贵金属2026年度策略报告：降息逻辑渐近尾声 避险逻辑考期将至

目录 1.行情回顾.....................................22.避险属性演变逻辑.............................73.货币属性演变逻辑............................104.商品属性演变逻辑............................235.基本面与技术面动态结合分析..................306.从多空博弈的角度看未来行情发展的方向........337.国内贵金属产业链概况........................34 免责声明.........................................37 1.行情回顾 2025年是贵金属市场载入史册的一年。在全球货币体系演变、地缘政治风险加剧、供需结构性失衡等多重因素的共同驱动下，黄金、白银、铂金、钯金四大贵金属全面爆发，迎来了数十年未见的狂热行情。黄金创下延续之前牛市，白银与铂金实现翻倍增长，贵金属板块成为年度表现最耀眼的大类资产。 从时间序列看，贵金属市场的上涨并非一帆风顺，而是呈现明显的阶段性特征。一季度，黄金率先启动，在地缘政治风险和央行购金推动下稳步上行；二季度，白银开始崭露头角，工业属性与金融属性共振；三、四季度，铂金和钯金后来居上，尤其是广州期货交易所推出铂钯期货后，中国市场交易热情高涨，推动价格加速上涨。 纵观全年，贵金属市场的强势表现远超多数机构预期。这场全球性的贵金属狂欢背后，是多重因素的综合共振：美元信用担忧引发的“货币贬值交易”、全球央行持续的购金潮、地缘政治风险溢价、供需结构性失衡，以及宽松货币政策下的流动性泛滥。这些因素共同作用，使得2025年成为贵金属 市场历史上值得铭记的“超级年”。 在2025年的贵金属大牛市中，黄金作为传统避险资产，展现了其作为市场“定盘星”的核心地位。全年金价从约2650美元/盎司起步，一路突破多个整数关口，最终站上4500美元/盎司的历史新高，年内涨幅近70%，创下自1979年第二次石油危机以来的第二大年度涨幅。更令人瞩目的是，黄金价格在年内超过40次刷新历史高点，这种持续强势的表现超越了传统的避险资产范畴，凸显出其在全球货币体系重构中的新角色。 黄金市场的驱动逻辑已从传统的避险和抗通胀因素，转向更深层次的结构性力量。截至2025年第三季度，全球黄金需求总量（包含场外交易）达到1313吨的历史最高纪录，需求总金额高达1460亿美元。各国央行成为黄金的持续战略性买家，10月份全球央行净增持黄金53吨，环比增幅达36%，创下年内单月净买入的最高纪录。中国人民银行更是连续第13个月增持黄金，反映出新兴市场央行对储备资产多元化的战略需求。 2025年黄金市场的另一个显著变化是其价格驱动机制的结构性转变。美元利率、美债与黄金价格走势呈现从强负相关、弱负相关到同向而行的变化，这意味着黄金正在脱离传统定价框架，与各国货币的关系正在重新对标。这种变化背后的深层次原因，是全球货币体系重构过程中黄金货币属性的重 新凸显。随着美国联邦政府债务规模突破38.5万亿美元并以每年3万亿美元的速度增长，投资者对主权货币价值的担忧日益加深，黄金作为非主权价值储藏工具的魅力显著提升。 值得注意的是，黄金价格的上涨并非孤立现象，而是引发了整个贵金属体系的共振。金价大涨带动不少资金关注黄金市场的替代投资品，为白银、铂金等其他贵金属的上涨创造了条件。 在2025年贵金属的全面牛市中，白银无疑是最为耀眼的明星。全年银价从约30美元/盎司一路飙升至72美元/盎司以上，涨幅超过140%，远超黄金的70%涨幅，成为贵金属板块中的领跑者。尤其引人注目的是，白银在四季度表现异常强劲，单季度涨幅近50%，展现出极大的价格弹性。白银市场的这场“狂飙”，是过去三年供需缺口积累、关税引发的库存套利以及近期投资情绪升温三重因素共振的结果。 