MiniMax 招股书梳理：MiniMax: 从模型能力到完整商业闭环的关键跨越

MiniMax招股书梳理 海外科技《TikTok美国方案签约，AI模型迭代提效》2025.12.21海外科技《GPT-5.2再提模型能力上限，阿里发力C端入口建设》2025.12.13海外科技《豆包AI助手上市，开启AI应用爆发时刻》2025.12.07海外科技《Gemini 3、TPU、端侧AI应用更新报告》2025.12.02海外科技《AI迭代提速，互联网增长稳健，板块趋势延续AI迭代提速，互联网增长稳健》2025.11.23 本报告导读： 全模态能力突出，B端与C端并行放量，资本利用效率突出。 投资要点： 全球大模型市场仍处于商业化早期，但增长斜率陡峭。市场规模预计由2024年的107亿美元快速增长至2029年的2065亿美元，CAGR达80.7%。其中，大模型应用市场（如对话、内容生成、视频与音频生成等）预计由2024年的71亿美元增长至2029年的1515亿美元，CAGR达84.3%；大模型MaaS市场预计由36亿美元增长至550亿美元，CAGR达72.7%，成为企业级需求的重要承载形态。 多模态大模型一体化布局，构建“模型×平台×应用”的商业化闭环”。MiniMax属于少数成立即专注全模态模型研发的大模型公司之一，由闫俊杰博士带队的创始团队年轻化，在大模型基础研究、工程化落地与产品迭代方面具备长期积累。MiniMax构建了覆盖文本、视觉与音频的全模态模型体系，并在此基础上形成两类产品形态：AI原生产品（包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野）与面向企业及开发者的开放平台。公司以MiniMaxM2、Hailuo-02及Speech-02为核心的自研大模型组合，已具备长上下文处理能力，可理解、生成并融合多种模态内容，用于支撑不同应用场景下的产品与服务。 用户生态快速扩张，商业化进程加速。25年前三季度，AI原生产品平均MAU达2762万。其中，MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野的平均MAU分别为143/565/49/2005万。开放平台的平均MAU为1.6万。付费用户数快速增长，AI原生产品和开放平台的付费用户数分别为177万、0.25万。收入规模快速扩张，公司21年成立，25年前三季度收入达5344万美元，其中国际市场收入占比达73.1%。按收入来源看，AI原生产品、开放平台及其他基于AI的企业服务的收入占比分别为71.1%、28.9%，毛利率分别为4.7%、69.4%，毛利占比分别为14.2%、85.8%。公司资本利用效率突出，22年至25年前三季度融资活动所得现金流量净额为15.4亿元。截止25Q3，账面现金及流动金融资产合计为10.3亿美元。25年前三季度，剔除股份支付费用和金融负债公允价值亏损影响后的经调整净亏损为1.9亿美元。大模型的初始研发及训练大约需要2-3年，随着模型与产品产生大规模商业价值，公司盈利能力有望改善。 风险提示：商业化与持续经营风险，合规及法律风险，行业竞争与技术迭代风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.商业模式与产品体系......................................................................................31.1.多模态大模型一体化布局，构建“模型×平台×应用”的商业化闭环31.1.1.M系列大语言模型：面向Agent的通用推理底座.........................41.1.2.海螺视频：多模态中率先规模化落地.............................................51.1.3.音频模型：高质量TTS构建AIAgent关键基础设施....................61.1.4.Talkie/星野：C端AI原生应用验证产品化能力.............................71.1.5.AI开放平台：B端与开发者生态进入正循环.................................81.2.用户与生态扩张......................................................................................101.2.1.收入高增长与结构优化并行，商业化进程加速...........................101.2.2.付费用户与开发者生态同步扩张，平台飞轮效应初步显现........132.行业与竞争格局............................................................................................142.1.通用大模型能力进入分化期，行业快速增长......................................142.2.MiniMax位居第一梯队，多模态能力构筑壁垒..................................153.公司发展与治理结构：技术主导型团队+稳定股权结构，支撑长期高强度研发投入................................................................................................................174.风险提示........................................................................................................20 1.