南华期货2025年度集运四季度展望：行到水穷处，坐看云起时20250929

——行到水穷处，坐看云起时 俞俊臣投资咨询证号：Z0021065南华研究院投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月 目录 章节 一、观点概要 二、行情回顾 2.1集运运价走势回顾2.2集运期价走势回顾2.3需求如预期“旺季不旺”2.4供应增速如预期下降，存量仍存压力2.4.1有效运力偏高2.4.2新船签订与交付放缓2.4.3红海绕航结构基本稳定 三、核心关注要点 3.1关税变动3.2船司举措：是否挺价维稳运费3.3基本面：整体偏弱四、估值反馈及供需展望 4.1估值：偏弱但有潜在提升可能4.2需求端：中枢下移4.2.1贸易相关宏观经济指标预计如何？4.2.2贸易能否复苏？4.2.3权威机构预测如何？4.3供应展望：仍存压力 一、观点概要 1.1运价预计“U”字形变动 1.1.1趋势预测 从基本面来看，需求方面，今年总体相对偏弱，而从往年季节性和当前市场订舱表现来看，需求淡季预计将一直持续至十一月前，后有所回升；而供应方面，虽船司存在停航等控制运力，但停航运力仍相对不足，供过于求情况延续，故预计欧线运价与期价中期仍延续震荡偏弱的态势，至11月开始有所回升。 此外也需注意诸多变量。一方面是来自于船司的动作，如为维稳利润而发布涨价函或直接挺价（如马士基10月中旬欧线现舱报价止降回升），或是停航力度出现明显变化等；另一方面则来自于宏观层面的影响，如关税或对商品层面有较大影响的政策，都可能从宏观情绪在短期影响期价走势。 1.1.2区间展望 因集运运价波动较大，且不确定因素较多，长期欧线运价区间相对难以预测。短期波动区间应在【900,1200】点。 1.1.3策略展望 因近月合约短期已降至合理区间，12合约可继续关注低多机会。中期高空策略仍可延续。长期变动则仍需视情况而定。 月差组合方面，在期价逐渐跌至相对低位，12与02合约价格收敛至接近平水状态时，可尝试12-02的正套策略。 套保可尝试“卖出场外期权+买入期货”组合。 1.2风险点 红海复航，关税超预期发展等。 二、行情回顾 2.1集运运价走势回顾 三季度，欧线结算运价7月初季节性上行，至7月中旬开始持续回落，7月中至8月底的运价走势与传统季节性相违背，而这主要来源于订舱需求的“旺季不旺”。相较于此前诸多事件性因素及宏观贸易环境影响，三季度上述影响因素相对趋于平缓，集运运价主要受本身基本面以及船司动作影响。以期货标的上海出口集装箱结算运价指数(SCFIS)欧线为例，结算运价从7月中旬的2421.94点，回落至当前的1254.92点，降幅高达48.19%，再度接近腰斩！近期持续偏大幅回落，主要是因为来到了传统淡季，需求显著减弱，最新一周（截至9月22日），SCFIS欧线环比下降12.87%，同比下降61.80%。而美西线结算运价降幅则受关税、美国港口费等影响，近期宽幅震荡。最新一周，SCFIS美西线环比下降11.57%，同比下降61.56%，而前一周则环比上涨了37.67%。 相较于结算运价，欧线即期运价指数在7月中旬维持小幅震荡，8月开始明显下行，8月底开始降幅扩大。最新一周，上海出口集装箱运价指数（SCFI）欧线较上季度末同样回落了48.18%，报于1052美元/TEU，环比回落8.84%。美西线则较去年年末回落了59.14%，最新值报于1872美元/FEU，跌落2000美元/FEU，环比下降4.73%。 总体来看，今年三季度呈现出“旺季不旺”的态势，订舱需求整体相对减少，船司持续下调欧线现舱报价以维持装载率，且在此期间船司并未发布涨价函以维稳运价，因为运价整体偏下行。 2.2集运期价走势回顾 三季度，集运指数（欧线）期货价格（后简称EC），先随需求的季节性恢复而有所上行，后需求回落，而船司停航力度相对不足，供过于求，船司欧线报价一度回落至近几年最低位，已基本接近疫情前价格，期价如下图所示，受船司报价引领而持续下行，至9月19日达到了三季度最低点（主力合约价格一度降至1046.0点）。