2026年铜行业展望：流动性叠加供需，重视有色的资源属性

流动性叠加供需，重视有色的资源属性 行业投资评级：强大于市|维持 李帅华/魏欣中邮证券研究所有色新材料团队 中邮证券 发布时间：2025-11-26 投资要点 ◼铜矿产出干扰率上行，长期勘探支出不足，铜矿供给长期紧缺。2025年由于Grasberg项目因泥石流减产、Kakula、Batu Hijau、QB2等项目产量调整，全球铜矿供应端干扰率陡增，年内铜矿产量预期下修，未来铜矿供给端干扰或维持常态化，26-27年矿山复产进度不容乐观。远期考虑到在建的大型项目有限，新批准项目较少以及资本支出下降，铜精矿产量持平或下滑，带动全球铜供给减少。 ◼AI、新能源投资持续景气，带动需求结构性改善。需求端，传统需求作为铜的基本盘相对稳健，在国内电网投资和新兴国家高增速的带动下预计稳步增长，占比始终保持在70%以上，AI算力、能源革命等带来的新动能需求具有长期性、高确定性的特点，带动铜的需求结构优化，到2030年占整体需求比重有望从16%提升至22%。从供需平衡的角度，即使在全球主要铜矿如期复产，供给相对乐观的情况下，铜矿的供需仍然维持紧平衡状态，突发事件极易引发市场的阶段性供需错配，2026继续维持供需缺口状态，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨，远期随着矿端供给减少，供需缺口逐步扩大，铜价长期向好。 ◼美联储降息周期即将开启，流动性宽松驱动铜价上涨。10月以来市场对美联储降息路径有所分歧，加之政府关门等引发流动性短期紧缺，铜价相对承压，但2026年在美联储换届、中美关系趋缓的大环境下，流动性宽松将是主流，铜的金融属性有望提振。 ◼风险提示：铜价波动风险；项目进度超预期风险；下游需求不及预期；模型假设与实际不符；政策风险等。 2025年铜矿供给超预期下滑，地缘政治加剧供应风险 价格：整体震荡上行 ◼2025年至今，铜价整体震荡上行。具体来看： ➢一季度，美联储释放年内四次降息信号，冶炼端由于矿端紧缺存在减产预期，3月美国关税政策引发纽伦溢价扩大，套利资金进一步推高铜价至8.2万元/吨。 ➢二季度，中美对等关税持续加码，引发恐慌情绪，铜价大幅杀跌，“低铜价+抢出口”带动铜价稳步回升。 ➢三季度，美国对铜关税政策落地重构全球贸易流，9月印尼Grasberg矿难引发全球供应担忧，美联储降息落地提振金融属性。 ➢四季度，美联储降息预期提升叠加中美关系缓和，矿端持续扰动，铜价最高达到8.87万元/吨，高铜价对需求形成抑制，铜价出现回调。 全球铜矿供给增速放缓，产量长期受限 ◼全球铜矿供给呈现增速放缓趋势。2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低。增速下滑主要由于: ◼铜矿品位呈趋势性下行，新增铜矿较少。自1991年以来，铜矿的平均品位已下降40%，新矿藏的发现速度也明显放缓。在1990年至2023年间发现的239个新铜矿中，仅有14个是在过去十年内发现的，且铜的生产周期极长，从新矿藏发现到实际投产平均耗时达17年。 ◼干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。铜矿产能利用率呈下行趋势，从2018年的85.2%下降至81.10%，一方面由于铜矿品位下降导致开采难度上升，产能利用率难以有效提升；另一方面，恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采造成不同程度的影响。 ◼2025年铜矿供应端干扰率陡增。2025年以来，全球铜矿供应端干扰率陡增，矿山事故频发，经常性的生产中断和暂停导致年内铜矿产量预期不断下修，未来铜矿供给端干扰或维持常态化，铜矿产量增长长期受限。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 全球铜矿产量高度集中，大型矿山停产影响巨大 ◼全球铜矿产量高度集中。根据公开信息和已经披露的铜矿企业生产数据，2024年全球主要的16家铜矿生产商合计产铜约1354万吨，占全球产量的58.87%，前五大铜矿生产商占比达32.39%。 ◼前十大铜矿产量占比达23.96%，一旦停产影响巨大。由于铜矿开发周期长，资金需求量大，大型铜矿往往集中于大型矿企手中，世界上超大型铜矿，即铜金属资源及储量在2000万吨以上的铜矿项目仅有24座，占总铜矿项目的不到1.5%，但其铜金属资源及储量却占全球总量的40%以上。产量端，2024年全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，前五大铜矿占比达15.33%，一旦停产就可能造成铜矿供给2-5%的损失。 资料来源：矿业汇，中邮证券研究所 铜矿供应面临诸多干扰因素 ◼全球铜精矿供应面临诸多干扰因素，2025年发生多起事件导致全年产量增速低于需求增速，包括： ➢2025年2月25日，智利发生大规模的全国停电，这对智利的铜生产造成一定负面影响。根据智利国家统计局的数据显示，智利在2025年2月铜产量为39.45万吨，低于全年月均值44万吨的产量水平。 ➢2025年5月20日，Kakula地下矿的地震活动间歇性发生，地震导致地下河脉破裂，Kakula地下矿的涌水量有所增加。IvanhoeMines宣布暂停Kakula铜矿地下采矿工作后，管理层分阶段推进矿山西侧与东侧的复产工作。Ivanhoe Mines发布最新的2025年Kamoa-Kakula铜产量指引量为37-42万金属吨，较年初发布的铜产量指引量52-58万金属吨下降了28%。 ➢2025年6月初，Teck Resources旗下Carmen deAndacollo铜矿发生机械故障，矿山需要对SAG磨机进行停机修复，生产将因维修而中断一个月。该矿山2025年指导产量4.5万-5.5万吨，占Teck Resources总铜产量的约10%。 ➢2025年8月初，Codelco旗下El Teniente铜矿发生人员伤亡事故。Codelco表示继7月下旬El Teniente铜矿发生致命坍塌事故后，预计El Teniente铜矿今年的铜产量预计为31.6万吨，此前预计2025年El Teniente铜产量为37万吨。 ➢2025年9月初，Capstone Copper位于智利的Mantoverde矿运营区因一周内两台球磨机电机相继发生故障而被迫停产，将面临暂时性产量下滑。Capstone管理层预计，维修工作将耗时约四周，铜产量将因本次事故而减少3000-4000吨。 铜矿供应面临诸多干扰因素 ◼全球第二大铜矿Grasberg矿山因泥石流停产。9月8日，自由港发布公告，旗下印尼Grasberg矿山因发生大规模湿性矿料涌出事故并堵塞了通道，导致7名工人被困地下，自由港立即暂停该矿区作业。公司预计第三季度公司铜销量同比下降约4%，黄金销量同比下降约6%。预计2026财年产量可能比此前预估的1.7亿磅铜和160万盎司黄金下降约35%。根据分阶段重启计划，公司运营率可能在2027年恢复到事故前的水平。根据SMM的评估，Grasberg铜矿2025年铜产量预计为48.8万吨（此前预计为75万吨），2026年铜产量为50万金属吨（此前预计为73万金属吨）。 ◼整体来看，今年印尼Grasberg铜矿事件对市场情绪的冲击最为明显，铜价应声向上突破八万，同时市场也纷纷调整供需平衡表，预计2025年和2026年全球铜精矿将维持缺口。 请参阅附注免责声明资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 铜矿干扰率高企可能影响项目复产 ◼2025年全球铜矿产量预计下滑。虽然有中资矿山米拉多铜矿二期、拉斯邦巴斯矿山等增量矿山作为补充，但多个海外项目减产导致全年铜产量较2024年同比减产13.4万吨，包括Grasberg项目因泥石流减产、Kakula项目因地震减产，巴都希贾岛（Batu Hijau）项目因采矿顺序调整减产，QB2矿的铜产量因持续的工程问题、水排放困难和技术障碍下调产量目标。 ◼2026-2027年多个项目恢复生产带动矿端供给增长 79.2/96.1万吨。