国债期货年报：资产再平衡中的债市

资产再平衡中的债市 第一部分前言概要 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号研究员：沈忱CFA电话：021-65789277邮箱：shenchen_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F3053225投资咨询资格证号：Z0015885 【年报摘要】 当前国内基本面弱稳态势延续，年内GDP增速逐季回落，通胀修复也是结构性的。内需与信贷数据均指向居民部门是三部门中的短板，对应终端需求不足和居民资产负债表持续收缩。不过，市场对明年经济增长和通胀读数的预期出现明显改善。首先，“反内卷”从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，货币活化程度上升也奠定了价格反弹的基础。其次，虽然路径尚不明确，但12月重要会议前后释放的信息显示明年广义财政支出有望保持力度，并在方向上进一步向居民部门倾斜。第三，地缘扰动阶段性缓和后，海外政策宽松带来的潜在外溢效应也将继续对出口构成支撑，而潜在的外部输入性通胀同样提振了后续价格指标的修复预期。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 今年一季度之后，央行对流动性的呵护态度较为明确，四季度重启国债买卖丰富流动性投放工具也有助于稳定后续资金面预期。但央行政策利率调降门槛较高，内部净息差压力尚存，不同行业景气度较为分化也降低了“宽货币”加码的边际效用。 基本面与流动性多空交织的情况下，机构行为的影响权重有所上升。监管驱动的资产组合再平衡缓和了债市“资产荒”格局，部分监管政策的调整对机构购债也起到了一定抑制作用。超长债供需失衡担忧在承接力量明确前对债市的利空影响或难扭转。但在国内信用扩张依赖政府部门，且货币政策支持性立场不变的情况下，我们认为投资者也不必对未来超长债供给过度担忧。 站在当下展望明年，考虑到3月“两会”和4月特朗普访华之前，乐观预期可能仍将继续主导叙事，叠加超长债供需失衡担忧继续发酵，债市或将有所承压，不排除10Y国债收益率阶段性升至1.9-2.0%区间的可能性。与此同时，超长债定价暂时失“锚”或也将导致长端斜率进一步陡峭化，30Y-10Y期限利差可能回升至50bp上方。一季度之后，基本面将逐步进入验证阶段，若不及预期，收益率大概率重回下行通道，下行空间与曲线斜率变化取决于或将央行“宽货币”加码的力度。 【策略推荐】 今年一季度之后，央行对流动性的呵护态度较为明确，四季度重启国债1.单边：暂保持偏空思路，一季度后或存在做多窗口 买卖丰富流动性投放工具也有助于稳定后续资金面预期。但央行政策利率调降门槛较高，内部净息差压力尚存，不同行业景气度较为分化也降低了也降2.套利：曲线斜率可能进一步陡峭化，期现、跨期套利依赖情绪或事件驱动3.期权：无 低了“宽货币”加码的边际效用，金融总量指标偏弱直接导致货币政策加码风险提示：内外政策，地缘因素，通胀预期，风险资产走势 国债期货年报 第二部分市场逻辑梳理 一、2025年债市行情回顾 年初-3月中旬，央行流动性管理紧平衡，市场宽松预期修正 2025开年，债市延续做多惯性，10Y国债活跃券收益率盘中一度跌破1.6%关口。随后资金面收敛，央行暂停买债，短端率先开启调整。春节后，央行流动性管理延续紧平衡，市场宽松预期开始消散。与此同时，政策层面推动机构资金入市，Deepseek-R1发布也相应抬升了市场风险偏好。而随着2月中下旬地方债发行有所放量，长端收益率开始补涨。至3月中旬，10Y活跃券收益率最高触及1.9%附近。 3月下旬-6月底：市场资金面转松，中美贸易摩擦反复 随着收益率触及高位，提前透支的宽松预期基本修正，债市配置价值逐步显现。资金面转松后，10Y收益率震荡下行至1.8%左右。4月初，美国对等关税大超预期，同时中国宣布对美采取反制，国债收益率快速回落后低位震荡。