开源晨会

开源晨会1229 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】利润延续放缓，工企库销比显著走高——兼评11月企业利润数据-20251228 【策略】8连阳后看本轮春季躁动的变化——投资策略专题-20251227 数据来源：聚源 投资思路——继续积极布局春季躁动，科技与周期两翼齐飞 【固定收益】2026年债市展望：10年国债收益率或重回2%-3%波动——固收专题-20251227 【固定收益】新旧动能转化下货币政策的调整变化——2025年第四季度货币政策委员会例会学习-20251226 行业公司 【中小盘】商业航天IPO利好频出，关注传统行业转型机会——中小盘周报-20251228 【化工】本周聚酯产业链景气度整体上行，“反内卷”政策持续推进——行业周报-20251228 【地产建筑】新房二手房成交面积环比增长，北京进一步优化调整住房限购政策——行业周报-20251228 【电子】存储延续高景气度，晶圆厂涨价预期强烈——行业周报-20251228 【医药】瑞博生物通过港交所IPO聆讯，上市在即——行业周报-20251228 【食品饮料】白酒龙头抗风险能力突出，原奶供需平衡点渐行渐近——行业周报-20251228 【海外科技】晶圆代工厂涨价，深蓝首批L3车辆上路——行业周报-20251228 【农林牧渔】肥猪供给偏紧年前猪价上行，宠物食品出口环比改善——行业周报-20251228 【计算机】周观点：国家支持优质商业火箭企业上市，商业航天迎黄金时代——行业周报-20251228 【通信】商业火箭企业上市标准细化，重视卫星投资机会——行业周报-20251228 【商贸零售】潮宏基多渠道高效推新，毛戈平推出高端冻龄系列——行业周报-20251228 【传媒】AI与IP相融共生，共驱内容繁荣——行业投资策略-20251226 研报摘要 总量研究 【宏观经济】利润延续放缓，工企库销比显著走高——兼评11月企业利润数据-20251228 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |陈策（分析师）证书编号：S0790524020002 事件：2025年1-11月全国规上工企利润累计同比0.1%，前值1.9%；营业收入累计同比1.6%，前值1.8%。 基数走高叠加实体需求偏弱，工企景气度仍趋回落 1、11月营收增速低位回升、利润当月同比降幅扩大。测算11月营收当月同比约-0.3%、较前值改善了3.1个百分点；利润当月同比则下行了7.6个百分点至-13.1%，此前我们曾提示“考虑到2024Q4低基数逐步消退，预计工企利润高增态势难继”。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对11月利润增速的贡献分别为+4.4、-2.1、-11.4个百分点。量（工增）的正贡献边际下滑，价（PPI）的负贡献基本持平前值，利（利润率同比）的拖累有所扩大。分类型来看，11月国企、股份制、民企、外资企业的利润增速呈不同程度的下行。 2、利润率四因子拆分来看，主要是费用和投资收益拖累较大。11月工业企业每百元营收构成中，成本、费用、投资收益+营业外收支、利润分别为84.9、8.6、-0.8、5.7元，与2024年同期相比分别变动+0.03、+0.36、-0.34、-0.73元。11月费用率拖累幅度接近10月水平，额外部分在于“投资收益+营业外收支”转弱，或源于期间权益市场震荡、工企投资收益有所调整。 利润格局：中游利润占比延续提升，新质生产力增势向好 1、中游利润占比延续提升：11月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的ttm利润占比分别为28.1%、40.4%、19.9%、11.6%，分别较前值变动了-0.4、+0.9、-0.7、+0.2个百分点。 