美联储加息的经济后果：美国经济的再融资压力有多大？

美联储快速加息尚未增加美国私人部门的偿债压力，主要原因是再融资条款及高固定利率占比使美国“债务墙”被推迟。但是，债务到期日可能被推迟，却无法被消除。未来两年，美国债务到期规模有多大，如何影响美国经济？ 热点思考：美联储加息的经济后果：美国经济的再融资压力有多大？ 本轮加息周期中，美联储已累计加息525bp，但高利率尚未显著抬升美国实体经济部门的债务偿付压力。美联储加息会抬高借贷成本，增加债务人的再融资压力，但美国企业、居民和政府三大部门的债务风险仍然较低。政府CDS价格在债务上限危机后快速降低，企业债信用利差处于近十年来平均水平，居民地产债务拖欠率仍然较低。 主要原因是，固定利率贷款和再融资贷款“锁定”了低利率。2008年金融危机后，美国固定利率贷款占比上升，截至2023年，固定利率贷款占比达95%以上。在疫情期间的低利率环境中，美国居民大幅增加了再融资贷款申请，将疫情前存量的高利率贷款置换为低利率的新贷款。企业部门再融资贷款申请额同样上升，引起利息支出占比下降。 不同实体部门的债务到期压力将在2024-2025年明显上行。其中，企业部门将在2024-2025年将迎来债务到期高峰， 2024年为4148亿美元，2025年为5491亿美元。但2024年前，美国企业债到期额中，仍将以评级较高的投资级为 主，高收益企业债（垃圾债）的再融资压力集中在2025年之后。 美国政府债务的再融资压力集中在2023H2-2025H1。截至2023年三季度，美国公共债务总额为33万亿美元，其中，固定利率债券占比约70%，短期国债占11%，中期国债(2到10年)占43%，长期国债(10年以上)占13%。政府债务到期高峰时间为2024年上半年，美国财政支出中的利息支出占比已明显上升。 我们认为，美国实体经济部门的债务压力可控，出现“债务危机”的可能性偏低。一方面，2008年大危机以来，美国政府是唯一的加杠杆部门，在“美债-美元”信用闭环下，美国政府债务可持续性的边界更高，且目前的利息支出占比明显低于上世纪80年代；另一方面，居民部门长期去杠杆，且是高利率的受益者，企业部门的流动比率处于高位。债务压力会拖累GDP增速，但短期而言幅度可能有限。利息支出上升将可能挤出实体经济资本开支规模，但另一方面，美国财政三大法案的支出规模将在2023至2025年分别拉动美国GDP增速0.6，0.2以及0.1个百分点。美国财政收入端对富人征税的措施使支出端的持续性仍较强，从而对冲一部分债务到期的影响。 海外事件&数据：美国零售消费增速环比上升，通胀增速反弹 美国8月零售消费增速环比上升。8月零售消费环比增0.6%，前值0.5%。9月2日当周，美国红皮书零售增速4.6%，前值4.1%。其中百货店增速1.5%，前值1.1%，折扣店增速5.5%，前值5%。德国外出用餐人数9月14日当周同比-2.3%，美国-7%，纽约拥堵指数下降，美国TSA安检人数小幅回落。 美国8月季调后CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.3%，已连续第二次回升。季调后CPI环比0.6%，预期0.6%，前值0.2%，为2022年7月以来新高。季调后核心CPI同比4.4%，预期4.3%，前值4.7%，为2021年10月以来新低，已连续六个月下降，但仍远高于美联储的平均通胀目标。季调后核心CPI环比0.3%，预期0.2%，前值0.2%。 美联储11月加息概率下降。CMEFEDWATCH显示美联储11月加息概率降至27%，美国8月CPI数据公布后，明年OIS隐含利率抬升。9月9日当周美国初请失业金人数22万人，前值21.7万人。截至9月14日，美国30年期抵押贷款利率为7.2%，较7月底的6.8%上升40BP，较上周上升6BP。15年期抵押贷款利率为6.5%，较7月底的6.1%上升40BP。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美联储加息的经济后果：美国经济的再融资压力有多大？4 （一）高利率环境下，美国债务压力为何仍低？再融资、固定利率使“债务墙”推迟4 （二）美国未来债务到期规模有多大？政府及企业部门到期规模未来两年迎来高峰6 （三）债务到期的影响有多大？削弱投资，但对GDP影响较弱7 二、海外基本面&重要事件9 （一）货币与财政：美联储11月加息概率下降9 （二）生产与就业：美国初请失业人数微升11 （三）消费与出行：美国8月零售消费环比上升11 （四）通胀与能源：美国8月CPI同比反弹13 （五）地产与信贷：美国抵押贷款利率上升14 风险提示15 图表目录 图表1：美国利率水平处于近十年来高位4 图表2：政府债务违约风险在债务上限危机后快速下降4 图表3：美国企业部门信用利差未明显上升4 图表4：居民地产债务违约风险处于低位4 图表5：美国居民在低利率阶段大幅进行再融资5 图表6：居民在高房价阶段增加现金提取再融资贷款5 图表7：美国企业部门利息支出占比下降5 图表8：美国企业再融资提升5 图表9：金融危机后，美国浮动利率贷款占比下降5 图表10：美国企业债2年内到期规模占比5 图表11：美国企业债2024年-2026年到期规模大幅上升6 图表12：美国企业利润增速已明显回落6 图表13：美国存量企业债评级分布6 图表14：23-26年企业债按评级划分到期规模占比6 图表15：美国居民债务到期时间平均为29至30年上下7 图表16：美国居民抵押贷款信用评级分数较高7 图表17：美国国债到期规模2024年最高7 图表18：美国联邦政府利息支出比重已出现上升7 图表19：美国居民地产贷款还款额上升8 图表20：2024年美国财政收入预计仍能正增长8 图表21：美国企业债到期高峰为2024及2025年8 图表22：美国三大法案对GDP增速的拉动作用8 图表23：高利率使得美国银行业储蓄存款继续增加9 图表24：海外对美国投资规模处于较高水平9 图表25：美国流动性量价跟踪10 图表26：美联储8月缩表规模上升10 图表27：美联储逆回购规模下降10 