商业模式与产品体系 MiniMax以自研大模型为核心，构建了覆盖文本、视觉与音频的全模态模型体系，并在此基础上形成两类产品形态：AI原生产品（包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、Talkie/星野）与面向企业及开发者的开放平台。公司以MiniMaxM2、Hailuo-02及Speech-02为核心的自研大模型组合，已具备长上下文处理能力，可理解、生成并融合多种模态内容，用于支撑不同应用场景下的产品与服务。 截至25Q3，公司的AI原生产品累计为超过200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超过100个国家及地区的10万余名企业及开发者提供服务。 1.1.多模态大模型一体化布局，构建“模型×平台×应用”的商业化闭环 MiniMax持续围绕多模态大模型进行迭代升级，形成覆盖大语言、视频生成与音频生成的完整模型体系。在大语言模型方向，公司从早期abab系列逐步演进至Text-01，并推出MiniMaxM1与M2，模型能力向长上下文、复杂推理及Agent任务持续扩展；在视觉生成方向，先后发布Hailuo-01与Hailuo-02，实现视频生成模型的商业化应用；在音频方向，形成涵盖语音与音乐生成的模型序列，并以Speech-02作为当前核心语音模型。 资料来源：MiniMax聆讯资料集，国泰海通证券研究 1.1.1.M系列大语言模型：面向Agent的通用推理底座 MiniMax的大语言模型以MiniMaxM系列（M1、M2）为核心，整体定位清晰指向复杂推理、代码生成及Agent场景，在模型架构与产品化路径上强调性能、效率与商业可部署性的平衡。 MiniMaxM1为开源的大规模推理模型，采用混合专家（MoE）架构并引入高效注意力机制，支持百万级tokens的超长上下文处理能力，在软件工程、长文档分析及多步骤推理等高复杂度任务中具备明显优势。该模型在多项第三方评测中于推理、代码与Agent工具使用场景取得靠前表现，并已部署于公司开放平台，为后续商业化提供底层能力支撑。 在此基础上，公司于2025年10月推出MiniMaxM2，作为面向Agent与代码应用的新一代模型。M2通过进一步优化MoE架构与激活参数设计，在维持智能水平的同时显著提升推理速度并降低单位成本。同时引入“交错思考”推理框架，将推理与工具执行纳入统一流程，增强模型在多阶段任务中的稳定性与可靠性。该模型在第三方综合评测中位居开源模型前列，并同步应用于AI原生产品与开放平台。 整体来看，MiniMaxM系列并未单纯追求参数规模，而是围绕Agent可用性与规模化部署进行结构性优化，体现出公司在大模型商业化路径上的明确取向。 资料来源：MiniMax聆讯资料集，国泰海通证券研究 1.1.2.海螺视频：多模态中率先规模化落地 Hailuo（海螺）系列是公司多模态能力中最早实现规模化商业落地的视频生成模型，也是AI原生产品与开放平台的重要技术支点。公司于2024年8月推出Hailuo-01，并于2025年6月发布升级版本Hailuo-02。 Hailuo-02通过自研视频生成架构Noise-awareComputeRedistribution，在不显著增加终端成本的前提下提升训练与推理效率，使模型复杂度较前代明显提高。同时配合更大参数规模与更高质量的数据体系，模型在物理一致性、镜头运动与复杂动作生成方面具备较强稳定性。在应用层面，Hailuo-02支持原生1080p视频生成，并在长指令理解、镜头调度、人物动作及表情建模等方面表现稳定，适用于内容创作、广告及视觉表达等高频场景。 2025年10月，公司进一步推出Hailuo2.3版本，在人体动作渲染、风格化表达与复杂动态指令响应方面继续优化。同时在保持定价水平稳定的情况下提升生成效率，增强模型在商业规模化使用中的性价比。 资料来源：MiniMax聆讯资料集，国泰海通证券研究 1.1.3.音频模型：高质量TTS构建AIAgent关键基础设施 Speech-02是公司在音频模态方向的核心模型，定位于高保真、可规模化部署的AI语音生成（TTS）解决方案。公司于2023年推出Speech-01，并于2025年4月发布新一代Speech-02系列，模型在自然度、情感表达及多语言能力方面实现显著提升。 Speech-02系列包含Speech-02-HD与Speech-02-Turbo两个版本，分别面向高音质生成与低延迟实时场景进行优化。相较传统依赖语音词典与预设音质参数的TTS系统，Speech-02通过在高质量音频数据上的端到端训练，使模型能够自主学习并复现口音、语速、语调及情感变化等细微差异，从而提升语音生成的流畅性与自然度。同时，模型支持说话人特征学习，无需额外录制即可生成与参考音色高度一致、表达力更强的语音输出。 2025年10月，公司进一步推出Speech-2.6版本，在多语言覆盖、音色真实感及响应延迟方面继续优化。并通过架构与推理流程改进，将延迟降低至接近实时水平，增强其在语音Agent与实时通信场景中的适用性。 资料来源：MiniMax聆讯资料集，国泰海通证券研究 1.1.4.Talkie/星野：C端AI原生应用验证产品化能力 MiniMax的Talkie（面向海外市场）与星野（面向中国市场）是公司核心的AI原生全模态交互平台，定位于以虚拟智能体为中心的实时人机交互应用。平台支持用户与具备记忆、情绪与动态个性的智能体进行持续互动，并通过文本与语音等多种方式实现沉浸式交流与共创。 在用户表现方面，25Q1-Q3，Talkie/星野在全球大模型应用中平均每日使用时长位列前五，用户人均每日使用时长超过70分钟，体现出较强的用户粘性与交互深度。平台支持用户自定义或基于模板创建智能体，涵盖外观、性格与语音风格等要素，并通过连续多轮对话保持角色一致性；同时支持故事化、半引导式互动内容，拓展使用场景。 在商业化方面，Talkie/星野采用订阅制、应用内购买与在线营销服务相结合的变现模式。订阅服务主要提供更高使用额度、增强记忆能力及更快响应速度；在线营销服务则通过广告展示与推广获取收入，并主要面向免费用户开放，高级订阅用户享受无广告体验。