2026年转债展望 稳在高处，重视盈利

报告日期：2025年12月26日 ◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：杨斐然◼SAC编号：S1050524070001 核心观点 1、转债市场回顾与展望 价格：2025年类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘；2026年看好权益牛市进入第二阶段（关注盈利的结构性行情），但转债涨幅受估值性价比制约预计涨幅明显弱于权益。 估值：稀缺性支撑估值，但面临弱资质、惰性板块估值虚高；需求因供给收缩、估值过高、股债恒定ETF冲击而转移等制约。 投资者情绪：相对于个券直投，更看好转债ETF。对于转债个券应重视自下而上挖券。 2、从基本面来看： 近期利润、价格增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、传媒、汽车零部件、军工、电力设备、升级类消费，底部改善的有新能源、钢铁、化工、煤炭。 其中，从2026年盈利预测来看，钢铁、煤炭、化工在2026年延续修复趋势；有色金属、贵金属在2026年利润增速有所回落，但高位基础上仍能保持20%以上的增速；电力设备、军工保持较高增速；2026年TMT行业利润增速或从2025年超高增速基础上回落；此外，部分可选消费在2026年利润增速预计稳中有进（美容护理、消费电子）或会有大幅提升（如商贸零售、纺织服装、轻工制造）。 从估值角度，目前贵金属、电子、计算机、传媒处于历史估值较高水平。 3、正股业绩角度的转债个券筛选： AI应用：立讯转债、微导转债、伟测转债、甬矽转债。军工：航宇转债核电和储能：道通转债、科利转债、冠宇转债。有色：金诚转2、大中转债。高端装备：运机转债、柳工转2、应流转债、广泰转债。内需改善、通胀修复：牧原转债、中宠转2、巨星转债、佩蒂转债、科思转债、水羊转债、珀莱转债。 诚信、专业、稳健、高效 0 1转 债 市 场 回 顾 与 展 望 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 回顾转债扩容以来的行情，中证转债指数接近甚至超过沪深300表现得年份有2019年、2021年、2025年。 整体而言，由于转债市场参与者以固收为主，转债的牛市与权益表现+债市资产荒密不可分，而转债相对于权益的表现或需要债券投资者风险偏好的支撑。 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 Ⅰ、转债扩容初期 2018年美国发起贸易战引起市场趋势性下行，尤其是下半年权益市场进一步下跌，但由于转债价格已跌破债底，下行空间有限，全年转债凭借其防守属性大幅度跑赢权益。 Ⅱ、2019~2021年转债牛市 权益方面，这三年清晰地展示了一个完整的周期轮动，股市的主导因素经历了几番变化：2019年是估值修复，核心是信心的重建和流动性的边际改善，盈利相对平淡；2020年是流动性狂欢，盈利与风险偏好较弱；2021年则是盈利与政策年，市场在流动性退潮的背景下，依靠盈利与风险偏好（明确的产业政策主线）走出分化行情。 具体而言，2019年，市场呈现流动性和风险偏好共振的超跌反弹。①流动性方面，经历了2018年深度下跌，年初美联储释放鸽派信号，全球风险偏好回升，MSCI国际指数的A股权重提升，外资大幅流入；国内随着市场情绪回暖，公募基金（尤其是股票型基金）的申购开始活跃，居民资产配置开始向权益市场回流。②风险偏好方面，经历了两年严厉的金融去杠杆，政策从“紧信用”转向“稳信用”；2018年困扰全年的中美贸易摩擦在2019年出现阶段性缓和，投资者产生对“最坏时刻”已经过去的预期。③企业盈利EPS贡献微弱。 2020年为流动性牛市。①流动性方面，疫情冲击下，全球央行“大放水”，同时由于中国经济率先复苏，人民币资产吸引力凸显，外资大幅流入A股和港股；“再融资政策新规”进一步推升成长和中小市值公司的估值。②盈利方面，疫情冲击下几乎停摆。