网数据，2025Q1/Q2/Q3/Q4，我国大豆现货价分别为3906/3915/3967/4007元/吨，价格逐季节抬升，一季度大豆价格下降的原因在于：（1）前期低价进口大豆陆续到港，拉低全国大豆均价；（2）中央及地方储备大豆拍卖，化解国内大豆阶段性供求偏紧格局。三季度，全国大豆价格较6月底微幅上涨。主要受巴西大豆报价上涨和船运费上涨影响，进口大豆均价自9月份起逐渐攀升，价格较6月底明显上涨，拉动全国大豆价格上涨。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 03风险提示 3风险提示 自然灾害风险。农产品种植对自然气候要求较高，若干旱、水涝等自然灾害频发，可能对玉米、小麦、水稻等主要农作物正常生长产生较大影响，从而对相关标的业绩产生不利影响。 政策扰动风险。农产品价格除了受到自身供需格局影响外，政府相关政策的调整对价格的影响也相对较大，若政府相关政策调整幅度较大，可能导致价格上涨或下行不及预期，从而对相关行业景气度产生影响。 非瘟疫情扰动风险。在市场上暂无有效疫苗份额背景下，非洲猪瘟疫情是生猪产能恢复的一个不确定性因素，如果后续非洲猪瘟疫情再次出现大面积爆发，可能导致行业产能再次大幅去化，从而对相关行业产生影响。 生猪价格出现大幅波动风险。生猪价格受多重因素影响，疫病、消费等均会影响生猪价格，从而带来价格的超预期波动，并对相关公司业绩造成影响。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。