2、利润累计同比来看：上游利润增速小幅回落，1-11月利润累计同比下降了2.3个百分点至-8.8%，其中非金属矿物制品、化学纤维、化学制品降幅较大，黑色系（黑色冶炼、黑色采选、煤炭采选）盈利明显改善；中游维持较快增长、高技术制造业带动作用明显，细分口径下的电子工业专用设备、航空航天器及设备、智能消费设备制造分别增长57.4%、54.0%、13.3%；下游消费制造相对承压，仅汽车制造、医药制品小幅回升，茶酒饮料、文教工美、纺服、农副食品、木制品分别较前值下行了18.9、6.6、3.7、3.7、3.0个百分点。 3、反内卷和非反内卷的利润剪刀差仍趋收敛。测算11月反内卷行业_x0002_利润累计同比下行了1.9个百分点至-3.9%，非反内卷行业则下行了2.0个百分点至-0.6%，反内卷和非反内卷行业的利润剪刀差收窄了0.1个百分点，此前7至9月剪刀差持续收窄，10月数据有所波折但11月重回收敛进程。？ 库存周期：库销比显著走高，指向政策仍存加码必要性 1、11月名义库存同比回升0.9个百分点至4.6%、连续3个月库存增加，实际库存同比提高1.0个百分点至6.8%。需要指出的是，10月、11月库销比持续走高，指向需求偏弱运行、工业企业更多是被动累库，有待扩内需政策加码助推库存周期切换。 2、总体来看，低基数效应消退后Q4工企利润将持续承压，但好的方面在于新质生产力效益增势向好，反内卷与非反内卷的利润收敛趋势或未改变。往后看，全年5.0%的经济目标有望顺利完成，但本轮政策性金融工具的传导效果弱于2022年，投资、消费偏弱态势尚未扭转，为接续2026年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。 风险提示：政策变化超预期；地缘政治反复超预期；美国经济超预期衰退。 【策略】8连阳后看本轮春季躁动的变化——投资策略专题-20251227 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 截至2025年12月26日，上证指数已经实现8连阳 我们在11.30的报告《提前布局春季躁动》当中指出：近期市场出现了一定的调整，但我们认为当下已经可以更加积极。我们在12.21提出，当前可以进一步积极的原因还有：前期市场调整的3大因素影响都在减弱：其一为海外流动性扰动，美联储降息对冲了日本加息的冲击；其二为美股财报窗口下AI泡沫论的风险溢出得到改善，无需恐慌；其三为近期出炉的经济数据相对温和，叠加中央经济工作会议并未有显著超预期的点，但我们认为，人民币汇率持续升值或代表全球投资者对中国经济信心仍然充足，证伪此担忧。截至2025年12月26日，上证指数已经实现8连阳，这是自2024年“9.24”行情以来的第三次。 12月的异常：A500ETF的大幅净流入 12月宽基型ETF流入“异常”：（1）下半年仅有12月这1个月，宽基型ETF呈现净流入，而且净流入规模较大，单月净流入规模达到1106亿元（截至12.25）；（2）这1106亿元当中竟然有1019亿来自于A500ETF，占比达到92.2%。与此同时，其余类型的宽基型ETF并没有相同数量级规模的净流出，这证明A500ETF的净流入资金更大概率是增量，而非是从其他宽基型ETF“腾挪”过来的。 对市场的影响：（1）对近期市场的贡献：强劲的增量资金，成为了12月下旬春季躁动的进一步推动力，叠加前期的积极要素，助力上证指数8连阳。（2）对未来市场的影响：如果资金是临时“冲量”，考虑到资金大概率是“新增”而非“腾挪”，意味着在年底“冲量”结束后资金或回流，因此在1月初或有资金面上的小扰动；但本轮春季躁动的核心驱动力并非A500ETF的增量资金，因此这部分资金的变动对市场的大势影响不会太大。如果是中长期资金，则对后市的冲击并不大。 涨价也成为了本轮春季躁动的催化：涨价投资机遇梳理 综合来看，在PPI修复及反内卷政策的国内宏观环境，叠加海外弱美元和AI硬件需求显著提升的背景下，当前化工品（PTA、农药、有机硅、制冷剂、磷化工等）、新能源材料（六氟、碳酸锂、电解液、隔膜、钴、光伏硅片等）、算力相关的电子和通信品种（电子化学品、存储芯片、液冷逻辑溢出等）、有色金属（贵金属、小金属、能源金属）等等品种都存在上涨的可能。 