白银市场的供需格局构成了价格上涨的坚实基础。世界白银协会的报告指出，受益于在导电和导热方面的卓越性能，白银正成为全球经济转型不可或缺的关键金属之一。光伏和电动汽车产业的快速发展，以及数据中心和人工智能领域的爆发式扩张，对白银需求构成了强劲支撑。然而，供给端却难以跟上需求增长步伐。自2021年起，白银市场就一直处于供不应求的状态。与能源转型所需的所有金属一样，白银也面临需求不断上升但产能难以快速扩大的矛盾，因为一座新银矿从决定开采到实现首次产出，大约需要十年时间。 2025年白银市场的另一个关键驱动因素是库存异常紧张。行业统计显示，目前COMEX白银库存约1.4万吨，同期伦敦金银市场协会的白银现货库存约2.7万吨，较2022年峰值下降约三分之一，国内 上海黄金交易所和上海期货交易所库存总量为1535吨，处于十年低位。这种库存紧张局面在关税不确定性的背景下进一步加剧。特朗普政府已将白银纳入关键矿产清单，投资者担忧美国可能对其加征关税。若实施将锁定已流入美国的白银，叠加中国库存低位难以提供缓冲，可能加剧全球供应紧张。此外，11月末芝商所宕机事件被不少人视为新一轮行情的起点，当时市场发现主要交易所未平仓合约的急剧下降，大型银行存在大规模空头平仓操作，引发市场对挤仓风险的担忧。 然而，在银价飙升的背后，潜在风险正在积聚。白银年内近130%的涨幅，已将其在太阳能组件总售价中的成本份额从2024年以前通常低于5%的水平，大幅推高至近20%。这严重挤压了光伏组件制造商本已微薄的利润空间，高昂的成本正迫使行业加速节银技术应用。如果镀银铜浆粉和零主栅等节银技术加速普及，未来几年可能导致多达5000万至6000万盎司的白银需求受到威胁。这种需求破坏的风险可能在市场紧张状况缓解后暴露，导致白银相对于黄金的强势表现出现更急剧的逆转风险。 数据来源：goldprice.org、山金期货投资咨询部 在2025年的贵金属市场中，铂金表现堪称一匹亮眼的“黑马”，全年涨幅约160%。纵观全年，铂金价格经历了反复筑底、爆发上涨、迈向新高三个阶段，最终突破2300美元/盎司，创下历史新高。特别引人注目的是，自11月27日广州期货交易所推出铂金期货以来，其价格直线飙升，主力合约在短短一个月内累计上涨超过43%。铂金的全年行情由供需基本面、宏观环境及市场情绪共同驱动，展现出独特的市场特性。 铂金市场的供需格局已发生根本性转变。根据世界铂金投资协会数据，全球铂金市场已连续三年陷入供应短缺，2025年的供应缺口预计将达到69.2万盎司。这一缺口已导致全球铂金显性库存减少 42%，目前库存仅能满足不到五个月的市场需求。供应端面临严峻挑战，全球铂金供给高度集中于南非和俄罗斯，且近年来行业产能扩张停滞，供给增长受限。与此同时，需求端却呈现多元化增长态势。铂在氢能产业链中扮演关键角色，既是电解水制氢催化剂的核心材料，也是氢燃料电池汽车的必需元素。氢能产业的兴起为铂金需求打开了新空间，部分抵消了传统燃油汽车催化剂需求下滑的影响。 2025年铂金市场最显著的变化来自中国因素的强力驱动。自11月27日广州期货交易所推出铂金期货以来，其铂金合约的日均总成交量已增至近500万盎司，近期甚至超过了纽约商品交易所的成交量。同时，广州期货交易所的总未平仓合约也飙升至超过100万盎司，约为纽约商品交易所的四分之一。中国市场的参与度大幅提升，显著改变了铂金的定价机制，增强了价格发现效率。 投资需求的激增是铂金市场的另一重要驱动。世界铂金投资协会预计，2025年中国铂金条币的购买量将达到41.8万盎司，创4年来新高。铂金目前仍以商品属性为主，金融属性有待继续培育完善。这表明铂金的投资价值尚未被充分挖掘。值得注意的是，欧盟政策转变也为铂金需求带来支撑。欧盟放缓了2035年禁售燃油车的计划，调整后提出的方案为：以2021年的排放量为基准，将汽车二氧化碳排放量削减90%，同时允许插电式混合动力汽车继续销售。这一政策转向预计将延缓汽车电动化进程，进而对汽车催化剂领域的铂金长期需求形成支撑。 