2026-2027年新投产矿山贡献增量较少，主要增量来自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等矿山的产量恢复，此外Cobre Panama矿山有望在2026年展开谈判，2027年恢复生产，但铜矿干扰率持续高企可能影响矿山产量恢复。 TC价格持续下行，冶炼端承压 ◼2025年长单TC价格持续下行，截止11月14日达到每吨42.21美元，处于历史最低水平，较年初下滑48.06美元/吨，即使考虑硫酸和贵金属价格上涨，冶炼端仍处于亏损状态。 ◼随着冶炼无利润，精铜产量扰动开始增加，9/10月国内精铜产量为126.60/120.40万吨，环比下滑2.69%/4.90%，同时由于美铜溢价抬升，7月起中国铜精矿进口数量增速开始边际回落。 ◼11月下旬至12月初即将进入2026年长单TC谈判期，考虑到年中Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判结果TC/RC敲定为0.0美元/干吨及0.0美分/磅，已经是预想中最好结果，2026年TC长单或将面临较大的挑战。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 再生铜是全球铜供给的重要支撑 ◼再生铜是全球铜供给的重要补充。根据ICSG预测，2025年，精炼铜产量预计增长约3.4%，其中原生精炼铜产量（来自精矿和湿法冶炼）预计增长3%，而再生精炼铜产量（来自废料）预计增长4.5%。 ◼中国是全球再生铜主要来源。全球再生铜市场呈现“中欧美主导、中国领跑”的态势，中国、欧洲和美国占据全球可收集铜废料总量的60%左右。2024年，中国全产业链再生铜量达到415万吨，同比增长超5%，占全球再生铜原料及直接利用总量458万吨的90.6%，是全球最大再生铜生产国。原料供应方面，2024年国内进口废铜数量达224万吨，2025年虽受关税等影响，1-9月进口数量仍同比增长1.53%。根据规划目标，全球废铜回收率需从目前的32%提升至66%，中国再生铜占铜消费量的比例有望在2030年达到60%以上。 请参阅附注免责声明资料来源：世界资源研究所，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 地缘政治加剧铜供应风险 ◼7月9日，特朗普宣布美国将对进口铜征收50%的关税，自2025年8月1日起生效，政策改变全球铜贸易走向，造成区域性的供需失衡： ➢COMEX铜合约相对LME期铜的溢价最高达到2877美元/吨，目前虽有回落，但仍维持在200-300美元区间。 ➢COMEX库存达到38万吨，占全球显性库存的60.87%，而美国国内需求仅占全球需求7%，美国以外地区面临更加尖锐的供需失衡。 ◼目前看，美国关税政策未来仍对全球铜供给存在潜在影响： ➢COMEX-LME铜价差在政策落地后仍然存在，或代表美国国内对未来铜关税加码存在预期；美国《国防生产法》将铜列为“关键防御物资”，计划将战略储备从45天用量提升至90天，COMEX铜库存仍有上升空间。 ➢由于铜的金融属性较强，未来美联储进一步降息情况下，部分金融机构或通过铜库存进行质押融资，再投资高收益资产，这种金融创新使得铜库存累积不再反映实体需求，而是异化为信用扩张的抵押物。 请参阅附注免责声明资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 全球铜供给持续紧缺 ◼由于Grasberg等矿山生产扰动，2025年铜精矿产量较2024年减少，2026-2027年各矿产复产顺利情况下供需失衡情况将有缓解，供给增速为3.26%/4.97%，此外再生铜在高铜价刺激下持续增长，全球精炼铜供给2026-2027年增速为2.47%/3.45%，2028年以后考虑到在建的大型项目有限，新批准项目较少以及资本支出下降，铜精矿产量持平或下滑，带动全球铜供给减少。 AI需求异军突起，新能源需求稳步增长 需求：传统领域需求坚挺，新需求打开空间 ◼需求方面，铜产量与制造业增长趋势关联性强，中国制造业比重占全球30%，对铜的需求支撑强劲。从2004年到2024年，全球铜消费增长了62%，达到2