5月央行“双降”落地，但关税冲突出现缓和，债市走势趋于震荡，收益率并未进一步创出新低。 7月初-9月下旬：股债跷跷板效应显现，政策扰动增多 7月初“反内卷”成为市场主线，再通胀预期升温，债市震荡调整。进入8月，新发国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。随后权益市场震荡走强，8月下旬，上证指数突破3800点，股债跷跷板效应压制债市表现，国债收益率进一步上行。9月证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，针对短期赎回资金征收惩罚性费率，公募债基出现预防性赎回，债市情绪进一步转弱。 10月初-年底：预期主导宏观叙事，超长债供需担忧发酵 国庆假日后，地缘博弈再次反复，但市场对此稍有脱敏。央行宣布重启买债叠加股市震荡盘整，债市获得喘息，收益率一度震荡回落。不过，随后央行实际买债规模不及预期，且三季度货政报告重提“跨周期调节”，叠加公募销售新规扰动仍在延续，债市情绪仍偏谨慎。进入12月，市场对超长债供给和机构承接力的担忧发酵，超长债大幅调整，利差出现重估，曲线斜率有所趋陡。 国债期货年报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 国债期货年报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 二、外需支撑生产，内需有待提振 PMI视角下，2025年国内经济基本面延续修复态势，但向上斜率依旧平缓，且生产、外需韧性较强，但内需偏弱的结构性特征也暂未发生根本转变。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 截止11月，国内工业增加值累计同比+6.0%，较去年末上行0.2个百分点；服务业生产指数同比+5.6%，也回升了0.4个百分点。稳健的生产是宏观层面实现经济增长目标与微观层面修复企业利润的重要来源。与此同时，高技术产业同比+9.2%，保持较高增速，同样释放出国内产业升级持续推进的积极信号。不过，截止三季度末，国内工业产能利用率在74.6%，“反内卷”后环比二季度回升0.6个百分点，但绝对值仍然偏低。 国债期货年报 地缘因素的反复给外需带来一定扰动，但国内产业竞争力上升叠加贸易“转口”效应，年内外需表现优于市场预期并对生产端形成反哺。海关口径下，按美元计，1-11月我国货物出口累计同比+5.4%，较去年末小幅回落0.4个百分点，贸易差额也创纪录突破了1万亿美元。 历史数据显示，我国商品出口与海外主要需求国的经济周期密切相关，随着中美贸易摩擦迎来为期一年的“休战”以及美国财政货币双宽松预期逐步成型，明年外需韧性有望延续。但同样需要留意的是，一方面缩减贸易赤字是美方核心诉求，而针对特定国家的“关税”只 国债期货年报 是手段之一，随着时间推移“转口”链条的脆弱性可能将有所显现。另一方面，也不能完全排除后续部分海外国家和地区效仿美国做法，人为设置壁垒阻碍自由贸易的可能性。虽然节奏难以预测，但拉长时间轴看，外部环境的演化趋势或相对明晰。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind “两新”、“两重”等政策支持下，内需端也存在一些亮点，但作为名义指标，1-11月国内固定资产投资、社会消费品零售总额累计同比分别-2.6%、+4.0%，绝对增速相对偏低。尤其是投资端不仅受地产行业尚未触底的拖累，7月开始制造业、基建投资增速均由正转负。前者可能与产能利用率偏低的情况下，“反内卷”推进降低了生产性投资有关，而后者或更多还是由于“缺项目”所致。 国债期货年报 债市对偏弱的内需数据未过多定价，原因之一在于完成年内经济增长目标难度不大的情况下，指标回落可能是阶段性的，未来接续政策效果显现后，重新走强的概率较高。12月中央经济工作会议之后，扩大内需已明确上升至战略层面，这继续强化了基于预期的宏观叙事，进而压制债市表现。 