银行戴志锋：本轮财富管理特点与金融机构：分化、分层与匹配与上轮财富管理发展期的比较分析

2025年12月29日 证券研究报告/晨会聚焦 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】吕品：科创债ETF持续大幅流入-——债券ETF跟踪 【固收】林莎：杠杆资金活跃度上升——负债行为跟踪 【非银】戴志锋：专题前瞻l本轮财富管理特点与金融机构：分化、分层与匹配——与上轮财富管理发展期的比较分析 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】商社、计算机、建材年度策略》2025-12-282、《【中泰研究丨晨会聚焦】家电吴嘉敏：从九号看高端两轮车潜力》2025-12-253、《【中泰研究丨晨会聚焦】家电吴嘉 敏 ： 四 条 主 线 看2026年 策 略 》2025-12-25 今日重点 【固收】吕品：科创债ETF持续大幅流入-——债券ETF跟踪 上周中债新综合指数全周上涨0.14%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.03%、0.04%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.13%、0.13%。 资金流向 截至2025年12月26日，债券型ETF近一周合计净流入619.82亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入15.86亿元、净流入631.64亿元、净流出27.68亿元。具体拆分来看，信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流出52.19亿元、净流入44.19亿元、净流入0.08亿元，做市信用债净流入72.62亿元，科创债净流入566.94亿元。截至2025年12月26日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为763.05亿元、5364.50亿元、177.80亿元，合计达6305.34亿元。 净值表现 全周来看，各类型债券ETF产品净值均有所修复。截至2025年12月26日，上周30年国债ETF博时表现较好，全周上涨0.17%，10年地方债ETF上涨0.16%。可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨1.56%、1.23%。 信用债ETF及科创债ETF表现 截至2025年12月26日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0119、1.0002，全周分别上涨0.12%、0.13%。信用债ETF中，公司债ETF易方达、信用债ETF表现相对较好，全周分别上涨0.16%、0.14%。科创债ETF中，科创债ETF泰康表现相对较好。从升贴水率来看，截至2025年12月26日，信用债ETF贴水率中位数20BP，科创债ETF升水率中位数2BP。信用型ETF久期跟踪 截至2025年12月26日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.38年、1.79年、2.17年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.77年、2.84年。科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.42年、3.31年、3.22年。 风险提示：1）货币政策超预期收紧；2）理财大规模回表引发市场波动；3）信用风险事件发生；4）统计口径不准确；5）研报信息更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：科创债ETF持续大幅流入-——债券ETF跟踪 发布时间：2025年12月29日 报告作者：吕品中泰固定收益首席分析师S0740525060003 【固收】林莎：杠杆资金活跃度上升——负债行为跟踪 本周美股、A股均有不错的表现。美国三大股指涨幅均在1%以上，上证指数上涨1.9%、双创涨幅较大，是国内外科技领域共振上行以及年末抢跑等因素共同作用的结果。 市场风险偏好也处在持续回升的过程中。12月中下旬以来，标普500波动率总体呈下降趋势，显示风险偏好回升；本周近月股指期货基差升水转为贴水，同时远月合约基差贴水收窄，12月以来股指期货基差贴水呈收窄趋势。 本周，杠杆资金活跃度显著上升，成为本周行情的重要主导因素： 1）杠杆资金：两融交易额占A股交易额比重有所回升，均值由10.24%回升至11.20%。杠杆资金大幅净流入主要宽基指数，上证综指、中证1000、沪深300，日均净流入均在25亿以上。各市值梯度个股均加杠杆，5000亿以上市值梯度股票加杠杆幅度较大，其中中际旭创、工业富联、寒武纪、紫金矿业等融资净买入规模较大；分行业看，国防军工连续六周加杠杆。 2）主力资金：整体仍呈净流出，沪深300、创业板主力资金延续净流出，净流出有所放缓。科创板主力资金连续5个交易日净流出，相较上周有所加速。分行业，主力资金流入电力设备，流出国防军工、计算机、电子、医药生物、非银金融等行业。 3）量化资金：12月以来指增策略表现不佳，中证500和中证1000量化指增超额收益大幅回落。 4）南向资金：仍在均衡配置，净流入传媒、电子、非银金融等行业，流出通信、石油石化、有色等行业。净流入银行规模很小。 