与上轮财富管理发展期的比较分析：本轮财富管理特点与金融机构：分化、分层与匹配

2025年12月28日 证券研究报告/行业专题报告 银行 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 分析师：蒋峤执业证书编号：S0740517090005Email：jiangqiao@zts.com.cn 报告摘要 核心观点：本轮财富管理市场（2025-2026）与上一轮（2020-2021）的财富管理对比：1、相同点：资金宽松下的资产荒；产业主线引资金流向；居民资产迁移。慢牛行情可持续；2、不同点：本轮财富管理端（资金来源）的分层分化加大，不同客群的风险偏好会分层和固化，这不同于以往；本轮资产端分化更大。3、财富管理机构核心竞争力是匹配，本轮资产端和财富管理端都是分层与分化，金融机构由“卖方销售”向“买方投顾”转型，行业竞争从规模驱动转向精准匹配与长期服务能力。4、投资建议：拥有中高值客群的金融机构更受益；保费能保持中长期增长。银行：客群+综合服务，聚焦私行领先、理财转型彻底者；券商：投研+产品创新，关注头部及ETF/跨境配置优势机构；保险：长期资金+功能型产品，优选资产配置强、养老健康布局深的险企。 一、两轮周期共性逻辑（2020-2021vs2025-2026） 流动性宽松为基石：均以“资金充足”支撑资产价格，2020-2021年靠货币财政双宽松+全球QE直接推权益牛市；本轮呈“低利率+预防性储蓄过剩”，宽松环境仍托底资产。 产业主线引资金流向：赛道效应显著，2020-2021年新能源、消费主导，相关指数与基金超额收益突出；本轮以AI为核心，硬科技、出海并行，核心产业链资本开支成权益驱动力。 居民资产迁移不可逆：“房住不炒”+人口周期下，居民从房产向金融资产迁移，但并非一蹴而就。 二、两轮周期核心差异 相关报告 宏观环境：从“强刺激进攻”（2020-2021年经济快修复）转向“弱复苏防守”（本轮经济换挡、地产深度调整，全球高债务+地缘冲突）； 1、《金融政策展望｜中央经济工作会议学习心得：更加注重政策效率》2025-12-15 2、《2026年银行板块投资策略：从业务与业绩角度看稳健性；两条选股主线》2025-12-153、《银行角度看11月社融：金融总量 增 长 平 稳 ， 结 构 分 化 延 续 》2025-12-14 居民状态：从“收入普涨、高风险偏好”（追明星基金、热赛道）转向“收入分化、风险收敛”（高净值与大众资产增速差扩大，多数资金涌稳健资产）； 配置逻辑：从“单一押注权益”转向“防守均衡”（本轮“高股息为盾+AI/硬科技为矛”的哑铃型策略，另类资产成对冲标配）； 机构与监管：从“卖方销售冲规模+监管清乱象”转向“买方投顾重适配+监管促价值”（支持共同富裕、养老等社会目标）。 三、上轮周期核心特征 宏观驱动：强刺激催生“躺赢红利”，货币财政双宽松+注册制改革点燃权益牛市，资产价格脱离基本面，呈现“买啥都赚”； 资产端：权益独霸+“造星运动”，“茅指数”“宁组合”领涨，居民盲目追明星基金，“日光基”“百亿基”扎堆，基金被高频交易； 资金端：激进加配，融资余额创新高、市场成交额连月破万亿，银行理财仍存“隐 性刚兑”，投资者风险认知不足； 行业端：跑马圈地拼规模，渠道主导（银行占主要代销份额），重销售轻服务，客户盈利体验被忽视。 四、本轮周期及未来核心特征：分层、分化和匹配 宏观底色：低利率+资产重估新常态，居民资产迁移“斜坡式推进”（存款向国债、固收理财分流，“不敢投、不愿投”）； 资产端：多元均衡成主流，权益“慢牛高波动”（哑铃型配置，“科技+高股息”两头），被动投资崛起（指数基金受青睐），另类资产（黄金、REITs、QDII）成风险对冲标配； 资金端：分层分化显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”。“专业玩家”（高净值客群、机构）赚结构性收益，大众客群偏好货币基金、短期固收，预防性储蓄特征突出；保费长期化，行业转向价值驱动。 行业端：从“规模竞赛”到“精准匹配”，费率改革倒逼机构聚焦客群服务，开启买方投顾革命，从卖方销售转向账户管理+资产配置，收费/服务模式升级，“AI+人”混合服务成标配。头部机构凭“投研+客群分层”突围，中小机构面临洗牌。 投资建议：未来财富管理行业将呈现机构化、专业化、分层化趋势，重点围绕客群分层、资产配置能力和长期服务价值展开竞争。具备“投研+服务+科技”综合能力的头部机构，以及在细分资产赛道和一站式财富解决方案方面有布局的金融机构，将更具优势。银行：依托客群基础与综合服务能力，私行业务领先、理财转型彻底的银行更受益；券商：凭借投研能力与产品创新，头部及在ETF、跨境配置有优势的券商更具竞争力；保险：受益于长期资金属性与功能型产品需求，资产配置能力强、养老健康布局深的险企值得关注。 风险提示：政策推进不及预期，宏观经济大幅波动，研报使用信息更新不及时风险。 内容目录 一、两轮周期共性逻辑...............................................................................................5 1.1.相同点1——流动性宽松为牛市奠基，资金供给充足.................................51.2.相同点2——明确产业趋势引领资产方向，赛道效应显著.........................61.3.相同点3——资产大迁移趋势不可逆，金融化进程持续.............................7 二、两轮周期核心差异...............................................................................................7 2.1.