后随着船司（马士基、MSC等）挺价，近期运费又略有回升，截至9月26日，EC主力合约收盘价为1139.0点。值得一提的是，三季度EC的波动相对收窄，未出现涨停或跌停情况。相较于集运运价，欧指期货价格易受事件性因素与情绪面波动影响。但相较于前期，三季度该类事件性因素或宏观情绪波动变动较小，故期价波动相对收敛。 今年三季度的欧指期货基差相对偏高，这主要是因为欧指期货价格受订舱情况和预期影响，下行幅度较大、速度较快。而后期价跌至相对低位，降速放缓，期货标的随市场淡季到来，需求支撑进一步减弱影响，降速增大，基差逐渐收敛至相对合理的点位。 2.3需求如预期“旺季不旺” 从相对宏观的数据来看，全球集运市场的总体需求在今年三季度维持一定季节性。全球集装箱海运贸易指数是来自集装箱贸易统计(container Trades Statistics)以TEU为单位的箱量数据趋势，统计口径占全球海运集装箱贸易总量的85%左右。回看今年三季度，6月全球集装箱海运贸易指数较5月有所回落，后又回升，整体符合传统季节性。8月，全球集装箱海运贸易指数收报于135.89点。但就同比增幅而言，6、8月相对偏低，仅在2%左右。8月全球集装箱海运贸易指数同比增长2.84%。 从港口情况来看，上海港口拥堵指数（在一定程度上能代表）从5月中旬逐步回升，7、8月高位震荡，至9月初开始有所下行，基本符合传统季节性。但就欧洲港口（以欧洲第一大港鹿特丹为例）而言，三季度港口拥堵，或者说繁忙程度，以指数呈现总体相对偏低，8月底至9月甚至持续低于均值。这也就从侧面反映了，虽然三季度全球集运市场总体需求情况延续传统季节性，但欧线需求相对不佳，这也是我们此前所说，欧线8、9月运费相对低迷的主要原因。 从经济数据来看，今年欧元区经济延续去年走势，整体处于弱恢复状态。8月欧元区经济景气指数为95.20点，三季度数据均较二季度有所增长，但整体相对偏弱，说明欧元区经济恢复情况还是没有达到十分理想的状态，无法从需求端间接给予期价以明显的支撑。 2.4供应增速如预期下降，存量仍存压力 2.4.1有效运力偏高 根据Clarksons数据显示，从2024年9月开始，全球集装箱船运力增幅逐步回落至10%以下。7月开始，即三季度，全球集装箱船运力增幅已降至8%以下，9月增幅为7.26%，但仍显著高于均值——5.40%。分船型来看，17000TEU以上的集装箱船型，即主要在亚欧航线上运营的船型，运力增幅延续“低位”震荡态势。9月17000TEU以上的集装箱船运力增幅为5.51%，低于总体水平。 而从同花顺iFinD根据Alphaliner相关数据计算得来的数据来看，三季度的全球集装箱船运力增幅同样有所回落，均值为7.56%，低于上半年均值9.12%，但仍高于历史均值——7.18%。而截至9月27日，全球集装箱船运力为3312.42万TEU，较去年同期增长了7.43%。 所以总结来看，今年运力增速逐渐放缓，但仍维持相对较高水平，高于均值，是供应总体存量维持高位的原因之一。供应增速持续放缓的原因则基本维持此前逻辑：红海危机所带来的影响已基本消化，已不需要再如此前为弥补运力缺口而大量造船。 集装箱船拆解运力直接影响市场上的存量运力，可以说是运力的减值。今年6-8月，根据Clarksons的数据来看，拆解运力继疫情后再度为0！ 所以哪怕增速有所减缓，但集装箱船运力基本无减少，更是总体存量仍维持高位主因，供应端的变动还需靠船司收紧运力以维持相对的供需平衡。 集装箱船舶闲置率即市场闲置运力（包括停航运力、送去船厂改造等的集装箱船等）占总体运力的比重。今年三季度，集装箱船总体闲置率均基本低于2%，已至历史低位，集装箱船闲置率最新值（截至9月26日）收于1.8%。这也变相说明，船司并未明显加强停航力度以维稳需求，使得集运市场当前的供应压力仍相对偏高。 