不过，今年下半年内需回落指向前期政策的乘数效应并不明显，耐用品消费等部分内需增长对政策补贴的依赖度较高，国内基本面的自发性修复动能不强。其原因可能是当前国内政府、企业和居民三部门中的短板在于居民端收入预期偏弱和房价持续调整导致的财富收缩效应。相较于经济指标增速的起伏，这一点或更需关注。 国债期货年报 2025年12月31日 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 明年扩内需的具体政策路径尚未明确，在国内实体经济部门宏观杠杆率已攀升至300%上方的情况下，如何优化结构释放需求，尤其是释放居民消费需求的潜能，可能还是需要更深层次的制度性改革相配合。 三、价格指标低位修复，通胀预期出现改善 年内通胀读数整体低位修复，三季度GDP平减指数录得-1.07%，连续第10个季度处于负值区间。而从已公布的CPI、PPI数据来看，四季度平减指数也暂难转正。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 居民消费价格方面，截至11月，CPI同比+0.7%，核心CPI同比+1.2%，分别较去年末回升0.6、0.8个百分点。但结构上看，贵金属饰品价格走高与居民出行旅游意愿回暖是带动核心CPI修复的最主要原因，并不足以反应居民消费积极性的普遍回暖，且前者带有变相储蓄特征，后者季节性相对较强。与此同时，国内CPI统计可能还一定程度上低估了房价（房租）等因素对于居民消费价格的拖累，指标本身或并未完全反应潜在的通缩压力。 工业品价格方面，11月PPI同比-2.2%，较去年末回升0.1个百分点，其中偏上游的生产资料同比-2.4%，回升0.2个百分点，偏下游的生活资料同比-1.5%，回落0.1个百分点。考虑到基数效应对同比读数的影响，我们认为PPI环比变化趋势更为重要。11月PPI环比+0.1%，连续第2个月正增长，释放积极信号，但结构上，上下游差异和行业差异同样明显。 国债期货年报 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 相较于温和修复且结构分化的即期价格指标，当前市场通胀预期已经发生了较大变化。一方面“反内卷”从供给端为部分工业品价格提供了相对清晰的政策底部，货币活化程度上升也奠定了价格反弹的基础，即便活化原因并非主要来自实体经营层面的改善；另一方面， 国债期货年报 海外政策宽松带来的外溢效应，潜在的输入性通胀或也将加快国内PPI的修复速度。此外，明年二季度工业品价格基数回落也将有利于PPI同比读数的回升，多重因素共同作用下，国内GDP平减指数至少阶段性的转正可能只是时间问题。暂难证伪的通胀修复预期成为压制债市表现，尤其是长债表现的重要原因之一。 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 数据来源：银河期货，Wind 四、社融依赖政府部门，M1修复成因多元 “更加积极的财政政策”基调下，年内政府债券融资对整体社融起到明显支撑，社融增速也随着发债节奏先升后降。全年国债、地方债累计净融资规模约13.76万亿元，同比增加约2.59万亿元；截止11月末，政府部门融资余额同比+18.8%，较去年末上行2.6个百分点。 国债期货年报 数据来源：银河期货，Wind 私人部门信用扩张动能整体仍然偏弱，但进一步细分来看，居民与企业部门表现出现了一定分化。收入预期偏弱叠加房价回落带来的财富收缩效应，居民部门融资需求继续回落。截止11月，居民贷款余额同比仅+1.1%，较去年末回落2.3个百分点。 而虽然地产行业低迷对企业部门同样有所拖累，且新增贷款结构上看票据融资与短贷冲量现象依旧存在，但随着现金流的好转，国内产业升级、科技创新的持续推进，以及5000亿元新型政策性金融工具等政策层面的支持，9月起，企业融资出现已触底回升迹象。截止11月，全口径融资余额同比+7.6%，较去年末回升0.3个百分点，这释放出较为积极的信号。 数据来源：银河期货，Wind 政府部门