以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？
以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？ 2025年12月29日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼美联储“太上皇”的理论基础。美联储的行政架构可谓是美国三权分立体制的一个缩影。联邦公开市场委员会(FOMC)由12名票位组成，其中7人为美联储理事会的理事，4人由11位地方联储主席轮值，剩余1人为纽约联储主席。这里，主席（Chair）并非一个独立于理事（Governor）的职位，而是在理事身份基础上指定的职务，即美联储主席必须由现任理事出任。《联邦储备法》规定，美联储理事任期为14年，而主席任期每4年就会迎来一次重选，因此当美联储主席任期届满时，其将面临两个选择：①同时辞去理事职务，彻底离开美联储；②留在理事会，继续履行理事职责。若选择后者，则意味着其在主席任期内积累的声望、权威和政策惯性等都可能在事实上对未来美联储货币政策产生“主席级”影响，让其成为美联储的“太上皇”。 相关研究 《12月出口增速预计将小幅回落》2025-12-28 《黄金价格再创历史新高，后市怎么看？》2025-12-28 ◼美联储“太上皇”的现实案例。美联储自1914年成立以来共有16位主席（包括鲍威尔），其中，除伯恩斯(Arthur F. Burns)因新主席提名流程尚未结束而在主席职务上多挂职了23天外，真正当过美联储“太上皇”的仅有2人：首任主席哈姆林(Charles S.Hamlin)与第7任主席埃克尔斯(Marriner S. Eccles），二人在辞去主席职务后，分别在理事会留任了19年零6个月、3年零5个月。哈姆林的留任更多是出于对工作的热爱，但埃克尔斯的留任则更是为美联储独立性而做出的抗争。因此，埃克尔斯的案例对鲍威尔是否留任为美联储下一任“太上皇”有重要参考意义。 ◼美联储史上著名的“太上皇”。埃克尔斯于1934-1948年任职美联储主席，其任期始于美国大萧条时期，终于二战后的布雷顿森林体系。埃克尔斯上任时期的货币政策导向兼具宽松与独立性。一方面，埃克尔斯上任时美国经济仍在大萧条时期，因此其主张延续低利率政策来配合财政宽松以刺激需求，另一方面，他认为货币与财政政策本质上是两套体系，在任内推动通过了《银行法案(Banking Act of 1935)》，移除财政部部长（Secretary of the Treasury）和货币总监（Comptroller of the Currency）在美联储理事会中的席位，进一步提升美联储的独立性。二战结束后，美国通胀压力逐步显现，埃克尔斯主张加息，但这与时任总统杜鲁门的立场相违背。1947年12月，理事兰萨姆（Ronald R. Ransom）在任上不幸离世，而理事职位的新空缺令杜鲁门在美联储人事安排上拥有了更多空间。因此，在埃克尔斯1948年主席任期结束后，杜鲁门选择麦凯布(Thomas B. McCabe)接替兰萨姆的理事空缺，并为任命其为美联储新主席。但埃克尔斯并未选择离开美联储，而是留任为美联储理事，成为事实上的“太上皇”。期间，埃克尔斯继续在公开场合反对财政部与白宫对美联储利率决议的干预，其“货币政策应具备独立性”的理念持续影响着美联储。最终，美联储与财政部于1951年达成协定(Treasury-FedAccord of 1951)，美联储不再维持固定利率，货币政策重新获得利率的自主制定权，这份协议后来也被学界视作美联储独立性发展的重要里程碑（详见报告《特朗普干预美联储独立性的三个途径》）。 ◼鲍威尔会成为“太上皇”吗？鲍威尔本届美联储主席任期将在2026年5月15日结束，但理事任期一直到2028年1月31日才结束。因此，理论上鲍威尔可以效仿埃克尔斯，在卸任主席后继续以理事身份留任在美联储理事会，成为美联储16任主席中的第二位事实上的“太上皇”。不过当前市场并未对此事有较为充分的定价，博彩网站Polymarket显 示，鲍威尔在2026年8月前离开美联储理事会的概率高达85%，即市场仍预期鲍威尔会遵从美联储的“传统”，在卸任主席后选择离开美联储。但鲍威尔本人一直未就主席期满后的下一步个人计划明确表态，在最新的12月FOMC发布会上，当鲍威尔被问及“是否考虑卸任主席后是否继续担任美联储理事”时，他表示“只专注于作为主席剩下的工作，对这个问题我没有新的回答”（I’m focused on my remaining time as Chair.I haven’t got anything new on that to tell you）1。考虑到：①特朗普对美联储货币政策的持续干预；②鲍威尔对留任理事一事较为模糊的表态；③鲍威尔主席任期内对美联储独立性一贯的维护态度，我们认为虽然当前市场对其做美联储“太上皇”的定价仅15%，但这一尾部风险仍然投资者的留意与关注。 ◼特朗普将如何应对？若鲍威尔主席期满后继续留任为理事，可对特朗普新主席的任命流程产生意想不到的负面影响。由于特朗普近期公开表示最看好的2也是市场预期最高的两位候选人哈赛特（Kevin Hassett）与沃什（Kevin Warsh）均不是现任美联储理事，而《联邦储备法》规定主席必须从现任的7位理事中提名。因此若鲍威尔拒绝辞去理事职务，则理论上特朗普提名的新主席将因理事职位无缺口而无法进入理事会，成为下任美联储主席。为规避人事任命的流程风险，特朗普或“未雨绸缪”，提前将下任主席候选人提名为理事。从现任理事结构来看，特朗普目前能够替换的理事职位有二：①接替提前辞职的库格勒，任期将于2026年1月31日期满的理事米兰（Stephen I. Miran），②此前遭特朗普“弹劾”，陷入法律纠纷的理事库克（Lisa D. Cook）（详见报告《特朗普宣布罢免理事库克，美联储独立性遭挑战》）。但由于最高法院就特朗普罢免库克的案件仍要等到2026年1月21日开庭，且此前上诉法院已经认定特朗普以库克任期之外的行为罢免其职务不属于《联邦储备法》中规定的“正当理由（for cause）”，最高法院大概率延续该判决结果，因此我们预计特朗普最终无法提前解除库克的理事职务。综上所述，我们认为特朗普或将在米兰理事期满后，将其替换为将要提名下任美联储主席候选人，以规避后续鲍威尔可能留任理事带来的尾部流程风险。 ◼风险提示：特朗普最终提名的候选人严重偏离市场预期；特朗普通过政治施压干预美联储主席任命流程；最高法院对特朗普罢免库克案判决结果超预期。 数据来源：Kalshi、东吴证券研究所 数据来源：Polymarket、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
