首次覆盖国内木门龙头，运营成本有望优化

江山欧派(603208)[Table_Industry]林纸产品/原材料 江山欧派首次覆盖 本报告导读： 江山欧派是国内木门龙头企业，短期面临亏损，河南、重庆基地停产后运营成本有望下降，盈利有望修复。 投资要点： 收入受行业下行影响有所下滑，木门占收入超过60%。2024年，公司实现营业总收入30.00亿元，同比下滑19.73%，2025年前三季度，公司收入同比下滑43.11%至12.84亿元，收入下滑主要受到行业下行的影响。从产品结构看，木门占公司25H1收入超过60%，包括模压门（46.7%）和实木复合门（16.1%），柜类产品收入占比约7.5%。 短期面临亏损，ROE有所下降。2024年，公司实现归母净利润1.09亿元，同比下滑72.08%，2025年前三季度公司归母净利润-0.41亿元，短期面临亏损。24年公司净资产收益率7.65%，我们预计随着产能优化，经营效率提升，ROE有望回升。 河南、重庆基地停产，运营成本有望下降。根据2025年10月公司公告，受行业市场整体下行、市场竞争加剧等因素影响，河南欧派公司、重庆欧派公司目前订单不足，产能利用率低，持续亏损，前三季度分别亏损-1407.58万元、-1352.38万元为了降低运营成本，减少亏损，决定对河南欧派公司和重庆欧派公司实施停产，并将原有业务和订单转移至公司浙江江山生产基地，后续公司将根据市场情况变化决定是否复产。我们认为河南、重庆基地停产有利于优化资源配置和生产基地布局，降低运营成本。 风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧。 目录 1.盈利预测......................................................................................................42.估值分析......................................................................................................43.木门行业：21年后行业出现下滑，企业分化加快.................................64.江山欧派：短期面临亏损，经营调整后业绩有望修复..........................75.风险提示......................................................................................................8 1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）木门业务：我们预计随着公司聚焦木门主业，持续提升正现金流业务占比，坚定推进“走出去”战略，通过加强品牌建设、丰富产品矩阵、拓展渠道资源、强化供应链，木门业务收入有望逐步企稳，预计模压门业务2025-2027年收入增速-50%/1%/1%，实木复合门业务2025-2027年收入增速-45%/1%/1%。 2）柜类业务：我们预计随着公司以木门产品为核心，推出柜类等欧派门窗・健康整装一体化产品，丰富产品矩阵，预计公司柜类业务2025-2027年收入增速-30%/1%/1%，收入逐步企稳。 费用率方面，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为6.6%/6.5%/6.4%，管理费用率保持4.7%，研发费用率保持4%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-0.37/0.20/0.52亿元。 2.估值分析 可比公司：参考Wind同业比较，我们选取主营产品相近的A股家具公司欧派家居、皮阿诺、王力安防作为可比公司。 参考可比公司2025年平均PB2.9X，考虑公司经营有望改善，我们给予公司2025年2.4X PB，对应合理估值17.40元。 参考可比公司2026年平均PE32.2X，以及2027年PE11.2-40.9X，考虑公司收入有望逐步企稳，经营利润随着资源优化有望改善，此外25-26年盈利或继续受计提减值影响，我们给予公司2027年28X PE，对应合理估值16.60元。 综上，我们谨慎给予目标价16.60元，首次覆盖，给予“增持”评级。 3.木门行业：21年后行业出现下滑，企业分化加快 我国木门行业经历了三个大的发展阶段。在2000年之前，我国木门产业是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主；当时由于建筑房门洞口尺寸非标准化，因此规模化、机械化、工厂化生产时期尚未到来。1）2000年-2004年初期发展阶段：中国木门的真正产业化始于21世纪初，随着中国城镇化建设的推进与消费者家装观念的改变，木门以手工打制生产起步逐步发展为具有一定规模的产业；2）2005年-2009年市场爆发式增长：2005年以来，随着房地产市场的增长，中国木门行业步入旺盛发展的“黄金周期”，在经历了手工打制到小作坊制作后，越来越多的木门企业进入了规模化生产的阶段，木门行业在建材装饰业中的地位开始显现，也吸引了许多其他行业企业与资金进入。这个阶段，已出现大厂家开始打破区域限制，跨地域发展，其他相关行业企业也凭借资金优势进入木门行业；3）2010年至今白热化竞争阶段：目前在全国形成了珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区等五大生产基地，规模以上企业超过3,000家。