固定收益周报：为何人民币汇率大涨但港股疲弱

为何人民币汇率大涨但港股疲弱——资产配置周报 —固定收益周报 投资要点 一、国家资产负债表分析 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 负债端。最新更新的数据显示，2025年11月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.7%，符合预期。预计12月实体部门负债增速下降至8.3%附近，低于2024年底的8.8%，与稳定宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，22-24日一直在18日的月内高低附近震荡，25-26日则略有下降。考虑到下周只剩下年内最后三个交易日，料资金面难有太大波澜，观察重点转至1月政府债发现情况。12月24日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年两会给出定量财政目标。 财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加1707亿元（高于计划的净增加1148亿元），按计划下周政府债净增加174亿元，2025年11月末政府负债增速为13.1%，前值13.9%，预计12月继续下行至12.4%附近。 相关研究 1、《资金面超预期松弛——资产配置周报》2025-12-212、《事件性冲击结束——资产配置周报》2025-12-143、《流动性高点确认，关注事件性冲击——资产配置周报》2025-12-07 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比上升，期限利差走扩，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续松弛。上周一年期国债收益率单边大幅下行，周末收至1.29%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近，市场或已透支2026年一次降息；十年国债和一年国债的期限利差走扩至55个基点。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。从债市的角度而言，资金面宽松或已接近极限。 资产端，11月物量数据较10月出现低位企稳迹象，重点关注后续经济能否延续企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。 二、股债性价比和股债风格 2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温；这种情况似乎在2024年四季度结束，随后中国盈利周期进入低位窄幅震荡状态。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；目前来看，负债端的收敛尚未结束，但空间已经不大。海外方面，中美进入均势竞争状态，如果美国之前领先的科技领域估值发生系统性重估，全球资金或能从涌入美国转而流向中国，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。风险偏好方面，或亦会追随盈利进入区间震荡状态。上述状态下，金融市场新增资金或比较有限，较低的配置收益对择时和交易提出了更高的要求。 上周资金面边际上继续松弛，风险偏好上升，风格上转至成长占优；债券收益率方面，长端平稳、短端大幅下行，股债性价比偏向股票。十债收益率全周累计上行1个基点至1.84%，一债收益率全周累计下行7个基点至1.29%，期限利差走扩至55个基点 ，30年国债收益率 全周累计稳定再2.22%。我们引入成长权益，但债券拖累较多，表现一般，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-0.32pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-5.41pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。 上周资金面边际上继续松弛，22-24日一直在18日的月内高低附近震荡，25-26日则略有下降。从债市的角度而言，资金面宽松或已接近极限，但考虑到下周只剩下年内最后三个交易日，料资金面难有太大波澜，观察重点转至1月政府债发现情况。债券方面，我们仍然认为长端处于我们预计的中枢上方，有参与价值。权益方面，考虑到近期资金面的情况，我们转为中性，重点在于风格，在看到政府发债计划之前，我们仍维持价值占优的判断。具体到本周，我们继续推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位20%）、30年国债ETF（仓位20%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H13只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多，银行等行业个股进行适当精简。 风险提示 ▌ 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................73、行业推荐...............................................................................93.1、行业表现回顾....................................................................93.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................123.4、行业景气度......................................................................133.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................17风险提示..................................................................................18 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................7图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................8图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................9图表6：各行业拥挤度情况...............................................................11图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）..................................14图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）...........................................14图表16：乘用车当周日均零售量（辆）....................................................14图表17：6M票据利率和存单利率（%）.....................................................14图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）...............................................15图表19：主动公募股基业绩表现（%）.....................................................16图表20：主动公募规模历史变化（亿元）..................................................17 图表21：红利A+H组合收益情况..........................................................17图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20251031更新）................................18 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025年11月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.7%，符合预期。预计12月实体部门负债增速下降至8.3%附近，低于2024年底的8.8%，与稳定宏观杠杆率的目标一致。金融部门方面，上周资金面边际上继续松弛，22-24日一直在18日的月内高低附近震荡，25-26日则略有下降。考虑到下周只剩下年内最后三个交易日，料资金面难有太大波澜，观察重点转至1月政府债发现情况。12月24日，央行发布四季度例会通稿，明确指出，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明稳定宏观杠杆率的大方向仍然没有动摇，等待2026年