燃料油年报：供应变量带来机遇

第一部分前言概要.........................................................................................................2【行情回顾】..................................................................................................2【市场展望】..................................................................................................2【策略推荐】..................................................................................................2第二部分基本面情况.....................................................................................................3一、行情回顾.................................................................................................3二、供应概况.................................................................................................5三、需求概况.................................................................................................9四、库存与估值..........................................................................................14第三部分后市展望及策略推荐...............................................................................17免责声明.........................................................................................................................18 2025年12月31日 供应变量带来机遇 第一部分前言概要 交易咨询业务资格：证监许可[2011]1428号 【行情回顾】 2025年高硫燃料油呈现上半年强下半年弱的分化走势。上半年持续强势，其利多支撑由供应转向需求。一季度，俄罗斯、伊朗和墨西哥等主要高硫供应地区都存在自身的供应缺口。二季度亚洲价格高位吸引套利物流增加，供应回升但夏季旺季发电需求开始强势启动。下半年亚洲高硫燃料油市场价格开始持续受到高库存的压制。 研究员：吴晓蓉邮箱：wuxiaorong_qh@chinastock.com.cn期货从业资格证号：F03108405投资咨询资格证号：Z002153 2025年低硫燃料油市场主要受到几个供应地区能源设施变化的影响，无大矛盾驱动，整体市场价格偏弱势震荡，波动率较往年下行。主要问题集中在Dangote炼厂RFCC不断调试，马来西亚Rapid炼厂RFCC检修回归延迟，南苏丹低硫重质原油出口受苏丹内战扰动，Al-Zour炼厂偶尔部分装置技术性停产。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 【市场展望】 2026年高硫燃料油，主要关注俄乌冲突和欧美制裁结束后的高硫燃料油全球供应物流重塑，高硫对外供应总量整体上行，但往亚洲供应量随着欧美制裁的放松而被逐步分流。重点关注二季度，亚洲高硫被分流后出现短暂缺口叠加中东旺季发电开始备货，或短期内强势支撑亚洲高硫价格上行。2026年低硫燃料油，供应仍关注各地装置变动。 【策略推荐】 1.单边：26年2月前低硫过剩压力存在，关注反弹空机会。高硫重点关注俄乌进展。 2.套利：FU5-9正套机会关注。3.期权：无。 第二部分基本面情况 一、行情回顾 2025年高硫燃料油呈现上半年强下半年弱的分化走势。 高硫燃料油市场在25年上半年持续强势，其利多支撑由供应转向需求。一季度，高硫燃料油主要受供应端的支撑，俄罗斯、伊朗和墨西哥等主要高硫供应地区都存在自身的供应问题。俄罗斯在年初受美国制裁后，与乌克兰的冲突也持续紧张，受乌轰炸而受损的炼厂在二三月集中停产。墨西哥炼厂年初受装置运行不稳定及原料质量等问题，对外高硫出口低位维持。2月起美国开始对伊朗“极限”施压制裁，直接影响到其对外出口物流。高硫现货贴水一度上涨至20美元/吨以上高位，裂解自2月起维持在0值以上高位震荡。二季度高硫价格高位吸引套利物流增加，供应回升但夏季旺季发电需求开始强势启动。埃及4月起大量发布招标购买高硫燃料油用于发电，沙特4月大炼厂检修及伊朗核电发电延迟回归背景下，中东开始进口高硫备货夏季发电需求。伊以冲突加剧后，现货窗口端高硫卖家减少同时开始出现高价成交，推升高硫现货贴水至5美金/吨以上水平，高硫裂解也持续上行至4美金/桶左右历史高位水平。下半年亚洲高硫燃料油市场开始持续受到高库存的压制。三季度供应回升同时需求开始走弱。Opec增产背景下高硫重质原料预期回升，俄罗斯炼厂受袭程度加深后高硫燃油作为炼厂原料出口反而开始有所增长。