我国已经成为了世界最大的木门生产基地、出口基地和消费市场，但是国内作坊式中小企业仍然居多，产业区域特征明显，尚未出现全国性领导品牌。与此同时，受到房产调控政策以及环保政策的限制，中小企业的生存压力越来越大，许多小型木门生产企业达不到行业标准，这为木门行业提供了行业整合的机遇。这个阶段，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业出现，并引领行业由产品价格的竞争向品牌质量、优质服务的竞争过渡。 资料来源：江山欧派2024年报，国泰海通证券研究 2021年后木门行业产值出现下滑。2011年以来，受国内房地产市场调控的影响，木门行业增速有所放缓，但仍保持稳健发展的趋势，据《中国木材与木制品流通行业年鉴》统计，木门行业规模以上企业超过3000家。中国木业网统计，自2003年有数据统计以来，中国木门行业快速发展，行业产值连续18年呈现正增长。2022年，由于受房地产下行、消费预期下降等因素影响，木门行业产值首次出现下滑。据不完全统计，中国木门行业2024年总产值为1174亿元，同比下降5.32%。据国家林业和草原局数据显示，2024年木材加工产业年产值超过3万亿元，为国民经济高质量发展注入重要动能。虽然木门及定制家居行业整体受各种因素影响在短期内出现下行，但其与民生相关的基本属性没有改变，行业基础稳固、产业链条完整、制造保障有力、潜在需求充足，未来木门行业发展空间依然很大。 资料来源：中国木门窗协会微信公众号，国泰海通证券研究 行业进入新的发展阶段，企业间K型分化加快。近年来，随着我国居民消费水平的提高和城镇化步伐的加快，我国木门改变了“木匠上门”手工制作的传统和产品单一实用的形象，迅速转入规模化定制设计、大规模工业化生产和产品由实用向装饰、环保综合发展的全新阶段，木门及定制家居行业向着高端化、智能化、绿色化不断迈进。在零售市场中，差异化经营优势愈发凸显，并被不断放大；大型工程类型的企业也在持续优化客户资源，积极谋求转型发展。不过，全行业企业间“K型”分化显著加快，内卷现象虽有所收敛但余温尚存，全国范围内，竞争力较弱的企业关停现象屡见不鲜，25年极个别企业早在四五月份就已经停工停产。 4.江山欧派：短期面临亏损，经营调整后业绩有望修复 江山欧派是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，位于中国木门之都江山，公司以实木复合门、夹板模压门等门类产品为核心，推出门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品。 收入受行业下行影响有所下滑，木门占收入超过60%。2024年，公司实现营业总收入30.00亿元，同比下滑19.73%，2025年前三季度，公司收入同比下滑43.11%至12.84亿元，收入下滑主要受到行业下行的影响。从产品结构看，木门占公司25H1收入超过60%，包括模压门（46.7%）和实木复合门（16.1%），柜类产品收入占比约7.5%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 毛利率净利率下行，期间费用率相对稳定。2019年以来公司毛利率整体有所下行，24年公司整体毛利率21.07%，同比下降4.95pct，归母净利率3.63%，同比下降6.80pct。期间费用方面，24年销售费用率同比下降1.18pct至6.29%，管理/研发/销售费用率同比提升0.27/0.04/0.36pct，费用率总体平稳，25年前三季度由于收入规模下滑，费用率有所提升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 短期面临亏损，ROE有所下降。2024年，公司实现归母净利润1.09亿元，同比下滑72.08%，2025年前三季度公司归母净利润-0.41亿元，短期面临亏损。24年公司净资产收益率7.65%，我们预计随着产能优化，经营效率提升，ROE有望回升。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 河南、重庆基地停产，运营成本有望下降。根据2025年10月公司公告，受行业市场整体下行、市场竞争加剧等因素影响，河南欧派公司、重庆欧派公司目前订单不足，产能利用率低，持续亏损，前三季度分别亏损-1407.58万元、-1352.38万元为了降低运营成本，减少亏损，决定对河南欧派公司和重庆欧派公司实施停产，并将原有业务和订单转移至公司浙江江山生产基地，后续公司将根据市场情况变化决定是否复产。我们认为河南、重庆基地停产有利于优化资源配置和生产基地布局，降低运营成本。 5.风险提示 原材料价格上涨：公司原材料采购的主要类别有板材类、软皮类、油漆类、五金类、包装材料等，各类别的原材料品种、规格繁多，各品种、规格原材料采购价格波动各异。未来，不排除部分原材料价格上涨的可能。 市场竞争加剧的风险：随着我国城镇化率的提升和居民收入水平逐步提高，木门产品作为一种建材装饰类终端消费产品，市场潜力大，但行业内参与市场竞争的企业众多，市场集中度较低，行业竞争较为激烈。从建材装饰行业的发展经验来看，随着市场竞争的日益加剧，市场整合不可避免，缺乏核心竞争力的厂商将逐步退出木门市场，市场份额将向实力较强的企业集中。公司面临木门行业竞争日益激烈的风险。此外，随着房地产企业、装修企业、地板企业、大型家具生产企业纷纷涉足木门行业，给木门行业带来新的、多层次的市场竞争。这些企业如果在原有品牌延伸、木门产品开拓、渠道网络建设上取得突破，会使公司面临市场竞争进一步加剧的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资