开源晨会

开源晨会1231 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】人民币汇率：破7或可持续，但升值节奏或较平缓——宏观经济点评-20251230 【宏观经济】建筑开工有所回升——宏观经济专题-20251230 数据来源：聚源 【固定收益】工业企业利润承压，新动能支撑作用持续显现——2025年11月工业企业利润点评-20251230 行业公司 【化工】行业供需向好，看好龙头企业量利修复、分红提升——复合肥行业深度报告-20251230 【机械】技术进化的2025，走向量产的2026，人形机器人“黄金十年”启幕——行业点评报告-20251229 研报摘要 总量研究 【宏观经济】人民币汇率：破7或可持续，但升值节奏或较平缓——宏观经济点评-20251230 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：11月以来人民币兑美元汇率出现了一定程度的升值，离岸&在岸人民币汇率在12月30日均升破7，引发市场对汇率走势的关注。 偏弱美元下，人民币汇率持续出现升值 1.美元指数偏弱，或是近期人民币升值的关键催化因素。虽然人民币汇率（美元兑人民币汇率，下同）在2024年9月后再度破7，离岸人民币汇率更是突破6.99。人民币11月以来出现了较为明显的升值。但横向比较看，人民币的升值并不算突出。11月以来（截至12月29日）在岸、离岸人民币汇率分别升值约1.5%、1.75%，同期美元指数回落约1.74%，英镑、欧元、加元兑美元分别升值约2.8%、2.1%、2.3%。再看2025年的汇率走势，人民币累计升值约4%，美元指数则下跌约10%，因此偏弱美元或是人民币汇率升值的关键催化因素。 2.我国出口在2025年展现出较强韧性，并录得可观顺差，是人民币汇率稳步升值的重要基础。2025年中美之间的关税问题一波三折，在对美出口税率出现明显上升的背景下，我国出口展现出了较强韧性。11月出口同比+5.9%，较前值(-1.1%)明显回升（《出口平缓回落趋势未发生改变—11月进出口数据点评》），前11个月货物顺差累计超过1万亿美元，叠加权益市场表现较好，人民币汇率自8月以来呈现出稳步升值的状态。从更加综合的CFETS及BIS人民币汇率指数看，虽然2025全年仍有一定程度贬值，但自7月后便触底反弹，显示出人民币汇率自2025年Q3开始整体处于一个上升趋势中。因此，即使美元指数在9-10月反弹，人民币汇率仍然相对平稳，或也促使市场对人民币汇率的预期发生了变化。 人民币汇率破7或可持续，但升值节奏或较平缓 1.美元指数偏弱态势短期或将延续。虽然美国的关税政策已基本稳定，但美元指数的偏弱态势短期或将延续。一则美国经济虽然不差，但从11月美国非农数据来看，就业市场仍相对脆弱。美国11月ISM制造业PMI亦边际走弱，美联储2025年或仍需继续降息以支撑经济；二则欧洲经济增长前景趋好，欧央行已经连续4次保持利率水平不变，欧美利差与经济增长差仍在继续缩小，欧元兑美元汇率或将维持在相对高位，对美元形成压力；三则美国2026年面对中期选举与美联储主席换届，经济政策不确定性或提升，也将对美元形成一定压力。 2.人民币汇率破7或可持续，整体前景相对看好。自2023年以来，人民币汇率3度破7，但均未持续较长时间。我们认为此次升值基础或较前2次更加稳固：一则美联储持续降息的大背景下，中美利差已经实质性收缩，且预计将会进一步收缩，对资金流动产生影响。考虑到11月结汇率回落至约52%，在人民币稳定升值的情况下，企业可能倾向于多结汇，从而形成升值的正向循环；二则从国内来看，中央经济工作会议强调科技突破和供需优化，我们预计名义GDP增速或提升。此外出口受益于美国AI行业资本开支的持续增长，在2026年有望保持一定增长。