化利润有望修复，硫磺提供业绩增量
优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 石油石化·炼化及贸易 荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。 证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004 投资评级优于大市(维持)合理估值11.23-13.54元收盘价11.01元总市值/流通市值109984/103078百万元52周最高价/最低价11.30/7.71元近3个月日均成交额369.50百万元 PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价增强。截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040万吨PX、2150万吨PTA产能，将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。 海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月 欧 洲/新 加 坡/美 国 汽 油 价 差 最 高 达27/17/25美 元/桶 （ 较 年 初+286%/+125%/+92%） ， 柴 油 价 差 最 高41/33/48美 元/桶 （ 较 年 初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366万吨灵活调整成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《荣盛石化（002493.SZ）-2023年盈利承压，静待新材料投产带动公司盈利上行》——2024-04-26《荣盛石化（002493.SZ）-控股股东增持公司股份，彰显长期发展信心》——2024-01-19《荣盛石化（002493.SZ）-深化与沙特阿美合作，投资675亿建设金塘新材料项目》——2024-01-03 海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。 盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027年归母净利润13.8/22.7/25.7亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS分别为0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.23-13.54元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。 内容目录 公司已迈入高质发展期..................................................................9公司股权结构稳定，引进沙特阿美入股，子公司业务布局清晰...............................10公司营业收入稳步增长，利润率自底部逐步回升...........................................11资产负债率处于相对高位，偿债能力仍有可提升空间.......................................14经营活动现金流逐年提升...............................................................14 PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复.....................................16 政策+自律双轨“反内卷”，推动炼油炼化行业优化竞争格局................................16PX：聚酯链起点原料，阶段性供给偏紧下议价能力提升.....................................16PTA：“反内卷”行动正当时，或将逐步修复产品价差......................................18聚酯瓶片：扩产周期已进入尾声，需求稳定增长...........................................21涤纶长丝：扩产节奏放缓，行业集中度与秩序不断提升.....................................24公司聚酯链产能情况与弹性测算.........................................................26 国内炼能向头部集中，海外炼厂扰动推高汽柴油裂差...............................27 全球炼能温和增长，亚太区域占据主导...................................................27国内炼能向千万吨级项目集中，近期汽柴油裂差修复性反弹.................................28俄炼厂频繁遭袭，美炼厂电力短缺，海外成品油裂差中枢上行...............................30依托4000万吨炼化一体项目，公司成品油盈利不断修复....................................31 海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性...................................33 化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小.............................................33磷肥硫酸需求平稳增长，新能源需求较快增长.............................................35我国硫磺产能集中于大型油气炼化企业，有望带来利润弹性.................................37 盈利预测.....................................................................39 假设前提.............................................................................39未来3年业绩预测.....................................................................40盈利预测的敏感性分析.................................................................40盈利预测情景分析.....................................................................40 估值与投资建议...............................................................42 附表：财务预测与估值.........................................................47 图表目录 图1：荣盛石化主要产品链及规划产品........................................................8图2：荣盛石化近年来收入结构（亿元）......................................................9图3：荣盛石化近年来毛利润结构（亿元）....................................................9图4：荣盛石化历史沿革...................................................................10图5：荣盛石化业务布局...................................................................10图6：荣盛石化股权结构...................................................................11图7：荣盛石化营业收入及同比（右轴）情况.................................................12图8：荣盛石化近年来产品产量变化（万吨）.................................................12图9：荣盛石化销售毛利率及销售净利率情况.................................................12图10：荣盛石化归母净利润及同比（右轴）情况..............................................12图11：我国汽油柴油价差及布伦特原油价格走势（元/吨）.....................................13图12：我国PX-石脑油价差（元/吨）........................................................13图13：我国PTA-PX价差（元/吨）..........................................................13图14：我国乙烯-石脑油价差（元/吨）......................................................13图15：公司期间费用率情况................................................................13图16：荣盛石化资产负债率变化情况........................................................14图17：荣盛石化流动比率及速动比率变化情况..............................
