磨底之年，蛰伏蓄势

磨底之年，蛰伏蓄势 苯乙烯：看涨2025年12月26日 报告日期： ★修复容易反转难，2026年或是纯苯苯乙烯产业链磨底蓄势之年。 明年纯苯平衡表上延续宽松态势，但累库幅度较25年将有所收窄：26年石油苯扩能速度预计将放缓至5%左右，不过PX格局向好背景下歧化开工预计维持高位，石油苯产量或在2400万吨附近。进口量基准预期则落在540-555万吨区间内，若海外纯苯相关产能退出节奏超预期，则或较今年出现小幅减量。纯苯五大下游需求增长或将从今年的分化转向收敛，下游加权增速预计在5%-6%。 而对于苯乙烯产业来说，我们认为26年将是磨底蓄势之年，加工差在自身及下游潜在出口增量的加持下存在修复可能，但非一体化利润中枢难以彻底脱离零轴附近，其存量产能在产量维度仍有释放空间。苯乙烯行业首先要先对今年Q4投的新产能进行充分消化，再逐步摆脱耐用品消费前置带来的负面影响，向上的空间需要用时间去换得，蓄势阶段仍需多一分耐心。 ★远期不悲观，长周期拐点渐行渐近 而更长周期去看，我们并不悲观，在26年继续蓄势之后，2027-2028年纯苯苯乙烯产业链或逐步迎来转机。首先化工行业资本开支明显放缓，纯苯苯乙烯供应端扩能周期的尾部信号愈发明显。其次海外产能出清及中国工业出海加速背景下，纯苯直接下游及次级下游出口对平衡表的影响权重可能逐步增强。最后纯苯苯乙烯是我国新旧动能转换在化工大宗品类内的较佳映射，需求仍然具有弹性。 ★投资建议 ①26年纯苯及苯乙烯产业可能面临相似的格局：供需增速双双放缓，显性矛盾并不突出，阶段性供需错配可能存在，但全年维度的供需缺口暂未出现。这意味着明年纯苯-石脑油价差、苯乙烯加工差进一步收窄的空间都已经有限，后续存在理论修复空间，但支撑其长时间大幅扩张的驱动又尚未看到。因此明年纯苯苯乙烯交易难度仍然较大，建议在盘面给出安全边际后低位试多以博弈预期差。以布油55-75美元/桶为基准，苯乙烯价格区间关注6000-7800元/吨。②商品维度因持有成本问题，纯苯苯乙烯长周期配置时点尚未到来；但站在权益维度上，建议关注芳烃权益产能占比较高标的的配置机会。 ★风险提示 原油价格大幅波动，终端需求大幅不及预期。 目录 1、交易主线多变但供应压力贯穿始终，25年纯苯苯乙烯产业链承压运行......................................................................32、纯苯：寻找弱修复可能.......................................................................................................................................................62.1明年新产能释放带来的供应压力仍然存在，但相比今年边际减弱..............................................................................62.2联产物格局向好导致歧化开工压降难度较大..................................................................................................................72.4供应端变量在于进口环节..................................................................................................................................................92.2纯苯需求：五大下游从分化走向收敛............................................................................................................................132.5纯苯小结：供应增速边际放缓，纯苯格局弱修复概率更大........................................................................................183、苯乙烯：加工差有望小幅修复，但需求增速放缓将制约上方空间.............................................................................193.1扩产步伐开始放缓，景气周期能否反转？....................................................................................................................193.2存量产能仍需要时间去消化............................................................................................................................................203.3下游ABS高增速延续概率并不大....................................................................................................................................233.4苯乙烯小结：蓄势阶段需多一分耐心............................................................................................................................274、远期不悲观，长周期拐点渐行渐近.................................................................................................................................275、投资建议.............................................................................................................................................................................316、风险提示.............................................................................................................................................................................31 图表目录 图表1：2025年纯苯及苯乙烯价格走势.....................................................................................................................................................6图表2：2025年苯乙烯-纯苯现货价差........................................................................................................................................................6图表3：2026年纯苯新增产能预期.............................................................................................................................................................7图表4：2021-2025年纯苯-石脑油价差（FOBK）....................................................................................................................................8图表5：2021-2025年对二甲苯-石脑油价差...............................................................................................................................................8图表6：2021-2025年甲苯歧化价差.............................................................................................................................................................8图表7：2021-2025年纯苯（石油苯）开工率.............................................................................................................................................8图表8：2026年PX供需平衡表................................................................................................................................错误！未定义书签。图表9：2021-2025年纯苯月度进口量季节性走势...................................................................................................................................10图表10：2025年1-10月纯苯进口结构.....................................................................................................................................................10图表11：2019-2025年纯苯海外三地价格.................................................................................................................................................10图表12：2021-2025年纯苯美韩价差.................................................