轻工制造2026年度策略：攻守兼备，布局基本面拐点

攻守兼备，布局基本面拐点——轻工制造2026年度策略 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 造纸：拐点将至，格局为首要逻辑 2 包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善 3 烟草：长牛赛道，逐步配置 4 家居：美国开启降息，关注家居出口标的 ➢风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。2 1.1造纸行业正处于被动去库存阶段 ➢库存周期本质上是供需平衡变化的结果，从而反映行业的市场环境和景气度。库存周期可以根据量价关系划分为四个阶段：被动补库存（价格先于库存下跌）→主动去库存（库存和价格同时下降）→被动去库存（价格先于库存上升）→主动补库存（库存和价格同时上升）。按照库存周期的演绎逻辑，我们判断25Q3造纸行业已进入被动去库存阶段，主要特征为，经济开启回暖，需求明显复苏，但生产端存在一定滞后，原材料库存持平或者上涨，产成品库存下降；原材料价格下降，成品纸价格持平或者略有提升，纸企盈利呈现复苏迹象。 1.1白卡纸是格局最佳的纸种 ➢复盘白卡纸两轮提价周期，供给侧驱动为主导因素。两轮提价周期下，皆有库存下降、需求回暖、原材料成本提升等因素共振，但纸厂的强势提涨是主要原因，核心就在于白卡纸行业产能集中度高，使得企业间协同效应明显，当原材料的成本大幅上涨时，造纸企业定价权和协性进一步加强，推动了纸价的持续上涨。2023年随着联盛浆纸白卡纸项目投产，标志着白板纸规模以上企业开始进军白卡纸市场，出现低档社会白卡纸将对中高档白板纸形成替代趋势，产品价格较主流品牌低500元/吨左右，头部企业在中高档白卡纸中的市场份额仍较高。 1.1白卡纸是格局最佳的纸种 ➢白卡纸26年起新增供给边际明显减少。2026-2030年，白卡纸产能高速扩张期在前一个五年即将结束，周期内产能扩增速度较2021-2025年周期放缓。根据目前已公布的产能扩建计划统计，未来五年白卡纸新增产能投放相对分散。2026-2030年，预计白卡纸年度产能增速在2%-5%之间，2025年动工建设的项目减少，并且新增规划的项目也寥寥，未来五年白卡纸产能增速及当年新增产能均有下降。原计划于2025年10月份投产的120万吨白卡纸新增产能有所推迟，目前仅有少量B级产品释放，正式出纸时间尚未明确，新产能投放节奏的放缓，也减轻了市场对供应过剩的担忧。随着2026年起产能扩张速度放缓、供需缺口收窄，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 1.1白卡纸有望周期底部反转 ➢2025年9月起，白卡纸持续涨价。自8月底白卡纸企业通知9月价格提涨100元/吨开始，10-12月纸厂价格逐月提涨，从涨价函来看累计进行4轮、600元/吨价格上调，前三轮纸厂价格均已落实，第四轮涨价有待落实。由于纸价低位，以及长期价格倒挂，贸易商拿货热度陆续释放，出货价格亦逐步上调。截至12月11日，国内白卡纸市场均价4244元/吨，较8月底价格上涨7.99%；常规品牌落实400-550元/吨涨幅，少数中高端品牌价格偏稳。 1.1白卡纸有望周期底部反转 ➢白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。1）白卡纸基本面向好。成本方面，8月底以来，原料木浆不同浆种走势分化。其中阔叶浆在外盘价格上调、国内浆厂价格拉涨及国外浆厂检修等因素支撑下以震荡上涨为主。针叶浆受自身供需、金融属性、浆厂检修等消息面多重因素影响下先跌后涨；化机浆则整体波动不大。受原料价格波动影响，白卡纸成本整体呈现先窄幅下滑后震荡增加波动。截至12月11日，白卡纸成本较8月底上涨2.51%。展望后续，原料进口木浆受市场可外售货源不多、国产浆及外盘价格上涨等利多因素影响，部分浆种价格存上行预期，市场在成本方面尚存支撑。 