图表28：截至9月16日，美联储加息概率11 图表29：8月CPI公布后，明年OIS隐含利率抬升11 图表30：美国9月9日当周初请失业22万人11 图表31：美国9月4日当周新增职位数量下降11 图表32：美国8月零售消费环比增速反弹12 图表33：美国红皮书零售同比4.6%，前值4.1%12 图表34：美国红皮书零售增速弱于季节性12 图表35：美国纽约交通拥堵情况回落12 图表36：德国航班飞行次数高于2022年12 图表37：德国8月外出用餐人数同比回落13 图表38：美国TSA安检人数小幅回落13 图表39：美国8月CPI结构13 图表40：美国商品通胀增速及结构14 图表41：美国服务通胀增速及结构14 图表42：本周，布油价格95美元，WTI价格91美元14 图表43：本周，IPE英国天然气92便士14 图表44：美国30年期抵押贷款利率略升至7.2%15 图表45：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 现阶段，美国高利率环境下，债务压力却仍低，主因是再融资贷款及高固定利率占比使美国“债务墙”被推迟，但债务到期只能被推迟，无法被抹除，未来两年，美国债务到期规模有多大，如何影响美国经济？ 一、热点思考：美联储加息的经济后果：美国经济的再融资压力有多大？ （一）高利率环境下，美国债务压力为何仍低？再融资、固定利率使“债务墙”推迟 本轮加息周期中，美联储已累计加息525bp，但高利率尚未显著抬升美国实体经济部门的债务偿付压力。美联储加息会抬高借贷成本，增加债务人的再融资压力，但美国企业、居民和政府三大部门的债务风险仍然较低。政府CDS价格在债务上限危机后快速降低，企业债信用利差处于近十年来平均水平，居民地产债务拖欠率仍然较低。 图表1：美国利率水平处于近十年来高位图表2：政府债务违约风险在债务上限危机后快速下降 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：美国企业部门信用利差未明显上升图表4：居民地产债务违约风险处于低位 来源：OxfordEconomics，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 究其原因，实体部门通过再融资(Refinance)贷款延缓了债务的到期时间，起到了重要的作用。美国地产贷款分为购房贷款(HomePurchaseLoan)和再融资贷款(RefinanceLoan),申请人往往在低利率阶段通过再融资贷款替换原有的房屋贷款。2020至2021年期间，美国的低利率使居民部门大幅增加了再融资贷款申请，将疫情前存量的高利率贷款置换为低利率的新贷款。在2022年利用房价上涨，居民部门又增加了现金提取再融资（Cash-OutRefinanceLoans），利用房屋的价值增长，将部分资产转换为现金，以满足其他资金需求。企业部门再融资贷款申请额同样上升，引起利息支出占比下降。 图表5：美国居民在低利率阶段大幅进行再融资图表6：居民在高房价阶段增加现金提取再融资贷款 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表7：美国企业部门利息支出占比下降图表8：美国企业再融资提升 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 但债务到期只能被推迟，无法被抹除。金融危机后，美国固定利率贷款占比上升，截至2023年，可变利率贷款占比仅为5%，固定利率贷款占比达95%以上，债务到期后，新增债务将面临更高的借贷利率。从债务到期时间来看，2023年，居民地产贷款到期平均时间为28年，企业债务到期约15%在两年内到期，国债平均到期时间为5年，约31%在明年到期。美国实体经济的债务到期墙正在临近。 图表9：金融危机后，美国浮动利率贷款占比下降图表10：美国企业债2年内到期规模占比 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）美国未来债务到期规模有多大？政府及企业部门到期规模未来两年迎来高峰 企业部门债务到期压力较大，2025至2026年将迎来债务到期高峰。2023年，企业债务到期规模约911亿，2024年上升到4148亿美元，2025年达到5491亿美元。另一方面，美 国企业部门利润增速已回落，今年2季度，美国非金融企业利润增速降至-4.5%，利润增 速放缓可能削弱未来债务偿还能力。但2024年前，美国企业债到期金融中，仍将以评级较高的投资级为主，2023年投资级企业债到期规模占比约为73%，2024年占比约68%，2025年后投机级到期规模上升，违约风险或将进一步提升。 图表11：美国企业债2024年-2026年到期规模大幅上升图表12：美国企业利润增速已明显回落 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表13：美国存量企业债评级分布图表14：23-26年企业债按评级划分到期规模占比 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 美国居民部门债务到期压力较低。美国居民部门债务包括住房贷款，以及汽车、信用卡等消费贷款。截至2023年2季度，住房贷款总额约12.4万亿美元，占家庭总债务比重约 73%，处于主导地位。美国居民住房贷款的平均到期时间长期维持在29至30年上下，截 至今年3季度，平均到期时间为29.3年。现阶段，美国居民抵押贷款评级水平同样较高，2023年约85%的贷款申请人分数高于661，面临的债务到期风险较低。 图表15：美国居民债务到期时间平均为29至30年上下图表16：美国居民抵押贷款信用评级分数较高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 政府部门债务到期压力2024年迎来高峰，利息支出占比已上升。截至2023年三季度，美国公共债务总额为33万亿美元，其中，固定利率占主导地位，占比约70%，短期国债(一年以下)占11