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研究所日报 2025年12月23日星期二 1.万科20亿元债券展期方案再次被否，已于12月15日到期的“22万科MTN004”展期方案仍未获得债券持有人同意，不过万科争取到将宽限期延长至30个交易日的成果，该中期票据在2026年1月28日前不构成违约。点评：11月万科再次迎来股债双杀，23万科01二级市场净价一度跌破18元/张，股票最低价触及4.7元，万科此次债务兑付问题成为市场判断地产行业债务风险化解政策取向的标志性事件。 2.金融方面，中国12月LPR出炉，1年期为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均连续7个月保持不变。贵金属价格再创新高，12月22日，伦敦现货金收盘4443.97美元/盎司，现货白银则首次突破69美元/盎司。目前，华尔街普遍对黄金继续走高持乐观态度，高盛预计明年金价将进一步上涨至4900美元/盎司。点评：我们保持前期的判断，认为明年最早在年初LPR或有一次下降，尤其是5年期LPR。贵金属方面，2022年之前美联储扩表与缩表，很大程度上对应的美元的放水与回笼，相应国际金价的上行与承压，2022年之后该规律被打破，在美联储缩表期间金价近三年来屡创新高，其核心逻辑是美元信用的动摇，多国央行储备资产的多元化。 1.当日A股总体上涨，上证指数涨幅0.69%，深圳成指涨幅1.47%，两市成交金额合计18619.4亿元，较前一交易日放量1360.25亿元。创业板指涨幅2.23%，科创50涨幅2.04%。 2.国际方面当日亚洲股指领涨，韩国综合指数涨幅2.12%、日经225涨幅1.81%、万得全A涨幅0.98%、澳洲标普200涨幅0.91%、恒生科技涨幅0.87%。欧洲股指领跌，法国CAC40与意大利富时MIB跌幅均为0.37%、英国富时100跌幅0.32%，此外德国DAX指数微跌0.05%。美股收涨，标普500涨幅0.64%、纳指涨幅0.52%、道指涨幅0.43%。 3.中证10Y国债到期收益率1.8424%，变动1.36BP，银行间R001、R007当日均价分别为1.3574%、1.5063%。 4。美元指数收于98.2603，跌幅0.46%，美元对离岸人民币汇率收于7.0313,离岸人民币兑美元升值23个基点。 高盛基于2025年中国股市的表现总结了10个关键教训，旨在为投资者布局2026年提供参考： 1.2025年中国A股和H股延续了自2022年底以来的反弹态势，回报率分别达16%和29%，主要驱动因素是估值修复而非盈利增长。高盛预测到2027年底中国股市有望累计上涨38%，动力来自2026-2027年约14%和12%的盈利增长，以及约10%的估值提升空间。 2.2025年的实际数据显示，美国对华有效关税率虽从11%升至29%，中国出口仍增长5.4%，人民币兑美元升值4%，且高盛将2025年GDP增长预测上调至5%。财政政策方面，广义财政赤字（AFD）为15.5万亿元（占GDP的11%），低于预期的18万亿元。股市上涨表明“超预期的贸易韧性”抵消了“政策不及预期”的负面影响。出口商股票表现优于消费股，这一趋势可能在2026年延续。 3.DeepSeek-R1的发布引爆了中国AI科技股行情，数据与云、半导体和AI基础设施等板块平均上涨40%，市值增加超2万亿美元。高盛估计，AI普及未来十年可推动中国企业年化盈利增长3%，通过成本节约和生产率提升实现。 4.中国出口韧性源于结构转型：从低端制造转向对新兴市场出口、高端制造全球份额提升，以及服务与知识产权出口。上市公司海外收入占比从十年前的12%升至当前的16%，2030年有望达20%，推动MSCI中国指数年化盈利增长约1.5%。人民币竞争力、供应链地位和产品价值提升支撑“出海”趋势。 5.房地产低迷、价格下跌和收入增长放缓抑制整体消费，零售销售仅增4%，消费者信心处于历史低位。但服务消费表现优于商品消费，因供需缺口更小、竞争压力较轻。“新消费”领域（如潮玩、宠物食品）在2025年上半年盈利增长28%，远高于传统消费的5%，相关股票回报达43%，跑赢大盘。 6.“反内卷”自2024年政治局会议提出后，已成为国家政策。高盛估计，PPI每上升1%可推动盈利增长2%；若供给收缩落地，内卷行业盈利到2027年有望提升50%。买方虽对政策执行存疑，但水泥、化工等板块估值已反映政策潜力，反内卷受益组合自2025年7月上涨12%，略超基准。 7.历史显示，中国五年计划目标完成率近90%。十五五计划（2026-2030）强调科技、安全与民生。高盛基于LLM的文本分析模型显示，对齐政策趋势的投资策略过去25年可实现13%年化阿尔法。 8.国内资本积极入场：南下资金达1800亿美元（创纪录），险资和“国家队”增持A股（持股占比超6%）。外国投资者亦升温：对冲基金对华净敞口从年初6.8%升至7.8%，港股IPO复苏（101家企业融资2710亿港元）。但全球共同基金仍低配，显示增量空间。 9.美国市场估值高企、美元走弱推动全球资金寻找替代，中国因低相关性（与美股）和深度折价（较发达市场/新兴市场低35%/9%）受青睐。国内投资者资产配置亦需优化：房产/现金占比54%/28%，股票仅11%。随着房市见底、实际利率下行，资金迁往股市的趋势可能已启动。 利率汇率 图表2:DR007走势图，最新值1.434，变动-0.76BP 图表1:10年期美债收益率，最新值1.842，变动1.36BP 全球重要市场 A股市场 行业表现 图表10:涨跌幅排名前三行业为通信、综合、电子 风险提示 1、政策力度不及预期；2、房地产市场调整超预期；3、中美紧张关系升温。 信息披露 研究员介绍分析师：陈建华执业证书编号：S1470512090001 研究员承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位研究员，在此申明，本报告清晰、准确也反映了研究员本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 以报告日起6个月内，个股相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：个股涨幅超基准指数10%以上谨慎推荐：个股涨幅超基准指数5-10%之间中性：个股涨幅相对基准指数表现具有较大不确定性减持：个股涨幅弱于基准指数5%-10%之间卖出：个股涨幅弱于基准指数10%以上 免责条款 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归银泰证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。