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 1.1白卡纸有望周期底部反转 ➢白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。1）白卡纸基本面向好。需求方面，自8月底开始，企业接单向好，加之在长期盈利偏弱行情下纸厂持续进行产品结构调整，9-10月普通白卡纸部分规格出现发货紧张情况，企业库存整体呈现下滑趋势。据卓创资讯数据显示，截至11月30日，白卡纸企业库存天数为13.56天，较8月底下降25%。另外，在“国废紧张+再生浆到厂延迟”的双重压力影响下，原料废纸货紧价涨对白板纸市场走势起到推涨作用，作为相关产品白板纸企业价格接连上调，进一步拉升白卡纸市场涨价情绪。 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 1.1白卡纸有望周期底部反转 ➢白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。1）白卡纸基本面向好。盈利方面，8月底以来白卡纸价格与成本变化相比较，纸价涨势较为明显，毛利率整体呈现回升趋势。根据卓创数据，依照进口浆价进行成本以及毛利核算，截至12月11日，白卡纸毛利率为-6.31%，较8月底增加5.68个百分点，整体仍处于亏损状态。目前国内白卡纸企业在原料方面的国产替代化不断提升，尤其是新上产能普遍配套化机浆以及阔叶浆产线，成本优势较为明显。考虑当前国内市场总体情况，在各浆种中市场化机浆基本实现自给，阔叶浆及针叶浆仍存在进口需求，因此按照国产化机浆替代进口化机浆进行成本及毛利率进行核算，不考虑其他浆种替换的情况下，8月底以来白卡纸毛利率整体在0.98%-4.84%，行业整体处于微利状态。 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 资料来源：卓创数据，华安证券研究所 1.1白卡纸有望周期底部反转 ➢白卡纸作为首选赛道，有望周期底部反转。2）晨鸣纸业停产，行业供需有望好转。2024年11月起，晨鸣纸业为减少亏损对生产基地实施限产、停产，涉及浆纸产能约703万吨，占其总产能的71.7%；其中，白卡纸产能共计205万吨。截至2025年12月，晨鸣纸业五大基地中，寿光基地、吉林基地已全面复工复产，黄冈基地和江西基地二厂正常生产，江西基地一厂、湛江基地仍处于停机检修状态。晨鸣纸业共有三条白卡纸产线，江西二厂主要生产扑克卡，盈利稳定；寿光四厂计划生产高附加值的铜版卡、游戏卡、食品卡等，进一步提高盈利能力；湛江四厂待复工复产后，主要通过降低自制浆成本、提高生产效率等措施压降成本，提升盈利空间。 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2博汇纸业：解决同业竞争问题在即，盈利弹性有望加速释放 ➢2025年9月底完成员工持股计划股份购买，锁定期于2026年9月到期。公司于2025年8月发布《领航者员工持股计划（草案）》，涉及员工范围为公司董事长林新阳、总经理刘继春等核心管理人员，拟持有股份数占公司总股本的4.49%；发布《奋斗者员工持股计划（草案）》，涉及员工范围为公司监事、高级管理人员、核心技术/业务人员和其他员工，拟持有股份数占公司总股本的2.99%；两项员工持股计划考核目标均为2025年公司纸制品总销量不低于470万吨。2025年9月底，公司完成领航者与奋斗者员工持股计划股份购买，成交价分别为4.83元/股、4.88元/股，锁定期自2025年9月26日起12个月，即2026年9月到期；自员工持股计划锁定期届满之日起每12个月内，领航者计划和奋斗者计划减持的股份总数合计不超过公司股份总数的1%。博汇纸业领航者员工持股计划 1.2博汇纸业：解决同业竞争问题在即，盈利弹性有望加速释放 ➢金光纸业将在2026年9月前解决同业竞争问题。公司于2020年8月发布《要约收购报告书》，金光投资在白纸板、双胶纸业务上与博汇纸业存在同业竞争情况，为避免未来与上市公司之间产生同业竞争，金光出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，将在收购完成后6年内（即2026年9月前）逐步解决与上市公司之间部分业务存在的同业竞争问题。