沉鳞竞跃，药焕新机——2026年医药生物投资策略

——2026年医药生物投资策略 2 0 2 5 . 1 2 . 1 9 中泰医药首席祝嘉琦S0740519040001zhujq@zts.com.cn联席首席谢木青S0740518010004xiemq@zts.com.cn 分析师：崔少煜（执业编号：S0740522060001）孙宇瑶（执业编号：S0740522060002）于佳喜（执业编号：S0740523080002）穆奕杉（执业编号：S0740524070001）联系人：韩乐邮箱：hanle@zts.com.cn、刘照芊邮箱：liuzq04@zts.com.cn 投资摘要 l沉鳞竞跃，药焕新机：创新驱动、产业升级引领下的行情有望延续。截至2025年12月8日，申万医药生物指数全年上涨16%，在连续4年下跌后迎来强势反弹。本轮行情起于AI+，并由创新药推至热潮，核心反映出中国创新能力质的飞跃，以及出海逻辑的真正兑现，实现供给与需求的双重共振。同时伴随的还有医药各个细分行业在经历政策改革、行业治理的阵痛后迎来的复苏和回暖。我们认为2026年医药板块的投资思路将延续2025年，但内部结构或测周将有所变化，我们仍然建议从三个维度布局： l创新药及产业链：本轮行情区别于2019-2021年，在于创新药出海从“叙事”进入真正兑现阶段，交易金额屡创新高，反映的是中国创新能力从“量”到“质”的跃迁。国内政策端持续全链条支持创新药，首次增设商保目录，打开支付空间。三生制药、康方生物、 l出海的兑现：后续重点管线关键临床数据读出、合作方MNC启动重要临床研究，乃至FDA获批上市是推进BD闭环的关键。关注：1）IO plus：信达生物等；2）ADC：百利天恒、科伦博泰、映恩生物等；3）慢病小分子BIC：亚盛医药、和誉-B、益方生物、康辰药业、歌礼制药等；4）TCE：先声药业、泽璟制药、和铂医药等。先声药业、康弘药业、和黄医药、 1.前沿技术早期数据读出是0到1的变化，代表国产创新药在国际上弯道超车的机会。关注1）以创新载荷、双载荷为代表的二代ADC：加科思、康宁杰瑞等；2）小核酸凭借长效、深度的特点治疗慢病价值可期，潜在FIC是重磅品种的关键方向：前沿生物、信立泰、福元医药等；3）兼顾通用型及体内CART的未来：科济药业、思路迪医药、云顶新耀、键凯科技等；4）AAV行业阴霾渐退中，现有数据显现BIC潜力的领航者：康弘药业等。 2.从估值体系看，关注商业化及临床后期管线丰富/现金充沛，安全边际坚实，资源整合能力强，研发体系变革有望带来创新突破的老牌bigpharma及头部biopharma：百济神州、恒瑞医药、诺诚健华、联邦制药、长春高新、中国生物制药、华东医药、复宏汉霖、荣昌生物、君实生物、绿叶制药、石药集团等。3.First in disease显现国内药企追求全球新的决心，关注前期有数据佐证产品潜力的相关标的：舒泰神、热景生物、远大医药等明康德、药明生物、药明 4.产业链角度：CRO/CDMO/上游在需求持续复苏，经营周期拐点的双重共振下，在2025年出现明显拐点，2026年有望延续增长态势，关注药合联、泰格医药、昭衍新药、康龙化成、凯莱英、普洛药业、九洲药业、美迪西、诺思格、普蕊斯、皓元医药、毕得医药、诺泰生物等。 l内外需求复苏，经营周期拐点：我们维持2025年的逻辑判断，其中CRO/CDMO/上游（叠加创新驱动）、部分医疗器械在2025年出现一定程度的基本面拐点和投资机会，其背后反映的是政策周期、行业周期与企业经营周期的变化。预计2026年有望延续趋势，同时其余底部板块有望逐步走出拐点，看好 2.原料药：存量业务价格筑底，创新药、专利到期API等新业务增量可期，把握存量见底与增量弹性的共振节奏，看好天宇股份、同和药业、司太立、国邦医药。 3.消费医疗：中药、生物制品、药店、民营医院等内需板块有望逐步走出低谷，迎来恢复。看好我武生物、以岭药业、方盛制药等。 l医药领域的AI+：政策持续支持，产业蓬勃发展，关注：1）脑机接口：创新医疗，爱朋医疗，翔宇医疗等。2）AI医疗：迪安诊断、金域医学等；3）AI制药：成都先导、泓博医药、晶泰控股、英矽智能等。 