从更宏观的角度看，铂金在2025年的卓越表现，部分得益于其在贵金属体系中的价值重估。作为价格远低于黄金但特性独特的贵金属，铂金吸引了寻求高价黄金替代品的投资者。特别是在黄金价格高企的背景下，部分投资需求向铂金溢出，推动了其价格补涨。 在2025年贵金属全面牛市的背景下，钯金表现相对稳健但涨幅依然惊人，全年价格从约900美元/盎司上涨至突破1900美元/盎司，涨幅超过100%。与铂金类似，钯金也在下半年迎来补涨行情，尤其是在广州期货交易所推出钯金期货后，交易活跃度显著提升，主力合约在近一个月内累计上涨近38%。钯金市场的驱动逻辑相对复杂，既有贵金属板块整体上涨的带动，也受到自身供需基本面的深刻影响。 钯金市场的供需格局正在发生重要变化。全球最大钯生产商——俄罗斯诺里尔斯克镍业公司预计，若计入投资需求，2025年钯金市场将出现20万盎司的供应缺口；若不计入投资需求，市场供需则基本保持平衡。供应端方面，钯金与铂金类似，具有供给高度集中的特点，主要来自南非和俄罗斯，且行业投资不足限制了产能扩张。然而，与铂金不同的是，钯金需求面临更严峻的结构性挑战。钯长期主导汽油车尾气催化市场，占其全球需求的80%以上。随着全球汽车电动化转型加速，钯在传统燃油车领域的需求受到冲击，这种趋势在长期内可能制约钯金价格上涨空间。 2025年钯金市场的一个重要利好因素是政策环境的转变。欧盟委员会提议放宽燃油车禁售令，也 有望对钯金需求形成支撑，原因是汽油车与混合动力车仍需装配含钯的催化转化器。这一政策转变与全球汽车电动化进程的复杂性和现实挑战有关。尽管电动汽车普及率不断提升，但传统燃油车仍将在较长时间内占据重要市场份额，特别是在发展中国家市场。这种政策调整为钯金需求提供了一定的稳定性，缓解了市场对需求急剧下降的担忧。 此外，关税因素也为钯金市场增添了不确定性。美国商务部依据《贸易扩展法》第232条对关键矿产启动的调查已将铂金、钯金纳入调查范围，若未来加征关税，可能进一步加剧区域性供应紧张。 2.避险属性演变逻辑 2.1世界正处于向新秩序过渡的过程中，美国不再是主导力量。贵金属避险功能正在从传统模式向对冲主权信用风险的转变 2026年贵金属市场的核心变化在于其避险属性的根本性转变。传统上，黄金等贵金属主要作为地缘政治紧张或经济衰退时期的临时避风港，但其定价核心已转向对主权货币信用、特别是美元信用可持续性的深层担忧。这一转变并非突然发生，而是多因素长期演化的结果，标志着贵金属在全球资产配置中角色的重新定义。 美元信用的削弱与债务货币化趋势。美国联邦政府公共债务规模已突破38万亿美元，占GDP比例高达131%，且债务扩张速度仍在加快。特朗普政府的减税政策与国防开支扩张预计将在未来十年增加3.4万亿美元赤字，使赤字率长期维持在5%以上。这种财政主导的政策框架迫使货币政策被动适应，美联储通过购买短债等方式维持流动性，本质上是一种债务货币化过程。当主权货币的发行基础从实体经济增长转向政府债务扩张时，投资者对货币购买力的长期信心不可避免地受损，黄金作为非主权价值储存工具的比较优势凸显。 全球货币体系的多极化重构。美元在全球外汇储备中的占比已从2000年的72%降至2025年的56%，这种多样化趋势在2026年预计将持续。值得注意的是，这种多极化并非由其他主权货币如欧元、人民币完全替代美元，而是黄金与多种储备资产共同分担角色。各国央行连续三年净购金超千吨，远超2011-2021年年均409吨的水平，表明官方部门对黄金的认可从战术配置转向战略基石资产。这一转变的重大意义在于，央行行为不仅为金价提供了结构性买盘，更改变了黄金的定价锚，使其与美元利率的传统负相关关系减弱，而与全球主权信用风险溢价的正相关性增强。 在2026年的环境下，不同贵金属品种的避险属性表现出显著差异。黄金作为纯粹的货币金属，其避险功能最直接关联主权信用担忧；白银则兼具金融属性与工业属性，在绿色产业如光伏、新能源车与A