2025利率债年度策略：时止则止，时行则行

证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn 证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2024年12月3日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 2025年何时出现基本面拐点？ 2.2025年将迎来怎样的货币信用周期？ 3.债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力 4.风险提示 摘要 ➢2025年何时出现基本面拐点？我们预计2025年经济基本面整体转好，总量和分项数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。2025年CPI同比中枢约1.0%，全年整体温和上涨，呈现“U”型；PPI同比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。➢2025年将迎来怎样的货币信用周期？ ✓货币政策温故知新，框架转变进行时：（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位；（3）央行新增工具定位多为流动性投放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。 ✓货币政策重点：打通传导中的堵点：2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过取消手工补息和降低同业负债成本来解决，相当于广谱利率存在“双击”的下调。 ✓财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡：（1）逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的抬升换取广义负债率和狭义负债率之间的收敛，中央政府和地方政府共同加杠杆。（2）2025年国债（含特别国债）+地方一般债+地方专项债所构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意图明显。 ✓资本市场在货币信用周期下的表现：目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，如果在一系列增量政策的刺激之下，将切换到“宽货币+宽信用”的状态。此前在货币和信用双宽的情况下，通常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。主要原因在于在社融存量同比显示“宽信用”之时，人民币贷款余额同比没有同步回升，因此可以认为依然处于“紧信用”状态，在认定这一次的阶段切换时，我们也需要注意两个指标的双重验证。➢债券收益率回顾和展望—来自库存周期和金融周期的驱动力 ✓股和债在拐点上所存在的时滞，在转向“股牛债熊”和“股熊债牛”时，均会有一段“股债双牛”的时期。判断目前的债券走势：（1）通过社融存量同比和人民币贷款余额同比的双重验证确认“宽信用”；（2）抓住切换前的“股债双牛”期。政策效果的显现将在明年上半年，金融周期随之进入“宽货币+宽信用”，鉴于债券拐点切换的滞后性，明年上半年将呈现“股债双牛”格局。 ✓我们正处于第7轮库存周期中，从2024年9月起，出现了切换到“主动去库存”阶段的迹象，预计2025年一季度有望从“主动去库存”的萧条期转向“被动去库存”的复苏期，并持续至2025年末。利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。债券收益率的上行拐点将出现于2025年中。全年10年期国债收益率的波动区间在1.8%-2.4%。➢风险提示：宏观经济走势存在不确定性；历史经验不代表未来。 1. 2025年何时出现基本面拐点？ GDP及三驾马车增速预测思路 ➢2012年以来，我国经济增速总体下滑：2012-2015年增速位于7%-8%区间，2016-2019年增速位于6%-7%区间，2020-2021年GDP增速几何平均值约5.1%，2022-2023年GDP增速位于3%-5%区间；2024Q3GDP当季同比为4.6%，预计2025年全年增速有望回升至5%。此外，各季度GDP（不变价）占全年GDP比值呈现一定的相似性，总体来说占比逐季增长，且不同年份下同季度的占比相似；以2017-2023年（除2020年）各季度占比均值作为2023年各季度占比的预测值，推算出各季度GDP（不变价）。 ➢按照支出法，可相应将GDP分解为最终消费支出、资本形成总额和货物与服务净出口三大分项，并与中频指标社零、固定资产投资完成额、贸易差额有密切联系。可通过三大分项与中频指标之间的数值关系，对2025年社零、固定资产投资、出口金额增速进行预测。具体方法如下： ①预测2025年三大分项绝对值：2017年以来，最终消费率、资本形成率基本稳定；以2025年GDP*2019-2023年（除2020年）最终消费率均值算得最终消费支出，2025年GDP*2019-2021年资本形成率均值算得资本形成总额，剩余部分为货物和服务净出口。 ②预测2025年中频指标绝对值：2019年-2023年，社零占最终消费支出70%-80%，固定资产投资占资本形成总额110%-130%，贸易差额增速与货物和服务净出口（以美元计价）增速可建立回归方程，且贸易差额占出口金额10%-25%。根据中频指标与三大分项之间的数值关系，对全年的社零、固定资产投资、出口金额予以测算。 ③预测中频指标季度值：根据“以往季度占全年比值均值*全年预测值”算得中频指标的各季度累计值；其中固定资产投资中，制造业投资、房地产投资、基建投资则根据“以往季度这三项投资额占固定资产投资比例均值*对应固定资产投资累计值”预测得到。④对于计算出的结果，我们将作适当调整。 ➢我们预计2025年经济基本面整体转好，总量（GDP）和分项（社零和固投）数据都在第二和第三季度迎来向上拐点。 ➢CPI、PPI当月同比：以2017年-2024年10月CPI（PPI）当月同比的翘尾因素和CPI（PPI）新涨价因素为自变量，CPI（PPI）当月同比为因变量，建立回归方程。