利率债年度复盘：2025：非典型震荡市

固收定期报告/2025.12.30 证券研究报告 核心观点 ❖2025年是极不寻常的震荡市，利率调整幅度有限、信用是牛市，但纯债产品净值中位数几乎是历史低点。有哪些启示？第一，经济寻底过程中不会是简单的单边趋势，货币财政形成合力的阶段，债市的确要有一定敬畏；第二，利率越低、货币政策的约束越来越多，审慎管理对利率的边界有严格控制；第三，低利率环境下机构行为有深刻变化，大类资产比价对债券的影响会被放大，纯粹的配置盘越来越少，供需逻辑越来越重要；第四，债券依旧是票息为王，交易是零和博弈，因此要重视carry的变化。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑：2025年债市体感相对较差，直观原因有四，分别是去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升。背后宏观逻辑有四，第一是“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标的难度有限。第二是中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性。第三是美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好。第四是低利率环境下，机构行为的深刻变化。 相关报告 1.《转债主动调整冷却期，如何定价？——宏图转债调整冷却期点评》2025-12-292.《布局春躁，开门红可期——1月转债市场展望》2025-12-283.《信用|把握跨年前的窗口》2025-12-28 阶段一（1.1-3.17）：宏观叙事发生变化，宽松预期修正，10年国债收益率上行22bp至1.9%。期间市场交易主要围绕宽货币预期修正进行，背景是中美超预期、DeepSeek催化科技行情、基本面企稳、资金面收紧等逻辑，债市利空较多。 阶段二（3.18-6.30）：中美贸易摩擦反复，资金面转松，10年国债收益率下行25bp至1.65%。期间市场交易主要围绕资金面转松和中美贸易摩擦进行，从超预期落地到超预期缓和，都带来了大幅波动，但后续中美摩擦影响则趋于钝化。 阶段三（7.1-9.30）：反内卷与基金销售新规，利率上行，10年国债收益率上行21bp至1.86%。期间市场交易主要围绕反内卷进行，权益市场大涨、严监管等也形成明显利空。 阶段四（10.1-12-29）：中美摩擦与宽松预期反复，利率整荡偏弱，10年国债收益率在1.85%附近震荡。期间债市对贸易摩擦反应钝化，恢复国债买卖但量低于预期，十五五规划出台聚焦中长期规划，基金销售新规迟迟不落地。一方面前期利率上行较多，债市对利空已经充分反应，另一方面货币宽松预期不强，利率没有明显的下行动力。 风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑....................................................................32四阶段复盘2025年债市.........................................................................................72.1阶段一（1.1-3.17）：宏观叙事发生变化，宽松预期修正............................................72.2阶段二（3.18-6.30）：中美贸易摩擦反复，资金面转松.............................................82.3阶段三（7.1-9.30）：反内卷与基金销售新规，利率上行...........................................102.4阶段四（10.1-至今）：中美摩擦与宽松预期反复，利率整荡偏弱................................113风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2025年各阶段主要事件...................................................................................3图2：DR007和R007.............................................................................................4图3：央行对政府债权变化........................................................................................4图4：出口金额同比和贸易差额..................................................................................5图5：对美出口金额和累计同比..................................................................................5图6：上半年中美贸易摩擦主要事件............................................................................5图7：PPI环比和核心CPI同比..................................................................................6图8：焦煤和多晶硅价