不同点1——宏观环境：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈”..................72.2.不同点2——居民状态：预期转弱、分化加大，导致风险偏好转变.........102.3.不同点3——配置逻辑：从“单一进攻”到“分化均衡”........................112.4.不同点4——机构与监管：从“卖方销售”到“买方投顾”，从“规范存量”...........................................................................................................................13 三、上轮周期核心特征.............................................................................................14 3.1.宏观驱动：从“强刺激扩张”到“弱复苏博弈”.....................................143.2.资产端：权益独霸的“造星运动”............................................................163.3.资金端：激进加配的“进攻心态”............................................................173.4.行业端：跑马圈地的规模竞赛...................................................................18 四、本轮周期及未来核心特征..................................................................................19 4.1.宏观底色：低利率+资产重估的“新常态”，迁移慢但方向定.................194.2.资产端：“哑铃型”权益+被动投资+另类资产的“多元均衡”...............204.3.资金端：分化分层显著，赚钱效应可能长期集中于“专业玩家”............214.4.行业端：从“规模驱动”到“精准匹配”的买方投顾革命.......................22 五、投资建议............................................................................................................25 风险提示...................................................................................................................26 图表目录 图表1：近年我国M2规模及其同比增速.................................................................5图表2：近年我国社融存量规模及其同比增速.........................................................5图表3：我国十年期/一年期国债到期收益率走势（%）..........................................6图表4：2018-2025年10月我国居民存款余额增长趋势........................................6图表5：两轮周期五大核心维度对比........................................................................6图表6：2020-2021年消费及新能源领域重点事件及政策.......................................6图表7：我国居民金融资产占比仍偏低....................................................................7图表8：居民金融资产结构跨国比较（2024）.........................................................7图表9：两轮周期宏观背景比较................................................................................8图表10：2018年至今我国GDP增速表现（累计同比）........................................9图表11：2018年至今商品房销售面积同比增速；%...............................................9图表12：2018年至今商品房销售金额同比增速；%...............................................9图表13：近年三驾马车对中国GDP增长的拉动情况............................................10图表14：我国高净值人群人数...............................................................................10图表15：高净值人群及大众可投资资产规模对比..................................................10图表16：基金（股票型+混合型）发行份额；亿份..........................................