l风险提示：政策变化风险、药品研发风险、市场规模测算偏差风险、第三方数据失真风险等。 创新驱动，拐点已现2025年回顾|政策总结展望 创新领航，产业升级创新药|产业链：CRO/CDMO、上游 2 目录CONTENTS 内外需求复苏，经营周期拐点医疗器械|原料药|消费医疗、中药、药店、生物制品 脑机接口| AI医疗| AI制药 风险提示 CCONTENTS中 泰 证 券 研 究 所2025年，创新驱动2026年，行情延续 1.1 2025年回顾：创新药主线活跃，底部拐点已现 l市场表现：创新药链条超额收益显著 Ø2025年初至今医药板块收益率16.00%，位于31个子行业第17位，其中化学制药+ 32.63%,医疗服务+ 28.26%，创新药及产业链表现突出。 Ø分涨跌幅：388支个股实现正收益，多数标的收益率位于0~30%之间。 Ø分市值：医药行情整体回暖，各市值区间均有不错表现，其中千亿市值行业龙头表现最佳，100亿以下弹性标的表现紧随其后。 资料来源：wind，中泰证券研究所（注：分市值涨跌幅剔除涨跌幅≥±100%的极值，截止至2025.12.08） 1.1 2025年回顾：基金持仓仍旧低位，估值性价比凸显 l板块估值仍处底部区间，基金持仓仍旧低配 Ø截止至2025.12.09，医药板块TTM估值约29.1倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率19.8%；盈利预测市盈率26.0倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率10.6%，仍处于历史底部区间，中药、医药商业等细分板块估值性价比尤为突出。 Ø截至2025Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比11.08%（环比下降0.43pp)，扣除医药基金后占比4.82%（环比下降0.33pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.39%，配置占比较2025Q2提升0.15pp，当前板块仍被显著低估。 资料来源：wind，中泰证券研究所（截至2025.12.09） 1.1 2025回顾：困境反转持续演绎，业绩底部出清在即 l财务表现：环比改善趋势延续，CRO&CDMO等有望率先迎来拐点 Ø2025Q1-Q3，医药上市公司累计收入同比下降2.0%，利润总额下降4.4%，扣非净利润下降12.8%，2025Q3医药上市公司收入上升0.6%，利润总额上升1.6%，扣非净利润下降3.0%。环比来看，Q3收入、利润端均呈现环比持续改善趋势，其中收入增速自2024Q2以来首次转正，扣非净利润环比减亏-8.5pp，整体来看，医药行业收入端出现企稳改善表现，利润端表现进一步出清态势，其中CRO/CDMO、医疗设备、药店展现良好单季度业绩，其余多数子板块环比保持改善。 Ø分行业看，25Q3收入增速排序为医疗服务（+4.0%）、医疗器械（+2.2%）、医药商业（+1.8%）、化学制剂（+0.9%）、中药（-1.2%）、生物制品（-5.5%）、化学原料药（-8.6%）。2025Q3扣非净利润增速排序为医疗服务（+20.4%）、化学制剂（+14.8%）、医疗器械（-3.7%）、医药商业（-7.0%）、中药（-8.4%）、化学原料药（-26.0%）、生物制品（-44.6%）。 资料来源：wind，中泰证券研究所 1.2政策概览：医保结余稳健提升，商保支付逐渐成熟 l医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2025年1-9月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入21086亿元，同比上升4.6%，总支出17280亿元，同比下降1.7%；当期结余3806亿元，医保基金持续保持结余，2023年疫情扰动消除后结余率稳中有升。