达势股份公司首次覆盖报告：发力成长，运营优化

投资建议：首次覆盖，给予增持评级。预计公司2023-2025年收入分别为29.21/39.02/50.95亿元（人民币， 下同 ）， 增速分别为44.6%/33.6%/30.6%，归母净利润分别为-0.34、-0.31、0.37亿元。参考同行业可比公司估值，考虑公司仍处于发展前期，后续成长空间较大，给予公司2024年高于行业平均的3倍PS，目标市值108.87亿港元。 主打“30分钟达”的比萨外送专家。达势股份是全球最大的比萨公司达美乐比萨的中国独家特许经营商，高性价比与高效外送为主打特色。①高性价比：把握物超所值的核心价值主张，公司致力于为客户提供不同价格区间的丰富SKU以供选择，产品分为物超所值比萨、经典风味比萨和甄选尊享比萨，本土化改良以适应中国消费者口味。 ②高效外送：高效外送是达美乐品牌的DNA，公司配备专职骑手团队，通过优化门店位置和设计、智能订单调度系统等实现效率最大化。 比萨行业低渗透大空间，连锁化趋势加强。2022年中国比萨市场规模为375亿元。但比萨作为舶来品，考虑到中国饮食习惯的差异，与欧美日韩等国相比，中国比萨市场渗透率处于低位且主要集中在高线城市。比萨品牌对于产品的本土化改良、年轻消费者对比萨的接受度提升以及外卖习惯的培养推动我国比萨市场扩容。国内比萨市场必胜客份额最高，必胜客与达美乐在一线城市相对领先。 门店扩张成长性强，规模经济下盈利改善。①门店扩张：北京和上海是达美乐发展相对成熟的市场，公司仍在进一步加密北上以提升规模效应，同时向其他一线、新一线甚至二线城市扩张，新增长市场提供更强增长动力。我们测算公司开店空间超过3000家。②盈利改善：达美乐为外送配备专职骑手，人工成本相对偏高，随着门店密度增加，人员效率提升，总部及门店人工均有下降空间；同时租金与广告开支费用率也将随着规模扩张带来的品牌力和议价力提升而降低。 风险提示：开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。 1.投资建议 1.1.盈利预测 预计公司2023-2025年收入分别为29.21/39.02/50.95亿元（人民币，下同），增速分别为44.6%/33.6%/30.6%。 核心假设： 1、开店：根据公司招股书，达美乐将于2023年开设约180家新店，于2024年开设约240家新店，预期将于2025年及2026年开设约200家至300家门店，大部分门店将布局在更富有增长潜力的一线、新一线和二线城市。 2、单店日销：1）北上成熟市场：发展相对成熟，随着门店加密，单店日均订单量可能被周边门店分散，预计略有下滑；客单价随着产品升级、消费者对品牌认同度提升以及外卖占比等仍有提升空间。2）新增长市场：发展相对初期，门店日销还有较大爬坡空间，随着品牌知名度提升，单店日均订单量继续增长，且由于新增长市场发展初期外送占比低，后续外送占比提升有望拉升客单价。 表1：达势股份收入预测（百万元） 预计公司2023-2025年归母净利润分别为-0.34、-0.31、0.37亿元。 核心假设： 1、员工薪酬：公司层级员工薪酬和门店员工薪酬占比均有望继续下降。 公司层面，随着门店密度增加，各区域经营经理可监管更多门店，提高人员效率，摊薄总部人员费用；门店层面，门店加密后单一骑手配送订单量提升，骑手配送效率提高，日销增幅有望高于骑手薪酬提升幅度。 2、租金：随着门店加密和规模扩大，公司租金议价能力提升。 3、广告开支：随着门店加密和规模扩大，公司品牌影响力提升，且门店天然形成线下营销效果，有利于节省广告开支。 表2：达势股份盈利预测（百万元） 1.2.估值 参考同行业可比公司估值，港股餐饮上市公司2024年PS平均值为1.9，考虑达势股份仍处于发展前期，1）门店扩张潜力较大：公司仍在进一步加密北京和上海成熟市场以提升规模效应，同时向其他一线、新一线甚至二线城市扩张，新增长市场提供更强增长动力。我们测算公司开店空间超过3000家。