2026 年国债期货策略展望：多资产的传感器，债市波动的放大器

多资产的传感器，债市波动的放大器 2026年国债期货策略展望 本报告导读： 孙越(分析师)021-38031033sunyue6@gtht.com登记编号S0880525080004 期货对现券定价可能更加多变，联动策略更加灵活。 投资要点： 超长债上行期：保险买入未放量2025.12.0912月首周大行融出规模显著回升2025.12.09降息预期下，美债长端承压会持续多久2025.12.09破位还是触底？T、TL合约分化202512082025.12.08市场交易活跃度回落，解禁博弈节奏提前2025.12.07 国债期货的机构行为有何变化?2025年国债期货持仓量显著攀升，反映出市场深度拓展下，但不同期限合约受配置博弈与套利需求的驱动呈现差异化增长特征。随着机构运用衍生品工具的成熟度提升，国债期货持仓量延续上升态势，但资金流向的驱动逻辑分化明显：一方面，新增资金更倾向于向流动性优势显著、久期更长的T和TL合约集中，以满足大资金高效调整组合久期与风险对冲的核心需求；另一方面，TS和TF合约持仓的阶段性激增与空单高度集中，则主要源于资金偏紧导致IRR持续处于高位，吸引了大量自营资金入场开展正套策略博弈。 2025年哪些国债期货策略能够盈利?不同策略在债市波动与基差变动的交织中呈现轮动特征。①2025Q1：低基差下，利用T/TL合约参与套保策略可有效对冲损失。②2025Q2：高IRR下多现券+空期货的正套策略占优，其中性价比较为突出的是多短期国债+空TS合约策略、多长期地方债+空T/TL合约策略；③2025Q3：债市持续承压，投机资金撤离，套保策略与曲线策略表现更优。④2025Q4：前期债市进入震荡环境，对精细化操作要求更高，短期曲线策略或跨期策略则存在博弈空间，后期超长债持续走弱，套保策略价值再起。 展望2026年，我们认为现券仍是债市定价核心锚，但国债期货可能成为股债关系、商债关系更为灵敏的传感器，期现关系更加多变，整体会呈现弹性增强、结构分化的状态，部分情景下期货弹性或相对更大，甚至出现领跌现象。从技术形态看，2025年末TL合约跌破M顶形态颈线，若短期没有快速修复缺口，则2026年国债期货或延续弱震荡格局，T合约情绪相对积极，TL合约强支撑位为110元，强阻力位为117元，T合约强支撑位为107元，强阻力位则在109元左右。此外，2026年用好国债期货等衍生品工具可有效突破收益瓶颈、放大盈利弹性，其中趋势格局下可借力杠杆博弈单边行情或套保，震荡市中聚焦曲线、跨期及套利等低风险策略，还可结合地方债、信用债等进行跨品种搭配，通过多空对冲获取稳定收益与额外收益，实现风险中性下的收益。 风险提示：投资者行为超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.2025年国债期货：高点下挫的背后..............................................................32.期现和跨期关系的再平衡..............................................................................42.1.投机资金流出后，期现关系的巨大变化................................................42.2.跨期价差起落：预期-现实的博弈...........................................................53.国债期货投资机构行为演进和拆分..............................................................64.2025年，哪些国债期货策略表现较佳？......................................................85.2026年国债期货展望...................................................................................105.1.2026年的国债期货：多资产通向债市的传感器.................................105.1.1.股债关系：国债期货与权益市场联动进入新阶段.......................105.1.2.商债关系：弱联动为主，关注市场情绪共振造成的扰动............115.1.3.期现关系：期货是指南针还是放大器...........................................115.2.技术形态分析：保持弱震荡，TL合约波动空间更大.........................125.3.国债期货策略展望：多元搭配，锚定收益..........................................126.风险提示........................................................................................................13 1.2025年国债期货：高点下挫的背后 2025年国债期货呈现出高点过后的震荡偏弱格局，围绕货币政策宽松预期、中美贸易摩擦与权益市场展开博弈。2025年，债市先后经历预期与现实博弈下的调整、避险情绪助推的修复反弹、风险资产强势引发的二次回调，以及中美贸易摩擦再起与政策利好共振后的震荡回暖阶段，国债期货技术形态上从M顶转向下跌通道，一路跌至250日年线后企稳震荡。具体来说： 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 年初至3月：资本利得预期与资金收紧的现实交织，国债期货五浪见顶跌至120日年线。