截止2025年9月，全国基本医疗保险基金累计结余约53229亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望持续稳定。 l医保目录首次增设商保，支付保障体系日益完备。2025年国家基本医保药品目录调整，首次增加商业健康保险创新药目录，与基本目录调整同步进行，目前已有24款药品参与商保创新药目录价格协商，首版商保创新药目录拟于12月第一个周末发布，于2026年1月1日起正式实施。商保创新药目录的设立，有望快速拓宽创新药品支付通道，优化创新药支付与保障环境，持续支撑创新药持续高质量发展。 1.2政策概览：政策红利全链条释放，创新药械迎来新周期 l2025年医药政策体系呈现出清晰的全链条支持导向：以创新为主轴，从审评、支付到临床应用全面打通。一方面，监管端通过优化临床试验审评（30工作日通道）、支持高端器械等举措提升创新效率；另一方面，支付端实现关键突破，首次设立的"商保创新药目录"与医保目录形成互补，为高价创新药提供多元支付保障。政策着力点从"保基本"向"促创新"深化，精准支持脑机接口等前沿领域，同时推动创新药械加速出海，为具备真正创新能力的企业构筑了明确的成长通道。 CCONTENTS创新药及产业链 中 泰 证 券 研 究 所BD：MNC产品生命周期&策略变化|疾病治疗领域大赛道|国内政策|CRO/CDMO/上游 2.1 2026年创新药投资策略：聚焦源头创新与全球化突围 l当前，中国创新药产业正经历从“量”到“质”的深刻变革。2025年中国创新药在政策精准支持、管线授权出海和技术创新突破的三重驱动下，产业生态日趋成熟，为2026年的高质量发展奠定了坚实基础。 Ø截至2025年至11月6日，中国创新药License-out（授权出海）交易总金额达1200亿美元。前20大跨国药企（MNC）从 中 国 进 行 的B D交 易 金 额 占 比 超 过50%。 Ø国家层面与区域政策正形成协同发力的政策支持体系，新一轮“创新药物研发国 家 科 技 重 大 专 项”明 确 将F i r s t - i n -class（FIC，全球首创）和Best-in-class（BIC，同类最佳）作为核心目标，计划投入重要财政配套资金17.5亿元，并确立了“两总两办”的管理体系以提升专项实施的专业化与协同效率。Ø与此同时，《北京市加快医药健康协同 Ø在技术层面，中国创新药的国际学术地位大幅提升，成为驱动产业发展的内生动力。 Ø2025年ASCO（美国临床肿瘤学会）大会上，中国公司的口头报告达到73项，其中ADC（抗体偶联药物）与双抗口头报告数据占比近50%。同年的ESMO（欧洲肿瘤内科学会）大会上，国产新药的LBA（最新突破性摘要）达到约21项，占大会总体超过18%，较2024年的7项实现爆发式增长。Ø这些数据表明，中国创新药已从“跟 Ø2025年初至10月23日，恒生生物科技指数大幅上涨82%，A+H股约88支个股实现翻倍以上涨幅，显示全球资本对中国创新药产业的高度信心。Ø这充分表明中国创新药的国际竞争力已 创新行动计划（2024-2026年）》设定了到2026年医药健康产业总规模达到1.25万亿元的宏伟目标，并计划实现引领全球的科学发现和技术突破5-8项，新增获批上市创新药10个。 获得全球市场认可。伴随着美联储降息周期开启，市场流动性改善，创新药这一对利率敏感的高成长性板块重新获得资金青睐。 跑”阶段逐步迈入“并跑”甚至部分领域“领跑”的新阶段，为2026年的全球化商业突破奠定了坚实根基。 Ø这些政策提供了资金支持，推动跨机构、跨学科的“大团队”协同攻关，着力解决以往创新资源“多、小、散”的问题。 技术创新突破 政策精准支持 中国创新药授权出海 2.1.1 2025年创新药BD回顾：国际化趋势加速，海外授权创纪录 l2025年，BD为中国创新药的主线逻辑。一方面，跨国药企面临“专利悬崖”，急需引进创新产品补充管线，而中国创新药企展现出的研发效率和成本优势（在确定靶点到申请IND的药物发现阶段，中国创新药企以比国际同行快2-3倍的速度推进，在临床开发阶段，中国创新药企相较于国际同行，以2-5倍的速度