格............................................................................................6图9：30-10年国债利差走扩....................................................................................6图10：10Y以上政府债净融资..................................................................................6图11：国债利率年度变化........................................................................................7图12：国开-国债利差年度变化................................................................................7图13：1.2-3.17债市复盘.......................................................................................8图14：3.18-6.30债市复盘.....................................................................................9图15：7.1-9.30债市复盘......................................................................................11图16：10.1至今债市复盘......................................................................................12 如果一定要为2025年的债券市场定性，我们认为可以评价为“非典型震荡市”。如果从基金产品净值、利率债收益率变化来看，2025年无疑是熊市，大部分时期中长债基金收益率中位数都略低于0；但如果从信用债角度考虑，2025年似乎是牛市，信用债基表现也相对较好。 数据来源：Wind，财通证券研究所 1非典型震荡市的四点直接原因和宏观逻辑 2025年债市体感相对较差，直观原因有四，分别是去年底透支效应、货币宽松低于预期、监管升温、风险偏好提升。 去年底透支效应：2025年底，宽货币预期叠加跨年配置抢跑，“快牛”行情创造历史纪录。2025年11月末，在央行多次预告年内降准下，市场降准预期升温，叠加同业存款利率调降以及基金等机构提前抢跑，利率顺畅突破2.0%。12月9日，政治局会议指出，明年要实施适度宽松的货币政策，为2008年以来首次。12月12日，中央经济工作会议延续相关表述，再次点燃债市做多情绪，国债收益率快速下行，创历史新低。 货币宽松低于预期：站在年初，市场预期外需在关税扰动下大幅下滑，内需短期内依旧承压，基本面有失速下滑的风险，对“适度宽松”的理解是降息50bp，降准1.5%，虽然央行多次表示要降低对“适度宽松”的过度交易，但在惯性思维和机构开年配置需求旺盛的推动下，10年国债利率依旧突破1.6%。但回首过去这 一年，仅有5月份一次降准降息落地，其余时间则是综合使用多项工具保持流动性宽松。 监管升温：8月初，财政部和国家税务总局发布公告，对新发的政府债、金融债恢复征收增值税。9月公募基金新规征求意见稿公布，上调债基赎回费引发市场关注。低利率下，债基收益率本就承压，短期赎回费提升进一步压缩债基作为流动性管理工具的作用。银行自营等机构通过债基进行短期投资的意愿下降，债基面临赎回压力。同时，还引发了市场对取消公募基金分红免税的担忧。 风险偏好提升与股债跷跷板：对等关税以后，一方面是对国内政策加码的预期，另一方面是5月关税全面下调，叠加美元走弱、科技自主等逻辑，风险资产多数上涨；7月以来国内反内卷政策逐步落地，以及中央城市工作会议等催化，商品市场大涨，股债跷跷板明显。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 背后宏观逻辑有四，第一是“924”政策余温与宽财政支撑经济企稳，实现全年经济目标的难度有限。2024年“924”开启了一系列增量政策，标志着宏观政策的积极转向。今年一季度政府债发行靠前发力，社融增速明显上升，地产小阳春、投资开门红，上半年GDP同比增速5.3%，为实现全年经济目标打下了坚实基础。 第二是中美贸易摩擦反复，但出口保持韧性。中美贸易摩擦中的超预期有两次，一次是4月初加征关税幅度超预期，一次是5月以来中美贸易摩擦缓和超预期，而出口始终保持韧性。随后双方贸易摩擦虽有所反复，但债市反应逐渐钝化。这也体现出中国在全球贸易体系中不可替代的地位，依靠完整的产业链和成本竞争力，通过升级转型、出海等多种渠道，化解了中美贸易摩擦的冲击。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 第三是美联储降息延续与去美元化，叠加科创叙事、反内卷等政策，推升股市和商品的风险偏好。 上半年受对等关税催化，以及大美丽法案加深全球对美国财政可持续性的担忧，去美元化交易加速；下半年，美联储降息节奏加快，累计幅度75bp，叠加AI产业预期较高，风险资产受益，新兴市场国家股市以及贵金属价格屡创新高。 国内方面，春节期间DeepSeek的火热改变了大众对国产大模型的刻板印象，为全年的科技叙事作出预热。7月初反内卷政策逐渐升温，通胀预期改善，虽然三季度开始基本面有所走弱，但没有改变权益和商品市场热度，债市利率也持续上行。 数据来源：