逼近前低后，债券市场的调整风险有多大？

3逼近前低后，债券市场的调整风险有多大？ 证券研究报告 债券研究 2023年8月28日 ➢尽管当前利率的绝对水平基本处于过去几轮年度级别调整的位置附近，但前期年度级别的调整都发生在国内政策的大规模发力，带来了宏观周期的逆转，且货币政策在持续收缩的状态下。当前政策仍然坚持高质量发展的基调，并不希望通过新一轮的广义债务扩张来解决短期的经济压力，希望经济内生的循环力量得以恢复。我们认为，在这样的政策基调下，经济动能的恢复将是相对和缓的，目前市场出现年度级别调整风险的概率仍然是相对有限的，这可能也是今年以来30年国债表现偏强的重要原因。 ➢即便宏观基本面未出现方向性的逆转，现实层面资金面的收紧叠加政策调整带来预期的变化也可能触发类似于去年Q410年国债收益率20-30BP的调整。对于季度级别的调整风险，需要重点考虑哪些因素变化可能引发货币政策调整的预期。 ➢央行提及防套利空转，且降息后资金面有所收紧，但我们认为这更多是央行在降息后达到了降低存款利率的目的，将前期市场利率相对降息幅度更大的部分收回，叠加7月超储率降至1%的低位，8月政府债缴款规模扩大的影响，资金面波动的程度又有所放大，但在降低存量成本的逻辑下，DR007高于政策利率的情况或非常态。从同业杠杆的视角看，今年以来虽有所扩张但整体也并不极端，央行提及防空转套利更多的含义是后续降息的幅度将有节制，隔夜利率后续较难一直维持在1%左右的低水平，但这并不意味着政策的方向将会改变。我们认为，当前短端利率对于资金市场潜在波动或已有定价，类似于去年11月大幅调整的风险相对可控。 ➢此外，国内资金面的边际收紧对于汇率的影响是非常有限的，相反22年央行可能因为对于汇率风险的担忧而减缓了政策利率调整的幅度，但这也无碍于资金面的实际宽松。而央行对于汇率风险的防控重点也是防范汇率的快速超调引发资本外流、国内市场下跌这样的恶性循环，但这不会构成对国内货币政策取向的调整。目前国内供需错配的问题仍然存在，在国内刺激政策力度有限，海外需求偏弱的状态下，通胀数据仍在持续下滑，这也限制了货币政策收缩的可能。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢但在“认房不用认贷”政策放松后，如果一线房价快速上行，可能会约束未来货币政策的放松意愿，如果此时国内基本面数据在旺季到来时出现了边际改善，也不排除会对市场预期造成冲击，在极端情况下甚至不排除会对市场带来季度维度的冲击，但这需要满足一系列的前提条件，在现阶段还只是潜在的风险，并不是迫在眉睫。 ➢当前状态投资者需要着重应对的还是周度或是月度维度的5-10BP调整风 险，而这样的风险更多来自于市场结构的相对变化以及相关政策预期的影响。在降息的利好释放后，货币政策将进入观察期，后续降低存量利率的政策也会很快落地，近期资本市场的政策力度加大可能也会带来风险偏好的回升，这可能也会对市场预期产生一些冲击。另一方面，降息后的两周内，交易盘也累计了大量的资金，配置力量整体有所减弱，短期可能也需要二者的充分换手，长端利率可能进入震荡期，存在调整的可能。 ➢但根据历史复盘，利率的下行一般都会持续到货币总量政策放松结束之后。如果经济偏弱的态势在短期难以逆转，在化解债务、降低成本的要求下，当前的货币宽松可能也并未达到终点，这可能意味着利率下行的趋势尚未逆转。且降息后，长端利率整体下行幅度不大，后续调整的空间可能也就在5-10BP以内。因此，我们认为在大方向上仍然可以坚持多头思维，通过灵活调整久期应对短期的调整风险。 ➢从短端来看，近期资金面波动的加大也使其出现了一些调整，尽管月末因素可能对资金市场仍将带来一定扰动，但考虑周五逆回购规模已明显放大，我们预计央行大概率仍将通过逆回购净投放补充流动性，且8月末到9月降准的概率正在增大，我们预计跨月后银行净融出仍然会得到恢复，流动性大概率仍将明显转松。在这样的背景下，收益率曲线在前期持续压平后，可能重新转向陡峭化，短端利率在当前状态下风险相对可控，在当前时点可以适当减少部分长债头寸增加部分短债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、年度级别牛熊转换式的调整发生的概率较低...........................................................................5二、季度级别20-30BP的调整风险并不迫在眉睫...........................................................................62.1同业杠杆的状态并不极端，当前短端定价下难以触发市场结构整体变化.................62.2央行会对汇率超调风险进行纠偏，但这对于国内资金面影响有限...........................82.3海外需求的改善可能会改变当前供大于求的局面，但这并非基准预期....................92.4地产政策放松能否推动一线城市房价上涨仍需观察，这是潜在的风险..................10三、灵活调整久期应对周度与月度级别的调整风险.....................................................................11风险因素............................................................................................................................................11 图目录 