中美科技发展、名义经济增长的相对态势或将继续改善，成为人民币汇率升值的坚实基础；三则中美关系在11月釜山会谈后，整体相对稳定，后续还有可能继续改善（特朗普或在2026年4月访华），有助于减少汇率的风险溢价。 3.人民币汇率或缓慢震荡升值，不宜高估向上的斜率与幅度。如前所述，人民币汇率在8月份后经历了稳定升值，而结合历史数据来看，7.0是人民币汇率一个相对中枢的位置，短期内升值空间或有所减弱。此外，自11月份后人民币中间价的升值幅度持续弱于离岸&在岸人民币，说明央行希望避免人民币出现过快升值和超调，尽量保持双向波动。因此虽然人民币前景相对看好，但这是一个相对长期的过程，路径更可能是缓慢震荡升值，且不宜高估向上的斜率与幅度。 风险提示：美国经济衰退超预期，美国关税政策超预期升级。 【宏观经济】建筑开工有所回升——宏观经济专题-20251230 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（分析师）证书编号：S0790525070004 供需：建筑开工转暖，工业开工有韧性，需求仍弱 1.建筑开工：部分开工率季节性位置回升，房建同比好于基建。最近两周（12月14日至12月27日），石油沥青装置开工率、磨机运转率季节性位置回升至同期历史中位，水泥发运率仍处于同期历史低位。基建项目水泥直供量环比回落，同比降幅扩大，房建水泥用量环比变化较小，同比降幅收窄。资金方面，建筑工地资金到位率同比低于2024年同期。 2.工业生产端，整体景气度仍处于历史中高位，高炉焦化开工转弱。最近两周（12月14日至12月27日），工业开工整体景气度仍处于历史中高位，但部分开工转弱。化工链中PX开工率维持历史高位，PTA开工率处于历史中位，汽车半钢胎开工率弱于2024年同期，高炉与焦化企业开工率降至历史中位。 3.需求端，建筑需求仍弱，汽车、家电销售仍弱。最近两周，螺纹钢、线材、建材表观需求均处于历史低位。乘用车四周滚动销量同比延续负增，中国轻纺城成交量回升至历史中高位，主要家电线上销售均进一步走弱，线下销售同比降幅稍有收窄。 商品价格：铜、铝、黄金价格均再创历史新高 1.国际大宗商品：最近两周（12月14日至12月27日），原油价格震荡偏弱运行，铜、铝、黄金价格震荡上行，铜、铝、黄金价格均再度创历史新高。铜铝、黄金价格走向逻辑有其共性与特性：美元流动性的扩张为有色金属价格大幅上行的基础条件，但在此基础上铜铝更受益于AI设备投资等工业活动与供应链重组带来的供需缺口，工业属性更强；黄金更受益于美债规模与地缘政治等问题带来的美元信用的缓步褪色，货币属性更强。当前AI是否存在泡沫存疑，我们暂且将此议题的答案搁置，但美元流动性扩张或未结束，而美元流动性扩张较为依赖美债扩张，由此来看，在AI应用端实现大规模普遍盈利前，黄金或仍具配置价值，若后续因市场情绪或流动性问题再度导致资产价格普跌，低位建仓黄金仍为较好投资选择，短期交易方式上，或可选择急跌企稳后建仓，急涨见顶后部分减仓。在当前点位上，短期内或需注意金价冲高回落风险。 2.国内工业品：价格震荡偏强运行。国内定价工业品价格震荡上行，南华工业品指数震荡偏强运行。细分品种下，最近两周螺纹钢价格震荡回落，煤炭中价格上行放缓；化工链产品价格涨跌互现，建材产品水泥、沥青上涨，玻璃下跌。 地产：同比降幅仍大 1.新建房：成交同比降幅仍大。全国30大中城市商品房成交面积平均值较上两周环比回升44%，较2023、2024年同期分别变动-18%、-27%，降幅有所收窄。一线城市成交面积较2023、2024年分别变动-22%、-37%。 2.二手房：成交量仍偏弱。价格方面，截至12月15日，二手房出售挂牌价指数环比延续回落；成交量方面，最近两周(12月15日至12月28日)，北京、上海、深圳二手房成交同比仍为负，较2024年同期分别同比-20%、-25%、-35%。 12月前28日出口同比或在2%-4%左右 多指标模型指向12月前28日出口同比在4.2%左右，上海装载集装箱船数量同比指向12月前28日出口同比在2%左右。 