2025年初市场延续2024年末的乐观情绪，部分机构基于降息预期与经济修复斜率的平缓，对债市资本利得抱有较高预期，但与此同时资金则出现持续收紧，债市多头情绪开始紧绷，至春节后明显转弱，国债期货结束2023年以来的“五浪”，并开启第一轮调整浪，一路跌至120日年线下方后，随着资金的边际走松而逐渐企稳。 4月至6月底：资金边际走松叠加中美贸易摩擦升温，债市情绪回暖，国债期货迎来反弹，但并未触及前高。2025年4月初，中美贸易摩擦升级，避险情绪迅速升温，出口前景受压与外需不确定性强化了市场债市的乐观预期，期债自底部迅速反弹，连续两个跳空高开逼近前高，但随着中美贸易谈判反复、市场在“衰退交易”与“谈判缓和”预期之间来回切换，叠加“双降”落地后市场对货币政策宽松加码预期反而减弱，国债期货在120日均线上方保持震荡格局，始终未回升至前期高点。 7月初至8月底：股市、商品走强，风险偏好抬升与资金外流压力下债市第二次回调，呈现出下跌通道形态。7月以来，“反内卷”政策下权益、商品市场持续走强修复，风险偏好显著回暖，掌握债市边际定价权的高风险偏好资金流向股市，国债期货转向持续下跌，技术形态上上突破前期120日均线支撑位后形成下跌通道，一路跌至250日年线下方。 9月初至今：多空因素交织，国债期货震荡回暖，支撑位与阻力位互换。进入9月，现券收益率逐渐回到高性价比区间，吸引保险资金与配置资金进场托底，国债期货在反复震荡中多次尝试上探，10月初中美贸易摩擦再次升温，国债期货最终成功突破下跌通道上沿，前期下跌通道的上轨不再成为现阶段的阻力位，反而动态转换为下方支撑位，其后央行宣布重启买卖国债更是进一步助力多头情绪的发酵，国债期货一路涨至120日年线上方，前期但未能有效突破8月高点，旋即遇阻回落。并于11月末，在卖盘加码的扰动下开启新一轮下跌。 2.期现和跨期关系的再平衡 2.1.投机资金流出后，期现关系的巨大变化 2025年国债期货基差中枢整体下移但呈现结构性分化，背后是两种力量合力的结果，一方面是现券票面利率下行造成的持有收益差缩窄，另一方面是市场参与主体多元化，做多力量稳定增强带来的净基差收窄，结构性分化则是因为这两种力量在不同合约上的强度有差异，具体而言： ①整体来看，2025年国债期货基差中枢呈现整体下移态势，这一变化主要源于两方面核心因素：其一、近年来现券票面利率呈现下降趋势，使得国债期货的持有收益大幅下移，成为拉低基差中枢的关键推手；其二、近年来随着各类机构对国债期货参与度的加深，市场参与主体需求已向套保、配置、套利、投机等多元化发展，多空力量相对均衡。这使得即便2025年投机多头资金逐步退潮，国债期货基差（净基差）中枢也没有完全回升至2024年以前空头更为占优情况下相对高位。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ②与其他合约基差中枢明显下移的表现不同，TL合约基差中枢则相对持平，其背后是两个因素的共同作用，一方面，TL合约CTD券基本以2022年之前的老券为主，届时30年国债票面利率还没有明显下行，因此其持有收益虽然同样下降但幅度更小；另一方面，投机资金边际减少对TL合约的影响最为明显，进而产生的推动基差中枢的向上力量更大，两个因素相互抵消，推动TL合约基差中枢维持在相对稳定的运行区间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 ③TS合约一度显著升水，背后期货现券投资者结构差异导致的定价分歧。由于TS合约流动性较弱，且投资者以套利资金与做市商为主，与短端现券 投资者差异较大，这种结构分化使得期现定价更容易出现偏离。在此背景下，2025年一季度资金持续偏紧下，短端现券收益率明显上行，但TS合约下跌幅度则相对有限，进而使得其升水幅度最高达到0.4元。 2.2.跨期价差起落：预期-现实的博弈 数据来源：公司公告，国泰海通证券研究 2025年国债期货跨期价差呈现出下降→上升→再下降的态势，反映出市场预期与资金现实博弈下，投资者情绪波动对期限结构扰动重塑（，以及套利资金进出与CTD券差异带来的微观定价修正。具体而言： ①上半年国债期货跨期价差整体回落至倒挂，但品种之间存在分化，背后是预期与现实的博弈与套利资金的参与。 2025年春节前，资金的整体偏紧的现实与货币政策宽松预期交织，投资者短期趋向谨慎但中期仍相对乐观，同时低基差下多头移仓占据主导，进而使得T、TF、TS合约跨期价差持续下降，但TL合约出现资本利得收缩后投机资金加速撤离、基差整体偏高的现象，使得空头主导移仓特征明显，叠加2503合约与2506合约CTD券不同，共同推动跨期价差上升。 直到2506合约成为主力合约，国债期货合约跨期价差在短暂震荡后再度下降并走向倒挂。其中TL、T合约跨期价差下降一方面是源于CTD券之间利差的走扩，另一方面也是随着资金的走松与中美贸易摩擦的发酵，中期预期出现回暖，带动次季合约相对走强；而TF、TS跨期价差的下降的背后则是大量正套资金入场带动2506合约持续承压。 ②下半年，移仓换月动向主导下跨期价差先升后降，直至年末再度走向倒挂。复盘来看，2025年下半年跨期价差整体受到移仓换月影响影响更大，7月以来股市持续走强下债市情绪承压，7月末至8月初空头移仓占据主导，新增空头力量也倾向于在2512合约上建仓，带动各期限合约跨期价差均呈现上升态势；到2025年11月，债市进入持续的弱震荡格局，但国债期货基差整体偏低，多头主导移仓特征明显，跨期价差重新回落，TF、TS合约再度进入倒挂。 此外，T、TL合约在2603-2606合约跨期价差也转向倒挂，但二者2603合约承压的原因有所不同，其中T合约主因T2603的CTD券为征收增值税的新券，但T2606CTD券则仍为老券，而TL合约则是由于2603成为主力合约以来债市情绪一直较为脆弱，投机空头明显增仓，放大TL2603跌幅。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 整体来看，2025年以来现阶段国债期货跨期价差呈现出以下三个特征其一、跨期价