CPI当月同比=0.853*CPI翘尾因素+0.822*CPI新涨价因素+0.40，拟合优度超70%；PPI当月同比=0.971*PPI翘尾因素+1.008*PPI新涨价因素+0.185，拟合优度超90%。 ➢翘尾因素可由CPI（PPI）环比计算得到：当年n月CPI翘尾因素=((1+上年(n+1)月CPI环比)*(1+上年(n+2)月CPI环比)*……*(1+上年12月CPI环比)-1)*100；新涨价因素可由CPI（PPI）环比计算得到：如2024年7月新涨价因素=((1+2024年1月环比)*(1+2月环比)*...*(1+7月环比)-1)*100，而预测月的环比数据我们用近5年同月环比均值作为预测值。利用回归方程计算当月同比，并对不合理的值作误差调整。➢2025年CPI同比中枢约1.0%，全年整体温和上涨，呈现“U”型；PPI同比中枢约-0.5%，全年呈现明显上升趋势，2025年三季度有望转正。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 社融、M2增速预测 ➢社融：我们预测2025年名义GDP增速约6%，根据“社融增速与名义GDP增速基本匹配”的说法，预计2025年全年社融规模增速约5%，可计算得全年新增社融规模。选取2011年以来与2025年春节日期相近，即1月下旬附近的年份——2014、2017年和2020年。计算这三年1-12月每月社融当月值占全年比值，以这三年的均值作为2025年的当月占比预测值，即2025年1月社融当月值=2025年全年社融规模*1月占比均值，以此类推。 ➢M2：对于M2当月值（即环比增加值），我们以2020-2024年对应月份的环比增加值均值作为预测值，则M2可由“上月M2+该月M2环比增加”来算得，进而算得M2增速。 2. 2025年将迎来怎样的货币信用周期？ 货币政策温故知新，框架转变进行时 ➢“温故” ✓降息：2024年2月20日，5年期LPR单独调降25bp，为LPR改革以来的最大单次降幅；7月22日，7天期逆回购利率、1年期和5年期LPR均下调10bp；7月25日，MLF利率跟随下调20bp；9月23日，14天期逆回购利率下调10bp，9月25日，MLF利率跟随下调30bp，9月29日，7天期逆回购利率跟随下调20bp；10月21日，1年期和5年期LPR均下调25bp。 ✓降准：2024年2月5日，降准25bp；9月27日，降准50bp，并预告年内将再次择机降准。 ➢启示：（1）政策利率的“锚”已经改变，MLF续作的时间点改变，规模萎缩；（2）对于房地产的态度已经从“压顶”到“托底”，5年期LPR和1年期LPR之间的利差压缩至低位。 货币政策温故知新，框架转变进行时 ➢“知新” ✓买断式逆回购：2024年10月28日公布，与现行的7天期逆回购在操作性质、招标方式和操作频率及期限上均存在差异，定位偏向流动性投放工具。 ✓买卖国债：偏向于“扭曲操作”，而非“收益率曲线控制”；投放流动性同时保持斜向上的收益率曲线。 ✓证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）：将低流动性资产置换成释放流动性，支持股票市场 ➢启示：央行新增工具定位多为流动性投放，进而支持股市，货币政策的支持性立场不变。 货币政策重点：打通传导中的堵点 ➢市场化利率体系：人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率。 ➢存在问题：贷款利率下行快，存款利率下行慢，导致银行净息差收窄和传导受阻。 ➢启示：2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过取消手工补息和降低同业负债成本来解决，相当于广谱利率存在“双击”的下调。 财政政策：广义赤字率向狭义赤字率过渡 ➢特别国债：2024年《政府工作报告》中提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。→提升狭义赤字率 ➢特殊再融资债：从2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，到10月各省市启动特殊再融资债的发行，再到2024年11月8日“最大规模”化债规模公布，到2028年底隐性债务规模将由2023年末的14.3万亿元下降到2.3万亿元。→将广义赤字率化入中义赤字率 ➢启示：逆周期政策加码的重点在于用狭义赤字率的抬升换取广义负债率和狭义负债率之间的收敛，中央政府和地方政府共同加杠杆。 财政政策：赤字率从地方向中央转移 ➢疫情后赤字向中央转移的趋势明显：2020年-2024年中央赤字占总赤字的比例从74%逐年提升到82%，中央加杠杆的趋势明显。 ➢预计2025年将保持积极的财政政策，提升赤字率：假设2024年和2025年的名义GDP增速均为5%，赤字率为3.8%，中央赤字和地方赤字规模的比例为8：2，那么中央赤字和地方赤字分别约为4.1万亿元和1.2万亿元。专项债规模预计约为3.8万亿元。 ➢启示：2025年国债（含特别国债）+地方一般债+地方专项债所构成的中义赤字率预计达到9.3%，接近2020年10.3%的广义赤字率，逆周期调节意图明显。 资本市场在货币信用周期下的表现 ➢货币信用周期的四个阶段：宽货币+紧信用（1）→宽货币+宽信用（2）→紧货币+宽信用（3）→紧货币+紧信用（4） ✓货币周期划分指标：存款准备金率和7天期逆回购利率 ✓信用周期划分指标：社融存量同比 ➢从2016年以来的实际货币信用周期来看，基本上遵循阶段的切换规律。存在变数的时间段往往是跳过了紧货币，表明了货币政策的宽松导向。 资本市场在货币信用周期下的表现 ➢目前我们正处于“宽货币+紧信用”的阶段，从2024年2月至今已经持续9个月，如果在一系列增量政策的刺激之下，将切换到“宽货币+宽信用”的状态。 ➢此前在货币和信用双宽的情况下，通常会呈现出“股牛债熊”的情况。但最近两次，即2021年11月-2022年7月和2023年8月-2024年1月期间，出现了“股熊债牛”的情况。我们认为主要原因在于在社融存量同比显示“宽信用”之时，人民币贷款余额同比