传媒行业点评报告：资本化或助力AI应用商业化加速，继续关注新游

传媒 2025年12月29日 ——行业点评报告 投资评级：看好（维持） 方光照（分析师）fangguangzhao@kysec.cn证书编号：S0790520030004智谱、Minimax拟港股IPO，资本化或助力大模型、AI应用商业化加速 国内大模型企业智谱和Minimax（稀宇科技）分别于12月19日和12月21日通过港交所聆讯并披露招股说明书，开启近几年初创的大模型企业IPO征程。根据招股书，智谱和Minimax两家公司创始人及核心管理团队均有深厚的技术背景，智谱在模型推理、编程及Agent方面能力突出，并主攻B端市场，通过B端客户产品渗透C端，2025年11月，智谱日均token消耗量为4.2万亿，截至2025年12月，智谱系列模型已为超12000家机构客户、超8000万台设备提供支持，代表客户包括三星、小鹏等；Minimax多模态模型能力突出，产品线丰富，并主攻C端市场，其AI原生产品包括Agent应用MiniMax、视觉生成平台海螺AI、虚拟陪伴平台Talkie/星野等，2025年1-9月，MiniMax AI原生产品用户量2.12亿，平均月活跃用户数约2762万，付费用户数约177万，每位付费用户平均支出15美元。两家大模型公司都在经历高速成长且积极出海，2025H1智谱实现营业收入1.91亿元（同比+325%），境外收入占比提升至11.6%；2025Q1-3，MiniMax实现营业收入5344万美元（同比+175%），亚太以外地区收入占比升至39%。我们认为，智谱、Minimax等初创大模型公司相继推进IPO，或借资本市场大幅提升融资能力、补充资金，从而加大对模型研发的投入，提升多模态/推理/Agent性能，拉动训练、推理端算力需求，并加速全球商业化，而近期阿里万相2.6系列模型、腾讯混元世界模型1.5、豆包大模型1.8及音视频模型Seedance1.5 Pro等国内互联网巨头多模态大模型的陆续发布，或进一步加速多模态AI应用在B、C端商业化进程，拉动模型训练及应用推理算力需求。我们建议继续布局多模态AI应用及推理算力方向：（1）AI视频：重点推荐快手、上海电影、芒果超媒、阅文集团，受益标的包括华策影视、中文在线、捷成股份、光线传媒等；（2）AI音乐：重点推荐盛天网络、网易云音乐；（3）AI设计：受益标的包括美图公司、视觉中国；（4）推理算力：重点推荐顺网科技。年内版号数量新高，继续关注新游国内/海外上线及旺季效应，积极布局游戏 相关研究报告 《AI与IP相融共生，共驱内容繁荣—行业投资策略》-2025.12.26 《大厂加速模型升级，继续布局游戏等 多 模 态AI应 用—行 业 周 报 》-2025.12.21 《坚定布 局游戏板块—行业周报》-2025.12.14 12月25日，国家新闻出版署发布12月147款游戏版号信息，至此2025全年共发放游戏版号1771个，数量创2019年以来新高，较2024年增长超过20%，一方面给后续新游供给释放提供充足的版号储备，另一方面也体现政策对于游戏的持续支持。新游方面，巨人网络《名将杀》已于12.19开测，关注后续推广进展，《超自然行动组》已上线港澳台地区，开启出海；金山软件《鹅鸭杀》将于2026.1.7上线，心动公司《心动小镇》或于2026年初海外地区全平台上线。另外，国内元旦、寒假及春节假期旺季将至，《超自然行动组》《心动小镇》等大DAU、强社交游戏或迎来用户增量及ARPU提升。我们建议继续关注新游上线及老游运营活动，把握供需共振下景气度向上、且估值性价比突出的游戏板块投资机会，重点推荐巨人网络、心动公司、恺英网络、吉比特、哔哩哔哩、神州泰岳、腾讯控股，受益标的包括世纪华通、三七互娱、百奥家庭互动等。风险提示：AI应用商业化收入、游戏流水等低于预期，新游上线推迟等。 目录 1、智谱华章、MiniMax拟港股IPO，大模型技术及应用发展或加速.....................................................................................42、行业数据综述：《美职篮冠军王朝》获内地iOS游戏免费榜第一，《燕云十六声》获内地iOS游戏畅销榜第一；电影《阿凡达3》获得周票房冠军...................................................................................................................................................113、行业新闻综述：豆包日活破亿，抖音小游戏流水、用户高增...........................................................................................173.1、AIGC：豆包日活破亿，MiniMax与快看漫画上线首个AI互动漫画....................................................................173.2、游戏：2025年抖音小游戏流水、用户实现翻倍及以上增长，12月发放147个游戏版号..................................183.3、影视/IP：TOP TOY旗下Nommi IP风靡全球，巨量引擎披露漫剧日耗破2000万元...........................................194、公告总结：东方明珠参与设立AI基金，电声股份调整募投.............................................................................................205、板块行情综述：A股传媒板块2025年第52周表现居市场下游，互联网板块表现较好...............................................206、风险提示..................................................................................................................................................................................22 图表目录 图1：2025年12月，智谱、MiniMax先后通过港交所聆讯.....................................................................................................4图2：智谱模型推理、编程及Agent能力突出，主攻B端市场，通过B端客户产品渗透C端..........................................5图3：系列模型已服务超8000家机构客户、超8000万台设备................................................................................................6图4：2025年1-9月，MiniMax AI原生产品平均月活跃用户数约2762万，付费用户数约177万.....................................7图5：2024年智谱实现收入3.12亿元，其中本地化部署收入占比约85%..............................................................................8图6：2024年MiniMax实现收入3052万美元，其中AI原生产品收入占比约71%.............................................................8图7：2025H1，智谱中国内地/东南亚/其他地区营收占比分别为88.4%/11.1%/0.5%.............................................................9图8：2025Q1-3，MiniMax亚太/美洲/欧洲、中东和非洲地区营收占比分别为61.2%/23.7%/15.2%...................................9图9：2025H1智谱毛利率为50%，同比+1.1pct.........................................................................................................................9图10：2025Q1-3MiniMax毛利率为23%，同比+21pct..............................................................................................................9图11：2024年，智谱销售/管理/研发费用率分别为124%/43%/703%....................................................................................10图12：2024年，MiniMax销售/管理/研发费用率分别为285%/47%/619%...........................................................................10图13：iOS游戏免费榜排名——《美职篮冠军王朝》为内地iOS游戏免费榜第一（2025.12.21-2025.12.27）（截至时间：2025.12.27 22：00）.......................................................................................................................................................................11图14：iOS游戏畅销榜排名——《燕云十六声》为内地iOS游戏畅销榜第一（2025.12.21-2025.12.27）（截至时间：2025.12.2722：00）..........................................................................................................................................................................................12图15：互联网板块周涨幅最大，体育板块表现较弱（12月22日-12月26日）.................................................................21图16：相对传媒指数/沪深300，互联网板块获得最高超额收益（12月22日-12月26日）.............................................21 表1：两家公司均由技术大拿带队，汇聚众多领域专家............................................................................................