③特朗普执政后期，对华科技打压加剧，TikTok、微信等事件接连发生；同时，2020年是美国大选年，政治不确定性极高。这些因素都显著压制了市场的风险偏好。 2021年市场焦点回到分子端的企业盈利和结构性的政策主题，风险偏好强于流动性。①盈利方面，由于2020年的基数极低，盈利增速跳升，市场从追逐估值扩张转向寻找业绩确定性高的标的。②风险偏好方面，2021年是“十四五”规划的开局之年，政策明确指向科技创新、产业链自主可控、碳中和等长期战略方向。这催生了新能源、半导体等贯穿全年的强势赛道，“双循环”新发展格局刺激了消费升级和国产替代的投资逻辑。③流动性政策偏负面。年初出现“小钱荒”以及关于“资本市场泡沫”的讨论。随经济复苏稳固，宏观政策重心为“防范金融风险”，并且逐步过渡到防范美股崩盘风险。 诚信、专业、稳健、高效 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 Ⅱ、2019~2021年转债牛市 股市震荡偏强，转债估值反映股市乐观预期，同时纯债和理财的机会成本降低，固收＋发展导致转债供求偏紧，百元溢价率由2019年初的0左右，提升至2021年末的25%，转债时而跑赢权益。 1）“供给决定需求”的特点显现，转债供给和需求双向扩容，转债增持高峰期一般是银行大盘转债发行较多的时点。 2）2018年在内外因素（中美摩擦、经济下行、货币政策偏松）共同作用下，债市走出一波牛市，十债收益率下行65bp至3.2%。持有转债的机会成本降低，公募基金、保险等长线资金和年金等绝对收益账户加码布局转债，整体供弱于求。但2020年开始保险资金边际流出，主要由于转债估值性价比下降以及获利了结。同时高估值下β机会减少，对择券能力的要求提高，公募基金持仓占比大幅提升。 3）市场扩容使轮动策略、摊大饼策略有施展空间，结合个人投资者对中小券投资热度提升，出现“债中茅台”英科转债、妖债炒作、估值偏离正股等现象，转债赚钱效应出现，投资者预期不断走强，推高转债估值，所以转债开始有自身的估值体系。2019年下半年、2020年二三季度、2021年上半年转债估值主动抬升，这几个时段也出现了持续多月的转债增持。 4）不提前赎回操作在2019年后越发普遍，2021年条款执行披露新规后更成为常态，延长了高价品种在市场上投资交易的时间，同时也减少了转债估值由于强赎快速压缩的情况。 诚信、专业、稳健、高效 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 Ⅱ、2019~2021年转债牛市 在这三年中，转债与权益之间的表现差异同样出现变化，转债在2019年涨幅接近权益大盘，2020年涨幅明显低于权益大盘，2021年权益高位小幅回调，转债大幅上涨。转债与权益之间的相对表现变化反映了相对资金吸引力的此涨彼浮。 ①2019年，权益市场呈现流动性和风险偏好共振的超跌反弹。债市方面，由于经历了2018债券牛市，十债收益率下行65bp至3.2%。持有转债的机会成本降低，绝对收益账户加码布局转债，整体供弱于求。 ②2020年初转债估值达到高位，权益方面单纯流动性带来以创业板为代表的大牛市，转债相对于权益的吸引力下降。风险偏好受盈利的限制以及海外风险的制约。 ③2021年风险偏好较强，债市资金积极通过转债参与结构性行情。 回顾2019至2021年这轮牛市，整体而言，由于转债市场参与者以固收为主，转债的牛市以股市牛市为前提，但与债市资产荒密不可分，而转债相对于权益的表现或需要债券投资者风险偏好的支撑。 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 Ⅲ、2022~2023年中证转债指数跌幅均较沪深300少10个百分点 权益市场剧烈波动、资产荒的背景、转债不会违约信仰，让市场更加重视这种进可攻退可守、波动明显小于权益的投资品；此外，当时在下跌趋势中选择下修的转债并不多，甚至仍有大量转债选择延迟强赎，发行人的这些动作给予市场对于转债信用的信心。2023年估值支撑下，中证转债指数跑赢红利以外的所有指数。 