图1：10年国债到期收益率与政策放松周期..........................................................................5图2：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）...............6图3：2023年8月降息后资金利率有所走高..........................................................................7图4：7月以来大行融出规模大幅下滑...................................................................................7图5：7月超储规模大幅下降..................................................................................................7图6：银行融出7天资金占全市场40%左右..........................................................................8图7：银行融入7天资金仅占全市场10%-20%.........................................................................8图8：存单利率与隔夜利率....................................................................................................8图9：美元兑人民币与CFETS人民币汇率指数.....................................................................9图10：二季度制造业贷款保持高速增长.................................................................................9图11：分行业工业产能利用率...............................................................................................9图12：7月我国对发达经济体与新兴经济体出口增速仍然低迷............................................10图13：7月国内各品类商品出口增速均有所回落.................................................................10图14：各能级城市地产销售同比增速..................................................................................10图15：各能级城市商品房销售面积同比增速.......................................................................10图16：分机构净买入国债规模.............................................................................................11图17：分机构净买入政金债规模.........................................................................................11 在央行8月降息后，国内债券收益率再度下行，10年期国债利率一度突破2.55%，已经逼近20年疫情期间创下的2.48%的低点。在这样的状态下，市场不免出现了一些恐高情绪，尤其是降息后各方面政策发力使得投资者对于后续的调整风险仍然心存担忧。那么，当前债券市场的调整风险究竟有多大？这就首先需要我们明确不同时间和幅度的调整所需要的触发条件。 一、年度级别牛熊转换式的调整发生的概率较低 从历史上看，过去20年时间内，国内10年期国债收益率在绝大多数时间内都在2.5%-4.5%这200BP的区间内波动。当前10年期国债2.57%的绝对收益率水平已在历史低位，2009、2016和2020年在触及这一水平附近时利率的下行都面临了较大的阻力，继而都转入了熊市，出现了年度级别80BP以上的大幅调整。 但是，这几轮年度级别的调整都存在明确的宏观背景。2009年是“四万亿”刺激政策后信贷的大幅扩张，地产与基建投资的上行推动经济出现了明显的向上；2016年是房价大幅上行，棚改货币化推动了三四线城市的地产市场出现了显著改善，叠加外需的改善推动经济进入了上行周期；2020年也是疫情后国内信贷大幅扩张，政策放松后地产市场继续维持高增，叠加海外在疫情后的大规模刺激政策以及国内供应链相对稳定的优势下，出口大幅改善，使得中国经济在疫情后快速上行。在这几轮经济回升的过程中，货币政策或是为了抑制通胀风险，或是为了抑制地产价格的快速上行以及金融体系脱实向虚的风险，也都出现了持续的收紧。 因此，政策的大规模发力，带来了宏观周期的逆转，与此同时货币政策的持续收缩是触发债券市场年度级别调整的核心因素。 但是，当前国内经济虽然存在下行压力，后续政策的力度也有望持续加码，但是政策的大方向仍然坚持高质量发展的基调，对于地方债务风险仍是坚持“化解”的方式，并不希望通过新一轮的广义债务扩张来解决短期的经济压力。在这样的背景下，财政政策的重点仍然在减税降费，地产政策更多也是对前期对于合理需求的抑制政策进行松绑，化债的政策目的一是为了防范系统性风险，二是为了基层政府的正常运转同时解决政府拖欠企业账款问题，总体来看都是希望经济内生的循环力量得以恢复。 在这样的政策基调下，经济动能的恢复相对于以往的大干快上，无疑将是相