2.4.2新船签订与交付放缓 今年7、8月，集装箱船的新签订单量显著较去年同期有所下降，合计报于60.2万TEU，累计同比下降35.20%。造船完工量也逐步有所下降，合计报于71.05万TEU，累计同比下降32.65%。这在一方面，也反映当前市场总体运力规模相对饱和，另一方面也反映当前需求相对不佳，无需新增过多运力。 2.4.3红海绕航结构基本稳定 目前红海绕航持续，苏伊士运河南北过境量仍处于低位，而改道驶离红海或亚丁湾，绕行好望角的集装箱船则持续处于高位。截至9月26日，根据Clarksons的数据，改道驶离红海或亚丁湾集装箱船为1029.86万TEU。所以目前大部分的欧线集装箱船应仍处于绕航当中。 但当前绕航格局已基本稳定，亚欧主干航线到离港服务准班率指数（船舶能否按时到港的概率）在船司投放更多有效运力至亚欧航线的情况下整体仍呈上升趋势。最新一期，亚欧航线到离港服务准班率指数收报于37.02%，高于均值31.40%。所以红海绕航虽仍是亚欧航线运费的底部支撑因素，但支撑作用已相对偏弱。 三、核心关注要点 宏观情绪和船司本身调价、发布涨价公函等行为，以及四季度集运市场基本面本身对集运期价可以说是影响欧指期价行情走势的主要变量。从宏观角度来看，欧美互加关税对欧洲经济在中长期必将带来不利影响，间接影响欧线集运市场需求；短期也将放大集运期价情绪面波动。而且美国关税本身的加征也对全球整体贸易环境带来不利影响，进而影响集运市场。而船司本身是否挺价，以及是否加大停航力度也将决定在今年欧线运价整体偏弱的情况下，运价与期价是否能在短期有一定的回升。基本面将于第四章具体阐述，概括 来讲，还是要看需求能否有所起色，就当前来看，预计需求端延续此前的传统季节性——先延续偏弱态势，直至11月中下旬开始有所回升以给予期价支撑，但总体可能仍延续今年态势而相对偏弱。 此外，如第二章所说，当前绕航格局已相对稳定，而今年中东局势完全稳定，红海正式复航的可能性相对较小，故在此不过多赘述。 3.1关税变动 相较于二季度，关税问题大幅变动带来的宏观情绪影响，三季度关税变动相对较小。中美关税基本延用此前的比例。但近期，美国特朗普政府正式发布公告称，将执行美欧达成的贸易协议，明确自8月1日起，对源自欧盟的进口汽车及其相关产品加征15%的关税，所定关税水平略高于市场预期同时，该公告文件还详细列举了部分药物化合物、飞机零部件以及其他进口商品可享受的关税豁免政策。此外，美东时间9月25日，美国总统特朗普通过社交平台接连发布多条动态，宣称自10月1日起，将对一批进口商品加征关税，涉及品牌药品、重型卡车、厨房橱柜、浴室洗手台及其相关建材，还有软垫家具等品类。具体而言，对于输入该国的“任何品牌或专利药品”，将征收高达100%的关税，不过，那些在美国本土兴建制药厂的企业不在此列，且已开工或正在推进相关建设项目的企业可获得豁免。此外，美国计划对所有进口重型卡车加征25%的关税，此举意在为美国制造商构筑屏障，使其免受“不公平外部竞争”的冲击。与此同时，美国还将对厨房橱柜、浴室洗手台及其相关建材加征50%的关税，对进口软垫家具则加征30%的关税。 全球两大重要地区关税的各自加征必将引发国际贸易环境的恶化，而集运市场需求又与国际贸易息息相关，这给市场宏观情绪应带来一定的利空作用，只是因为船司挺价，影响相对偏弱。今年3月，受关税预期影响，美国进口欧盟货物贸易额大幅抬升后持续下行，预期美国进口欧盟贸易额在中期将持续偏弱。所以从中长期来看，这也将对欧洲经济带来一定的负面影响，进而利空欧线需求。今年以来，欧元区经济指数前8月均值为95.0，单月数值普遍低于96.0，乃至95.0，已较去年同期均值同比下降1.04%。 除上述已定的关税变动，中美关税的后续谈判结果也将从宏观情绪角度影响集运期货市场，可持续关注。 3.2船司举措：是否挺价维稳运费 如此前所说从今年一季度开始，在新联盟成立后，各大主流船公司便持续发布涨价公函，但今年除六月外，实际落地效果均相对不佳。如相对较近的7月宣涨