Ⅳ、2024年较少出现转债估值的主动变动，正股的决定性贡献明显回升，累计涨幅不及权益 1）2024年前三季度权益市场尤其是弱资质小盘持续低迷，与此同时投资者风险偏好处于阶段性底部。 2）弱资质低价转债占比一半以上、正股资质较强的股性转债稀缺，叠加正股弱势导致的信用风险冲击影响，转债估值和交易热度持续处于历史低位。 Ⅴ、2025年转债估值的支撑作用回升，百元溢价率出现逆势持续上行至历史次高位。 2025年盈利窄低位幅震荡、流动性边际收敛，权益市场行情由风险偏好主导，刺激因素分别是春节期间的deepseek、7~8月“反内卷”、四季度四中全会与“十五五”规划。债市方面，结束多年长牛，绝对收益账户通过转债参与权益市场，但更多是以转债ETF的形式参与进来。年末百元溢价率逆势持续上行至历史次高位。 1、价格：类比19、21年，风险偏好支撑，转债不输大盘 Ⅰ、流动性：2025年货币政策力度较小 Ⅱ、盈利：经济筑底，股债市场对经济基本面均脱敏 Ⅲ、风险偏好：强预期主导行情 风险偏好刺激因素：春节期间的deepseek、7~8月“反内卷”、四季度四中全会与“十五五”规划。 转债：股票牛市+债券投资者风险偏好 债市方面，结束多年长牛，绝对收益账户通过转债参与权益市场，但更多是以转债ETF的形式参与进来。年末百元溢价率逆势持续上行至历史次高位。 1、价格：2026年看好权益牛市，但转债涨幅预计明显更弱 Ⅰ、流动性：国内政策克制（类似2021年），海外资金流入（类似轻度的2020年） 美国，面临高失业率的压力，各项PMI数据都不及预期，普遍预计明年上半年会继续降息，2025年12月已经停止缩表并重启购买短债RMP。人民币进入升值通道。 预计2026年货币政策力度仍会比较克制：货币政策的定调上虽然延续了“适度宽松”的提法，但明显能够感觉到对增量货币政策的出台是比较审慎的。这意味着，除非经济增长和通胀回升面临超预期的压力，否则2026年货币政策很难超预期。 Ⅱ、盈利：市场关注重点从估值转向盈利（类似2021年） 房地产筑底、居民贷款增速和消费筑底，低基数下盈利改善预期较高 Ⅲ、风险偏好：“十五五”开局之年（类似2021年） 在国家重点扶持的领域产生结构性行情 转债：股票牛市+债券投资者风险偏好利好，但估值性价比不及股票，涨幅预计明显更弱 2、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高 从百元溢价率来看，一般而言百元溢价率与正股正相关（2020年以来相关系数80%）左右，2025年整体跟随权益市场波动，但10月末上证指数达到4000点后，相对于大幅震荡的正股，百元溢价率呈稳步上行趋势，由26%提升至28%，尤其是11月21号伴随权益大跌，百元溢价率提升0.6个百分点，仅次于2022年8月17日的30.2%以及今年8月26日的29.6%，转债跌幅明显小于正股，估值得到修复，尤其是正股较弱的低价和惰性转债，累计正股跌而转债涨。与前两次（跟随行情被动抬升）不同的是本轮估值抬升更多是由于避险情绪升温、其他板块止盈、年底资金腾挪带来的主动抬升。 从隐波差来看，2025年正股波动率整体呈下降走势，但转债隐含波动率持续上行，8月转正后基本维持在正值区间，年底保持在5%以上，历史上只有2023年保持0以上。除了固收＋配置需求这一历史共性原因以外，2025年转债隐波更为强势的原因有：①资本市场改革深化，正股波动率系统性下降。②2025年转债供给下降幅度较大，由7千亿下降到5千亿，尤其是8月以来收缩提速，4个月减少了1千亿。③2025年的市场主线高度集中于“新质生产力”相关的科技、高端制造等领域（如人形机器人、AI、半导体）。这些板块的正股波动率本身仍维持在较高水平，映射到转债市场，相关概念的转债成为资金追逐的热点。 诚信、专业、稳健、高效 2、估值：稀缺性支持主动抬升，弱资质板块虚高 转债估值的短期波动带来左侧加仓和止盈的信号 6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期，且由于估值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。 2025年