投资思路——继续积极布局春季躁动，科技与周期两翼齐飞 整体布局思维仍建议围绕科技+PPI为主，但交易上可关注新的边际变化，其一为扩大内需的政策表述不断强化下商贸、社服等消费出现局部热度，但整体的消费大beta或仍依赖数据的持续改善。其二为岁末年初跨年强主题的机会，可重视商业航天与卫星产业链。 行业配置建议：（1）科技内部的修复和高低切：军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电池、核心AI硬件；（2）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（3）中长期底仓：黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动；市场短期流动性风险；地缘政治风险；产业政策变动风险。 【固定收益】2026年债市展望：10年国债收益率或重回2%-3%波动——固收专题-20251227 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘伟（分析师）证书编号：S0790524070008 2025年债市以估值修复为主 2025年债市的三次估值修复。（1）2025年初，短端债券的估值修复，（2）2025年7月，长端和超长端债券的估值修复，（3）2025年11月，超长端债券的估值修复。 目前债市估值基本处于历史正常区间的下边界。比如，2年-隔夜利差为10bp左右，历史正常区间10-140bp； 10年国债-OMO利差为40bp左右，历史正常区间40-70bp；30-10年利差为40bp左右，历史正常区间40-80bp。 2025年债券估值修复的原因。2025年初，央行暂停买债和资金利率上行修正了宽松的货币预期；2025年7月之后，经济预期开始改善；7月反内卷引发通胀预期的修正；2025年10-12月，央行买债不及预期和降息落空修正货币宽松预期。 站在债券市场的视角下，在地产回升、经济回升和通胀预期改善之前，当前债券市场估值修复到历史正常区间的下限，基本是合理的。 2026年的预期差或是通胀超预期回升 我们认为，2026年第一个预期差，或是通胀超市场预期回升。 当前市场对于通胀的预期为物价水平低位稳定，对应2026年下半年PPI同比为0%左右。背后或是因为，对2025年7-10月PPI定基指数横盘震荡的线性外推，即反内卷力度温和和需求平稳，且这一情形2026年有望延续。 2025年12月的新增变化是，政策或重启供给侧结构性改革。12月中央经济工作会议在“当前问题、工作部署、财政政策、货币政策、环保”等多处涉及供给收缩，目的即是促进通胀回升。比如，在当前存在问题中，提出“供强、需弱”，在明年工作总部署中，提出“扩大内需、优化供给”，在环保部分，把“双碳引领”作为环保部分的标题、且排序大幅提前到第六位、提出“深入推进重点行业节能降碳改造”。 我们认为，2026年或与2016年类似，GDP增速的重要性下降，物价回升是关键。2016年GDP目标由2015年的7%左右下调至2016年的6.5-7%，最终实现GDP增速由2015年的7%下降至2016年6.8%。反观物价，2016年物价明显回升，带动了企业盈利的改善，以及股市的平稳上涨、债券收益率的上行趋势。即2016年与2015年相比，实际GDP增速下降0.2%，而名义GDP增速上升超过1%。 2026年债市展望：10年国债预期2-3%区间，中枢2.5% 我们认为，当前市场隐含的预期是物价走平，PPI同比负增速收敛到0%，以及长期物价同比0%，即当前债市的预期仅仅认为结束了物价的下降，但并未形成通胀预期。这一点或是2026年的第一个预期差。 我们认为，随着“双碳”重要性提升，环保为抓手的“优化供给”将导致2026年物价的趋势性上行，或导致债券收益率从当前的历史估值区间下限提高到历史估值区间上限。此外，如果PPI环比持续为正，届时资金利率或同样出现上行，债市短端、长端收益率将进一步上