风险提示：大宗商品价格波动超预期，政策力度超预期。 【固定收益】工业企业利润承压，新动能支撑作用持续显现——2025年11月工业企业利润点评-20251230 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：国家统计局公布2025年11月工业企业利润数据，1-11月规上工业利润同比增长0.1%（前值为+1.9%，下同），营收同比增长1.6%（+1.8%），营收利润率为5.29%（5.25%）；11月规上工业利润同比下降13.1%（-5.5%）。 11月工业企业利润需要关注的内容 工业企业利润结构分化明显。1-11月规上工业利润累计同比增长0.1%，较前值下滑1.8pct，11月规上工业利润同比下降13.1%，11月规上工业利润承压，各行业结构分化明显。消费、地产链条上相关行业如酒饮、纺服、木材加工、家具制造等行业利润总额累计同比降幅较大，而装备制造业中除金属制造业外利润总额累计同比均为正增长，内需不足，地产承压，经济增长仍面临结构调整压力。 受2024年同期基数扰动影响，2025年8-11月工业企业利润同比变动幅度波动较大，12月数据或也会受基数影响。2024年8、9月工业企业利润同比下滑幅度较大，随后的一揽子增量政策推动工业企业营收改善、同时企业利润率在费用的降低下提升，多重因素共同推动2024年9-12月规上工业利润同比显著修复。2025年在2024年同期基数的扰动下，会呈现出8-9月利润、营收同比上升幅度较大，而10-11月利润同比有所下滑的情况，且12月数据或也会受基数影响。 需求端偏弱，企业名义、实际库存仍持续回升。1-11月消费品制造业中除烟草制品业、造纸和纸制品业和医药制造业外其他细分行业利润均较1-10月有所下滑。同时从库存角度来看，名义库存，实际库存同比均回升，内需偏弱，仍需进一步提振需求端。 从量、价、利润率三个方面拆分工业企业利润，1-11月，规上工业增加值同比增长6.0%，较1-10月下降0.1pct；PPI全部工业品同比下降2.7%，降幅与1-10月相同；规上工业营收利润率同比下降2.04pct，降幅较1-10月扩大1.28pct。量较1-10月有所下降，价格持平，利润率下降导致规上工业利润累计持续回落。 工业企业利润数据中的结构性亮点 新旧动能持续转换，装备制造业目前已是对规模以上工业企业利润增长拉动作用最强的板块，高技术制造业保持良好增长态势。1-11月装备制造业利润同比增长7.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8pct，装备制造业利润占比已达39.1%，较2024年同期提高2.7pct。1-11月份，规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，高于全部规模以上工业平均水平9.9pct，保持良好的增长态势，较1—10月份提升2.0pct，半导体行业、航天相关设备制造行业和智能消费设备行业利润同比均有较高幅度增长。 原材料制造业利润增长较快。1-11月规上原材料制造业利润累计同比增长16.6%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.0pct。 市场：债市延续震荡行情，长短端收益率呈分化状态 债市近期延续震荡行情，长短端收益率呈分化状态，12月26日长端收益率整体呈窄幅震荡行情，短端收益率持续下行。后续需要关注节前公布的12月PMI数据情况和节后1月初央行公布12月国债买卖数据情况。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【化工】行业供需向好，看好龙头企业量利修复、分红提升——复合肥行业深度报告-20251230 金益腾（分析师）证书编号：S0