非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备

景气向好，攻守兼备 ——非银金融行业2026年度投资策略 姓名高超（分析师）证书编号：S0790520050001邮箱：gaochao1@kysec.cn 姓名卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002邮箱：lukun@kysec.cn 2025年11月4日 核心观点 券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 业绩延续高景气。2025前3季度39家纯上市券商归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期，单Q3归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益驱动业绩超预期。经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。其中，多数头部券商加权ROE在10%以上，表现优于中小券商。“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商有望持续分享发展红利。慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续， 券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。我们看好本轮行情下券商海外业务新叙事，供给端看，2025中报券商国际业务收入同比高增，体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升；需求端，企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务持续表现。内生增长导向下本轮头部券商ROE有望明显扩张，板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会，关注后续交易量和政策端催化。 三条选股主线：推荐海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益 于海南跨境资管试点的国信证券。多元金融板块我们推荐高股息率、盈利稳增的江苏金租。 保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 业绩端高基数下同比扩张，权益弹性突出。5家A股上市险企前3季度合计归母净利润同比+33.5%，较中报的+3.7%明显扩张，新华保险和中国人寿净利润增速超过50%。投资收益在高基数下实现高增长是业绩超预期主因，资产规模增长、积极增配权益和3季度科技股牛市共振。人身险负债端边际改善，财险COR同比回落。预定利率调降带来催化，3季度新单保费同比增速延续改善趋势，个险渠道企稳，银保渠道高增，3季度NBV同比增速多数呈扩张态势；财险COR同比下降，3季度环比略有提升或受赔付增加影响。展望2026年：保持高ROE，负债端有望稳健增长，关注利率催化。（1）慢牛趋势下，险企持续增配权益资产，总投资收益率有望保持高位， 上市险企有望保持较高的ROE水位。（2）负债端看，个险渠道有望企稳回升，银保渠道有望延续较快增长，健康险有望迎来产品创新机遇，看好负债端在2026年实现稳健增长，分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。（3）资产端长端利率底部企稳，净资产压力缓解，中长期维度看险企利差有望持续改善，驱动上市险企估值提升，推荐中国平安、中国人寿H和中国太保。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录C O N T E N T S 券商：景气度有望延续，看好板块战略性增配机会 保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 风险提示 1.1券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额 2024年11月-2025年10月复盘：券商板块上涨8%，跑输沪深300指数的+19%跑输原因：资金面看，科技成长风格占优，证券IT和低估值券商H股上涨明显，对A股传统券商带来分流；中信证券A股和东方财富在2024 年“924”阶段涨幅较大，估值位于高位；基本面看，公募降费、IPO修复较慢以及佣金率下降等因素带来市场对基本面弹性的担忧。阶段性看：2025年1月-4月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，板块超额收益明显收窄；2025年4月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠加交易量持续放大，券商板块在2025年4月中旬至8月呈现阶段性超额收益。 1.1券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额 个股复盘：证券IT和头部券商H股超额明显 从个股复盘看，证券IT和头部券商H股两类标的超额收益比较明显，领跑指数。 证券IT类标的：一方面在牛市初期更受益于交易量扩张，现金流和业绩弹性强于传统券商；另一方面，也更受益于科技成长和小盘风格。 头部券商H股：广发证券、华泰证券、中金公司和东方证券H股均有明显超额。低估值、盈利增速在头部券商中领跑和港股市场beta行情催化，带来南向资金青睐。 A股券商：指数权重较大的东方财富和中信证券A股整体跑输沪深300指数，对券商板块带来一定拖累。 1.2基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期 39家纯上市券商前3季归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期，单Q3归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益驱动业绩超预期。单Q3经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。 1.2基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期 2025单Q3上市券商年化平均ROE达9.6%，核心业务环比高增，经纪和投资表现亮眼，主因交易量高增以及股市大涨。 