人民币汇率：为何加速升值

本报告导读： 本轮汇率升值趋势首先由持汇者（跨境资本、外贸企业）推动，而内资相对谨慎（体现在“沪金溢价”维持高位）。近期随着央行中间价引导预期，国内投资者边际乐观，股汇之间联动推升。后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1的区间。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 本轮升值周期中，人民币汇率经历了两个阶段：第一阶段是4-6月的美元信用崩溃交易，该阶段美中利差与人民币汇率反向；第二阶段是7-8月的美国降息交易，美中利差的指向意义再次回归。同时我们发现，人民币汇率再次呈现“三价背离”，即：反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映市场综合预期的离岸价、反映央行态度的中间价之间出现持续背离。也就是说，持汇者（外资、外贸企业）是本轮人民币升值的主要推动者，反而换汇者（内资）对于人民币升值的趋势相对谨慎。体现在“沪金溢价”高位的同时，“掉期溢价”（即央行在掉期市场的超额贴息）却处于历史低位。 PMI略升：价格回升2025.08.31利润改善，结构分化2025.08.28加关税：影响了多少美国通胀2025.08.28新一轮预防式降息将至2025.08.23前瞻“十五五”：预期目标与产业机遇2025.08.22 为何外资乐观&内资谨慎？ 对于持汇者而言（外资、外贸企业），更加在意美元资产的波动率和投资回报率，因此在前期美元信用受损的过程中，无论是外贸企业，还是跨境资本，都在积极拥抱人民币资产，体现在前期企业结汇率抬升，AH溢价的加速收敛。 而国内投资者是换汇者（一般买美元存款和美债），更加在意美元票息，对美元信用的敏感度不高，体现在黄金购买力平价与美债利率走势高度一致。所以解释了，为何前期美元信用崩溃交易中，沪金溢价维持高位，而随着美国降息交易的推进，逐渐开始收敛。 央行如何管理汇率预期？ 我们在前期报告（《人民币汇率：反直觉的“新范式”》）中提到，2025年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年那样有效，那么央行对于汇率的预期管理 就至关重要； 央行做了一次成功的预期管理示范，考虑到前期升值过程中外资乐观、内资谨慎，于是我们看到，近期央行过去几年熟练的“掉期市场贴息”（主要用来补贴持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温； 央行的预期引导，叠加美国降息预期的发酵，我们便看到国内投资者逐步变得乐观，股汇之间联动推升，也带来了近期关键点位（7.15）的突破，后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1的区间。 风险提示：美联储降息预期回摆 目录 1.人民币汇率的“三价背离”..........................................................................32.为何外资乐观&内资谨慎？...........................................................................43.央行如何管理汇率预期？..............................................................................54.风险提示..........................................................................................................5 1.人民币汇率的“三价背离” 本轮升值周期中，人民币汇率经历了两个阶段：第一阶段是4-6月的美元信用崩溃交易，该阶段美中利差与人民币汇率反向；第二阶段是7-8月的美国降息交易，美中利差的指向意义再次回归（图1）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 同时我们发现，人民币汇率再次呈现“三价背离”，即：反映内资预期的“黄金购买力平价”、反映市场综合预期的离岸价、反映央行态度的中间价之间出现持续背离（图2）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 也就是说，持汇者（外资、外贸企业）是本轮人民币升值的主要推动者，反而换汇者（内资）对于人民币升值的趋势相对谨慎。体现在“沪金溢价”高位的同时，“掉期溢价”（即央行在掉期市场的超额贴息）却处于历史低位（图3）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.为何外资乐观&内资谨慎？ 对于持汇者而言（外资、外贸企业），更加在意美元资产的波动率和投资回报率，因此在前期美元信用受损的过程中，无论是外贸企业，还是跨境资本，都在积极拥抱人民币资产，体现在前期企业结汇率抬升（图4），AH溢价的加速收敛（图5）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 而国内投资者是换汇者（一般买美元存款和美债），更加在意美元票息，对美元信用的敏感度不高，体现在黄金购买力平价与美债利率走势高度一致 （图6）。所以解释了，为何前期美元信用崩溃交易中，沪金溢价维持高位，而随着美国降息交易的推进，逐渐开始收敛。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.央行如何管理汇率预期？ 我们在前期报告（《人民币汇率：反直觉的“新范式”》）中提到，2025年人民币汇率的定价逻辑更加复杂，美中利差对于汇率的指向意义不再像过去几年那样有效，那么央行对于汇率的预期管理就至关重要。 央行做了一次成功的预期管理示范，考虑到前期升值过程中外资乐观、内资谨慎，于是我们看到，近期央行过去几年熟练的“掉期市场贴息”（主要用来补贴持汇者）的操作逐渐收敛，而中间价的预期引导持续升温。 在央行的单边预期引导下，叠加美国降息预期的持续发酵，我们便看到国内投资者逐渐开始乐观，股汇之间联动推升，也带来了近期关键点位（7.15）的突破，后续重点关注央行中间价的动态，预计有望引导离岸价升至7.0-7.1的区间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.风险提示 美联储降息预期回摆 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号