目前，金光投资在白纸板方面的资产包括宁波中华、亚洲浆和金桂浆，合计白卡纸产能约400万吨（为当前博汇纸业白卡纸产能2倍）；在双胶纸方面的资产为金华盛，双胶纸产能约30万吨。 1.2博汇纸业：解决同业竞争问题在即，盈利弹性有望加速释放 ➢若实现整合，博汇纸业盈利能力将明显提升。2024年，金光纸业工业用纸收入为342.83亿元，毛利率为12.99%；博汇纸业白纸板收入为115.42亿元，毛利率为9.37%；若扣除博汇纸业白纸板收入后金光纸业的工业用纸收入为227.41亿元，毛利率为14.83%。金光纸业工业用纸和文化纸体量规模大、出口占比高、原材料自给率高，毛利率优于博汇纸业。若金光纸业的白纸板和双胶纸业务注入博汇纸业体内，博汇纸业的收入体量和盈利能力有望明显提升。 1.2博汇纸业：解决同业竞争问题在即，盈利弹性有望加速释放 ➢产能有序扩张，盈利弹性有望加速释放。产能层面，公司未来预计新增100万吨高档包装纸板产能（江苏盐城，在建中）、150万吨高档包装纸板产能（山东淄博，预计于2029年竣工）、80万吨高档特种纸板产能（20万吨全木浆零塑纸杯、年产40万吨高档白卡纸以及年产20万吨烟卡纸，预计于2026年竣工）、32万吨化学浆产能（扩建），有望持续为业绩贡献增量。 目录 造纸：拐点将至，格局为首要逻辑 2 包装：行业整合加速，二片罐盈利有望改善 3 烟草：长牛赛道，逐步配置 4 家居：美国开启降息，关注家居出口标的 ➢风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险。15 2.1行业整合加速，二片罐盈利有望改善 ➢奥瑞金收购中粮包装，并购迎来落地。奥瑞金收购中粮包装整体分为三个阶段。一是入股合作期，奥瑞金收购中粮起源于2015年11月，以14.96亿港元受让中粮包装25%的股份。此后，双方签署战略协议，加强多领域的合作。二是竞争收购期，2023年6月2日，中粮集团发布拟出售中粮包装29.7%股份的消息。根据奥瑞金公告，同年6月6日就与其他股东达成约22.01%的股份收购要约。而同年12月，宝武钢铁以报价6.87港元/股发出全面现金收购要约。随后奥瑞金也发布了全面收购要约，但报价于2024年6月7日提出，为7.21港元/股。2024年9月3日，随着宝武钢铁未获得50%股份，要约失效，奥瑞金成为了最后的买家。三是收购落地期，截至2025年4月22日，奥瑞金已完成以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，2025年4月22日9时起，中粮包装股份正式撤销于香港联交所的上市地位，从香港联交所退市。 2.1行业整合加速，二片罐盈利有望改善 ➢并购后，奥瑞金成为二片罐领域龙头。根据观研天下数据，2023年，二片罐市场主要集中在宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份等头部企业，以产能口径计算，2023年市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。据此测算，在奥瑞金成功合并中粮包装后，奥瑞金产能的市场占有率达到37%，居二片罐市场份额第一。随着二片罐市场份额进一步向头部企业集中，头部公司的议价能力与盈利能力有望提升，二片罐行业在提价趋势下有望迎来困境反转。 2.1行业整合加速，二片罐盈利有望改善 ➢金属包装海外市场前景广阔。根据恒州诚思调研统计，2024年全球二片罐市场规模为2654.72亿元，未来二片罐市场将保持平稳增长态势。根据恒州诚思预计，到2031年全球二片罐市场规模将达3179亿元，2025-2031年的CAGR为3%。从应用方面来看，啤酒是最大的下游市场，约占57%的份额。根据Grand View Research的数据显示，2024年全球啤酒市场规模为8393亿美元，预计到2030年将达到12483亿美元，2025-2030年的CAGR将达6.8%。从包装形式来看，Grand View Research预计罐装啤酒市场规模在2025-2030年会以7.2%的C