5）北向资金：活跃度下降，成交占比回落，陆股通50未能跑赢沪深300。 此前我们在年度策略展望《告别铅与火，迎来光与电》中测算过：“2026年流入股市的增量资金规模为3.1万亿，固收+规模会在今年的基础上再翻一倍”。 伴随10-11月绝对收益机构兑现浮盈落袋为安，12月如果市场出现调整，增量资金大概率选择提前抢跑布局。年末节点，股票波动可能会有所放大，但对于资本金较为充足的机构，确实是每调买机。而到明年，春季躁动的方向，科技依然是最值得关注的方向。 风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：杠杆资金活跃度上升——负债行为跟踪 发布时间：2025年12月28日 报告作者：林莎中泰固定收益联席首席分析师S0740525060004 【非银】戴志锋：专题前瞻l本轮财富管理特点与金融机构：分化、分层与匹配——与上轮财富管理发展期的比较分析 核心观点：本轮财富管理市场（2025-2026）与上一轮（2020-2021）的财富管理对比：1、相同点：资金宽松下的资产荒；产业主线引资金流向；居民资产迁移。慢牛行情可持续；2、不同点：本轮财富管理端（资金来源）的分层分化加大，不同客群的风险偏好会分层和固化，这不同于以往；本轮资产端分化更大。3、财富管理机构核心竞争力是匹配，本轮资产端和财富管理端都是分层与分化，金融机构由“卖方销售”向“买方投顾”转型，行业竞争从规模驱动转向精准匹配与长期服务能力。4、投资建议：拥有中高值客群的金融机构更受益；保费能保持中长期增长。银行：客群+综合服务，聚焦私行领先、理财转型彻底者；券商：投研+产品创新，关注头部及ETF/跨境配置优势机构；保险：长期资金+功能型产品，优选资产配置强、养老健康布局深的险企。 一、两轮周期共性逻辑（2020-2021vs2025-2026） 流动性宽松为基石：均以“资金充足”支撑资产价格，2020-2021年靠货币财政双宽松+全球QE直接推权益牛市；本轮呈“低利率+预防性储蓄过剩”，宽松环境仍托底资产。 产业主线引资金流向：赛道效应显著，2020-2021年新能源、消费主导，相关指数与基金超额收益突出；本轮以AI为核心，硬科技、出海并行，核心产业链资本开支成权益驱动力。 居民资产迁移不可逆：“房住不炒”+人口周期下，居民从房产向金融资产迁移，但并非一蹴而就。二、两轮周期核心差异 宏观环境：从“强刺激进攻”（2020-2021年经济快修复）转向“弱复苏防守”（本轮经济换挡、地产深度调整，全球高债务+地缘冲突）； 居民状态：从“收入普涨、高风险偏好”（追明星基金、热赛道）转向“收入分化、风险收敛”（高净值与大众资产增速差扩大，多数资金涌稳健资产）； 配置逻辑：从“单一押注权益”转向“防守均衡”（本轮“高股息为盾+AI/硬科技为矛”的哑铃型策略，另类资产成对冲标配）； 机构与监管：从“卖方销售冲规模+监管清乱象”转向“买方投顾重适配+监管促价值”（支持共同富裕、养老等社会目标）。 三、上轮周期核心特征 宏观驱动：强刺激催生“躺赢红利”，货币财政双宽松+注册制改革点燃权益牛市，资产价格脱离基本面，呈现“买啥都赚”； 资产端：权益独霸+“造星运动”，“茅指数”“宁组合”领涨，居民盲目追明星基金，“日光基”“百亿基”扎堆，基金被高频交易； 资金端：激进加配，融资余额创新高、市场成交额连月破万亿，银行理财仍存“隐性刚兑”，投资者风险认知不足； 行业端：跑马圈地拼规模，渠道主导（银行占主要代销份额），重销售轻服务，客户盈利体验被忽视。 四、本轮周期及未来核心特征：分层、分化和匹配 宏观底色：低利率+资产重估新常态，居民资产迁移“斜坡式推进”（存款向国债、固收理财分流，“不敢投、不愿投”）； 资产端：多元均衡成主流，权益“慢牛高波动”（哑铃型配置，“科技+高股息”两头），被动投资崛起（指数基金受青睐），另类资产（黄金、REITs、QDII）成风险对冲标配； 资金端：分层分化显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”。“专业玩家”（高净值客群、机构）赚结构性收益，大众客群偏好货币基金、短期固收，预防性储蓄特征突出；保费长期化，行业转向价值驱动。 行业端：从“规模竞赛”到“精准匹配”，费率改革倒逼机构聚焦客群服务，开启买方投顾革命，从卖方销售转向账户管理+资产配置，收费/服务模式升级，“AI+人”混合服务成标配。头部机构凭“投研+客群分层”突围，中小机构面临洗牌。 投资建议：未来财富管理行业将呈现机构化、专业化、分层化趋势，重点围绕客群分层、资产配置能力和长期服务价值展开竞争。具备“投研+服务+科技”综合能力的头部机构，以及在细分资产赛道和一站式财富解决方案方面有布局的金融机构，将更具优势。银行：依托客群基础与综合服务能力，私行业务领先、理财转型彻底的银行更受益；券商：凭借投研能力与产品创新，头部及在ETF、跨境配置有优势的券商更具竞争力；保险：受益于长期资金属性与功能型产品需求，资产配置能力强、养老健康布局深的险企值得关注。 风险提示：政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，研报使用信息更新不及时风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：专题前瞻l本轮财富管理特点与金融机构：分化、分层与匹配——与上轮财富管理发展期的比较分析 发布时间：2025年12月28日报告作者：戴志锋中泰银行业首席分析师S0740517030004 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。