需求端，25年埃及和中东发电需求提前启动后回落也提前且迅速，新加坡高硫现货贴水自7月初跌至0值以下水平后持续下行，裂解也从迅速从高位下跌至-5美金/桶左右，处于同期中位水平。四季度高硫进料需求在中国税改及原油配额不足预期背景下带来短暂且有限的小幅支撑，整体高硫价格仍受到供应充裕的压制，高硫现货贴水维持在-5美金/吨低位震荡，裂解在供应充裕的需求淡季持续下行至-10美金/桶左右低位震荡。 燃料油年报 2025年低硫燃料油市场主要受到几个供应地区能源设施变化的影响，无大矛盾驱动，整体市场价格偏弱势震荡，波动率较往年下行。 供应端的主要问题集中在尼日利亚Dangote炼厂RFCC装置不断调试，马来西亚Rapid炼厂RFCC装置检修回归延迟，南苏丹低硫重质原油出口受苏丹内战扰动，Al-Zour炼厂偶尔部分装置技术性停产。几地供应问题间歇性出现，带来市场扰动。低硫需求无明显矛盾驱动，各主要加注港口低硫船燃加注量稳定且市场份额随着脱硫塔数量的增长而边际下滑。 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，彭博 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，钢联 数据来源：银河期货，隆众 数据来源：银河期货，钢联 二、高硫供应 俄罗斯25年高硫燃料油供应的主要影响因素在于地缘，持续加码的欧美制裁及乌克兰的间歇性轰炸在年内不断扰动俄罗斯地区对外的高硫燃料油供应。 25年美国对俄主要制裁两次。25年1月美国进一步制裁俄罗斯石油出口，扩大了对俄罗斯油轮船只的制裁范围，油轮运力收紧；25年10月美国宣布对俄罗斯实施新一轮制裁，重点针对俄罗斯两大石油巨头——卢克石油公司与俄罗斯石油公司，及其34家子公司被列入制裁名单，进一步限制俄油对外供应。 燃料油年报 25年欧盟对俄有两轮制裁加码。5月20日，欧盟通过了对俄的第17轮制裁方案，对俄的“影子船队”及石油生产贸易限制进一步严苛，主要针对俄罗斯的“影子舰队”油轮，其运营商以及俄罗斯主要的石油生产商。7月18日，欧盟批准了对俄的第18轮制裁方案，包括修订后的石油价格上限、新的银行限制和对俄罗斯石油制成燃料的限制。 乌克兰对俄罗斯的能源设施袭击两次，持续时间较长范围较广。25年第一次轰炸始于1月末持续至四月中旬，其中包括Tuapse、Ryazan、Volgograd等大炼厂均反复多次受到轰炸，直接影响到了燃料油的产能及出口量。三四月份期间的俄乌停火协议及美俄谈判都未有直接具体的落实结果，轰炸持续且美国制裁也暂无缓和。25年第二次轰炸始于8月初持续至12月，期间重要出口港口Novorossiysk和Tuapse，和大型炼厂Volgograd、Ryazan、Ust-Luga等均受到反复袭击，严重影响到俄罗斯能源产能及出口。 俄罗斯能源受袭初期及恢复末期，高硫供应及出口会因炼厂加工量减少而下行，而在地区内多数炼厂连带二次加工装置全厂停摆的深度受袭阶段，高硫作为炼厂原料其产出和出口反而开始上行。25年3月及9月是俄罗斯地区炼厂受袭最严重时期也是全年高硫燃料油出口水平最高的两个月，3月出口294万吨，9月出口295万吨，25年月均出口约240万吨。 26年俄罗斯高硫供应主要矛盾仍集中在地缘，若俄乌局势僵持且欧美制裁无放松迹象，持续谈判无明确落地期间，预期高硫维持当前出口水平无大变动。若26年俄乌局势开始明确缓和，俄罗斯高硫对外供应总量预期整体上行，但往亚洲供应量预期随着欧美制裁的逐步放松而被分流。 俄罗斯往欧美的总供应水平大概在220万吨，往美国的出口在22年4月起就已彻底归零，而往欧洲的供应随着制裁的加码逐步减少至23年归零。22年俄乌冲突爆发前，俄罗斯是美国高硫燃料油和欧洲成品油的最主要供应地之一，俄罗斯在被制裁，出口往美国的月均高硫供应量在90至130万吨区间，占俄罗斯对外供应总量的25%至30%，美国高硫进口量中来自俄罗斯的高硫在21年占约50%水平。 2025年12月31日 欧美制裁放松背景下，自22年起被迫流往亚洲的高硫增量预期逐步回归至欧美物流线，美国回归节奏参考22年制裁时的断流节奏，预期快于欧洲地区。欧洲对于俄罗斯油品的回归预期分区域和产品质量阶段性地实现部分回归。总结来看，俄乌局势缓和初期，市场主要矛盾开始于高硫市场总供应即时增长压抑高硫原料市场价格，后随着亚洲方向部分高硫物流回归至欧美市场，亚洲市场即期供应减少带来短期的高硫缺口，抬升亚洲高硫市场价格，推升东西价差，直至新的高硫供应格局随着俄乌问题和欧美制裁的逐步结束而逐步稳定。 数据来源：银河期货，百川盈孚l 数据来源：银河期货，百川盈孚 墨西哥25年高硫供应主要受到Olmeca炼厂产能频繁变化的扰动，同时Olmeca和Tula炼厂二次装置的逐步投产也边际削弱高硫产出。 墨西哥Olmeca炼厂于23年底投产，24年一次装置稳定运行下高硫产量和出口提升，25年其焦化及汽油装置逐步投产但处于运行极不稳定状态，常导致整个炼厂的关停或产能大幅下调。25年初始Olmeca炼厂产能低位运行下，一季度高硫出口稳定在月均85至90万吨水平；二季度该炼厂二次装置提负并开始尝试出口ULSD，高硫产出及出口边际小幅下行至月均80万吨水平；三季度Olmeca因电力及技术问题频繁停产，同时Tula炼厂新一套焦化装置正式投产，高硫对外出口在9月下行至历史新低约33万吨，较Olmece炼厂投产初期供应下行约100万吨，较25年年初高硫供应下行约50万吨。（（Tula新焦化装置8月7日正式投产，进料设计使用来自Tula和Salamanca炼油厂的原料。该装置的渣油加工能力 燃料油年报 2025年12月31日 为10万桶/天（47万吨/月）。） Olmeca炼厂产能已在25年年末回升至30万桶/日；Tula炼厂年末维持20万桶/日左右