1.2基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期 前三季度头部券商加权ROE表现优于中小券商，多数头部券商ROE达到10%以上。 1.2经纪：预计零售佣金率平稳，代销收入或延续改善 上市券商经纪业务净收入同比高增，其中零售能力优秀的券商经纪净收入同比增速领跑，主因本轮交易量个人投资者交易贡献提升，预计个人净佣金率表现平稳。席位佣金因2024H2降佣政策落地，席位收入占比高的券商同比增速受此项拖累。偏股基金新发规模同比实现较快增长，预计代销收入同比延续改善趋势。 1.2投行：头部券商投行收入增速领先，海外投行收入高增 （1）2025前三季度上市券商投行净收入同比+16%，较中报的11%增速扩张，系IPO改善。2025Q1-3 A股IPO项目数78单，同比+13%，IPO金额773亿元，同比+61%，较上半年的15%增速扩张；2025Q3 IPO项目27单（Q2为24单），IPO金额399亿，环比+91%。（2）港股IPO同比高增，券商海外投行业务高景气，我们测算中信证券/中金公司海外投行收入为11/11亿，同比+147%/+39%。 （3）往后看，证监会表态将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。 1.2资管：资管净收入同比持平，或受2025年以来债市下跌影响 前三季度上市券商资管净收入326亿，同比持平，较中报的-5%增速改善，表现相对承压或受债市下跌影响。2025年8月末券商资管AUM5.8万亿，同比+1%，固收类AUM4.8万亿，同比-1%。 1.2公募基金：AUM保持增长，各家基金公司业绩表现分化 公募基金业绩2025H1样本20家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。截至2025Q3末，全市场非货/偏股AUM为22.1/10.3万亿元，同比+16%/+28%，较2025Q2环比+9%/+22%。 1.2公募基金：2025年以来ETF份额震荡，主动权益净赎回趋势减弱 股票型ETF份额2025年增长势头减弱，保持震荡趋势。主动权益基金净值自2024年1月开始回升，净赎回趋势在2025年减弱，2025年9月末主动权益基金整体净值水平回到2022年1月。 1.2投资：股市大涨驱动自营投资收益率回升 股市大涨驱动自营超预期，权益自营弹性突出，FICC业务彰显韧性。 前三季度上市券商整体自营投资收益率4.73%。部分券商自营投资收益环比高增，体现高权益弹性。 1.2投资：股市大涨驱动自营投资收益率回升 上市券商金融资产体量增长，2025Q3末自营投资金融资产规模同比+13%。 金融资产结构来看，衍生金融资产和其他权益工具环比增长较多。2025Q3末交易性金融资产/其他权益工具/债权和其他债权投资/衍生金 融 资 产 分 别 为4.8万 亿、6113亿、1.4万 亿、996亿，环 比+3%/+10%/+3%/+20%。关注衍生品业务复苏。 1.2利息净收入：两融扩张，预计两融利率和券商负债成本均有下降 2025Q1-3利息净收入336亿，同比+38%，利息收入/利息支出1427/1091亿，同比-3%/-11%。两融规模增长，预计两融利率下降是利息收入下降主要原因。券商负债资金成本预计下降，期末付息债务规模同比+22%，而利息支出同比-11%。预计美联储降息带动头部券商负债成本持续下降。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3政策端：“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商持续分享红利 “十五五”对资本市场发展定调积极，券商持续分享发展红利：“十五五”规划提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。我们认为券商将持续受益于资本市场发展红利。 1.4慢牛下券商ROE有望突破前高，看好券商海外业务叙事 （1）资金端来看，低利率时代下，居民和机构均有增配权益资产的趋势，直接间接参与资本市场，股市有望走出慢牛趋势。（2）慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。本轮券商新业务叙事：伴随港股持续高景气以及券商自身境外业务服务能力提升，头部券商2025年中报海外收入同比高增，未来有望延续高景气。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度(截止11.3，港股IPO仍有300家公司排队)，看好头部券商海外业务高增。（3）当前监管导向下，券商再融资预计减少，行业向资本集约化发展，分红提升，叠加降本增效，本轮牛市券商ROE可期。 1.4A股券商板块仍然低配，2025Q3机构持仓占比环比有一定提升 2025Q3主动型基金重仓股中，券商板块持仓占比环比提升，保险板块占比环比下降。25Q3主动型基金重仓股中券商板块占比0.86%，环比+0.08pct，位于近5年42%分位数，相对A股低配3.21pct，机构持仓位于历史低位；主动型基金重仓股中保险板块占比0.84%，环比-0.30pct，位于近5年74%分位数，相对A股低配0.71pct。 1.4A股多数券商获机构加仓，险企2季度增仓后受机构小幅减仓 （1）中信证券、华泰证券、东方财富机构持仓较高。环比来看，截至2025Q3末国泰海通、招商证券、东方财富、中国银河受机构减仓，其余多数券商获加仓，广发证券、华泰证券、国信证券、东方证券和指南针加仓明显。（2）中国平安和中国太保机构持仓较高。环比来看，截至2025Q3末中国人保和中国太保减仓幅度相对明显，中国平安、新华保险减 仓相对较少。（3）江苏金租2025Q3末持仓市值占比0.03%，环比-0.041pct，在2季度持仓比例达到0.075%历史高点后，环比减仓较明显。 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4H股券商延续增配，险企受小幅减仓 券商板块延续增配，保险板块在2季度快速增仓后呈现小幅减仓。比例上看，3季度末，重仓股中港股险企占比明显超过券商，重仓股中持有险企市值占比2.13%（重仓港股险企市值/全部港股重仓股市值，下同），持有券商板块0.37%。券商H股持仓中，机构持仓华泰证券、中信证券和中金公司较多；保险港股持仓中，中国人寿、中国太保和新华保险较高。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.4H股券商延续增配，险企受小幅减仓 港股券商持仓中，机构持仓华泰证券、中信证券和中金公司较高