2）盈利改善加速，随着门店加密，规模效应提升，盈亏平衡拐点将至。因此，给予公司2024年高于行业平均的3倍PS，目标市值108.87亿港元。 表3：同行业可比公司估值（2023.9.18） 2.达势股份：主打“30分钟达”的比萨外送专家 2.1.国内比萨龙头，扩张进行时 达美乐比萨独家特许经营商，中国比萨行业领军者。达美乐比萨（Domino’s Pizza, Inc.）是全球最大的比萨公司，在全球拥有超过2万家门店。达势股份成立于2008年，2010年末收购达美乐比萨加盟商Pizzavest China Ltd.，开始经营达美乐比萨门店，成为达美乐比萨中国独家总特许经营商。2010至2016年间公司始终致力于扩大在北京及上海的市场份额，于2017年与Domino’sInternational续签总特许经营协议，特许经营区域扩大至整个中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区。2023年，达势股份在港交所上市，通过IPO募资进一步扩大门店网络。 图1：公司是达美乐比萨中国独家总特许经营商 专注于外送的商业模式，提供30分钟必达承诺。公司以比萨外送为主打特色，通过优化门店网络、组建专职骑手队伍、部署智能订单调度系统等方式提高配送效率，成为中国唯一一家在所有销售渠道提供30分钟必达的承诺的比萨公司，约90%的外送订单完成送达承诺，平均订单完成时间约为23分钟。 国内比萨领导品牌，积极推进门店扩张。公司门店为直营模式，截至2023H1门店数量达到672家。近年来，公司专注于扩大门店网络、扩张市场份额，2022年收入位居中国第三大比萨公司，并成为中国前五大比萨品牌中增长最快的公司，截至2022年末，公司开业三年及以下的门店占比超过50%。公司门店分布以一线及新一线城市为主，尤其在北京和上海持续深化市场渗透，同时将业务扩张至北上以外的新增长市场。 图2：2023H1门店数量达到672家 图3：截止2022年末开业三年及以下门店占比过半 表4：达美乐门店分布以一线和新一线城市为主 2.2.核心管理层推动业务增长，股权激励强化利益绑定 股权结构稳定，GoodTaste Limited为控股股东。副董事长James Leslie Marshall先生通过Good Taste Limited持有33.50%已发行股份。Good Taste Limited为Ocean Investments Limited全资子公司 ， 而Ocean Investments Limited背后为家族信托，其中Marshall先生为保护人、可自由支配受益人类别中的具名人士及受托人的其中一位董事。因此Marshall先生、Ocean Investments Limited及Good Taste Limited为公司控股股东。 此外，首次发售前投资者Domino’s Pizza LLC持股14.07%，Nordant Industrial Corp.持股4.42%，D1 SPVMaster Holdco I (Hong Kong) Limited持股4.08%等。 图4：公司股权结构稳定 达势股份由Frank Paul Krasovec先生、ZoharZiv先生等联合创办。公司创始人及管理团队拥有快消、餐饮等相关行业背景，为公司有效运营提供深刻见解。董事及高管持股方面，Frank Paul Krasovec先生持股2.03%，FPK Dash, LLC（Frank Paul Krasovec先生控股）持股0.10%，Molybdenite Holding Limited（王怡女士家族信托持股公司）持股0.78%，Zohar Ziv先生持股0.71%。 表5：董事会成员餐饮快消经验丰富 核心管理层的加入推动门店扩张及销售业绩增长。CEO王怡女士曾任麦肯锡咨询公司业务经理、麦当劳特许经营业务副总裁，对于餐饮行业管理经验丰富。2017年5月王怡女士出任达美乐中国首席执行官，负责公司整体战略规划及业务方向。其上任后，公司就续签了与Domin o’s International的总特许经营协议，并加快了中国内地门店扩张步伐，与此同时实现了同店销售的持续增长。在王怡女士的领导下，公司建立并完善在中国餐饮行业拥有丰富经验的领导团队、采取本土化策略、实施可行的门店扩张计划、更加注重以外送为中心的商业模式，以及加强在菜单及技术方面的发展能力。 表6：王怡担任公司CEO 采纳股份激励计划及分红，提高管理层激励。公司采纳2021年计划、2022年首次公开发售前计划、2022年第一次股份激励计划、2022年第二次股份激励计划为管理层提供激励，确保管理层利益与集团股东利益一致。截至招股书最后实际可行日期，2021年计划向11位高管授出股份约103.5万股，占已发行股份的0.8%；2022年首次公开发售前计划授出约666万股，由45位承授人持有，约占已发行股份5.17%；2023年4月12日，公司根据2022年第一次股份激励计划向6名购股权承授人授出约26万份购股权，行使价为每股63.60港元。 2022年，董事会批准分红计划，包括对12位高级管理层及其他关键雇员支付一次性现金分红，总额介于230万美元至560万美元间；以及上市日期后一年内根据上市时的市值及上市后创造的增量市值，向首席执行官支付额外的一次性现金分红。 3.比萨行业低渗透大空间，连锁化趋势加强 3.1.国内比萨行业规模扩容、渗透率提升 餐饮业规模扩张，消费习惯多元化推动西餐规模扩张。得益于城市化的进程和人口结构的变化，我国餐饮业收入规模由2016年的35799亿元增长至2022年的43941亿元。随着消费者展现出多样化的生活方式和饮食习惯，中餐、西餐和其他菜式百花齐放。随着对西餐接受度更高的年轻消费群体的占比增加，西餐在我国的规模和渗透率不断提升，根据弗罗斯特沙利文，2022年西餐占中国餐饮市场总量的16%。 图5：城市化水平与人均可支配收入稳步提升 图6：中国餐饮行业规模于波动中增长 图7：疫情前西餐占比不断提升 图8：西餐规模稳定扩张 国内比萨渗透率偏低，本土化改造加强融合。作为西餐市场的细分，比萨餐厅供应包括比萨、主食、小食和饮料等食品，自1990年必胜客首家北京分店起，比萨产业进入中国市场发展已有三十余年。外来品牌的陆续登陆推动着中国比萨市场的体量扩张。中国比萨餐厅市场规模由2016年的228亿元上升至2022年的375亿元。截止目前，全国共有180多家比萨品牌，开设了超过3.5万家门店。但比萨作为舶来品，考虑到中国饮食习惯的差异，与欧美日韩等国相比，中国比萨市场渗透率处于低位。多数比萨品牌也对其比萨产品进行了本土化改造，从而更适合中国人口味，加快消费群体渗透。 年轻消费者推动比萨市场扩容。中国的年轻消费者乐于接受外来的新事物和新文化，对比萨的接受度较高。由于年轻一代未来将成为餐饮市场最主要的消费群体，预计未来比萨在中国餐饮市场的渗透率将进一步提升。 图9：比萨国内渗透率仍待提升 图10：比萨市场规模增长 比萨消费以高线城市为主，下沉市场潜力仍待挖掘。2022年，一线及新一线城市每百万人约有25家比萨门店，二线及三线城市每百万人约有15家和7家比萨门店，高线城市发展相对成熟。截止2022年，一线和新一线城市对比萨市场贡献约64%，仍具备进一步渗透的潜力，而二线及以下城市的比萨消费场景仍相对空白，低线市场的比萨潜力有望随着年轻消费群体的增长、居民对于比萨品牌的认知强化、消费者对于外送形式的偏好提升而被进一步挖掘。 图11：比萨门店地域分布集中度高 图12：中国比萨市场集中于一线和新一线城市 居民外卖消费习惯培养，外卖业务助推比萨行业规模增长。由于比萨标准化程度高，适合作为外卖产品，随着互联网外卖平台的发展与居民外卖消费习惯的培养，比萨外送业务占比2016年以来持续增长，2022年占比达到58%，超过堂食业务。 图13：比萨市场外送业务规模扩张 图14：比萨市场外送业务占比攀升 3.2.标准化催生规模经