全球生柴2026：不确定性与风险定价的再次选择

李 隽 钰国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 2 1 3 8 0日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 全球生柴2026：不确定性与风险定价的再次选择 全球生柴2026：不确定性与风险定价的再次选择 •ETS2被称为“欧洲碳市场的第二支柱”，旨在将碳定价机制延伸至此前未被涵盖的民用领域，包括住宅取暖燃料与道路交通燃料。ETS2采用上游监管模式，即由燃料供应商购买并提交配额，从而间接反映到消费者端的能源价格中。 ➢欧盟的脱碳意愿有多强烈？ ——与欧洲战略自主的雄心和决心紧密相关，从国防到能源的独立时刻 •这一设计被视为欧盟实现2050年净零目标的关键步骤。根据欧委会测算，建筑与交通领域约占欧洲总排放的42%，是当前减排进展最慢的领域之一。通过ETS2引入价格信号，欧盟希望刺激能源效率改造、电动交通与可再生燃料的加速普及。然而，正因为ETS2触及民生领域，其社会与政治敏感性远高于工业碳价机制。 •欧洲从俄罗斯的天然气进口（包括液化天然气和管道气）占比已从战争开始时的45%下降到2025年的13%；煤炭进口占比从战争初期的51%降至零；原油占比从26%降至目前的2%。 •前行的蓝图：通过资源欧洲计划解决关键能源问题，通过从拉美到亚太地区的贸易协定来多样化、加强能源供应链 •成员国集体反弹：担忧社会与经济震荡。来自塞浦路斯、希腊、罗马尼亚、波兰等十余个成员国的政府联名信，要求欧盟委员会“重新评估”ETS2的时间表与定价机制，理由是“其实施可能在当前高通胀与能源压力下造成民众生活成本剧烈上升”。 •然而，仅仅数周后，剧情突然出现反转。欧盟宣布ETS2改革方案：机制提前、配额提前、信号提前。2025年10月22日，欧盟委员会正式公布了一揽子ETS2改革措施，核心目标是“平稳2027年上线”，但实际上改革内容意味着ETS2的实际启动节奏被提前。 “提前”的政治逻辑：危机中的自我修正 •各国的反对声音确实让欧盟委员会意识到ETS2的政治风险，但委员会并不打算“后退”，而是选择通过技术性修正与财政缓冲来化解矛盾。换言之，欧盟没有改变“碳定价进入民用领域”的原则，而是通过提前市场机制、加大稳定工具和社会资金来确保政策可落地。 •ETS2的“提前启动”其实是一次制度化的试验：以技术工具稳住政治风险，以财政机制支撑民生韧性，以适度的碳价压制换取长期的社会承受力。从来只会担心碳价不够高的欧盟对其治理体系进行了“自我修正”，也是一种新的气候政治逻辑：绿色转型的关键，不在于碳价有多高，而在于社会是否愿意共同承担这条路的代价，在民生可负担与气候雄心之间找到新的平衡点。 全球生柴2026：不确定性与风险定价的再次选择 ➢美国：石化炼厂与农业团体矛盾的对立统一（有条件地） •2023年至2025年，RFS对生物质柴油（BBD）的需求已经持续低于建设产能，以D4 RIN价格下跌为形式的市场信号抹去了生产商的利润 •截至目前美国共有9家工厂确认今年将关闭或停产，直至另行通知 •这些工厂合计代表了近5亿加仑每年的BBD产能削减（占美国BBD市场的8-10%），这是生物柴油利润率在2024年受到挑战的直接结果 大型石油公司的这种跨界投资使石油行业与生物燃料生产商的利益分歧缩小，为政策妥协提供了可能。 平衡点在于：大炼厂只有可以获得大量便宜原料的情况下才愿意承担更高的RVO——因此50%进口RIN和拟议的RVO数量不可共存。 ➢产业利润、补贴和团体共识 •判断一个周期性行业是否触底：大多数公司是否处于或接近EBITDA盈亏平衡点？是否已达到“自我了断”的阶段？其次，行业是否从低谷中复苏。 工业驱动依旧是明年油脂需求端的核心议题 油脂年度行情关键变量： •棕榈油产量摇摆范围~+100万吨（☆☆☆）•美国生柴需求摇摆范围~+250万吨（☆），印尼生柴需求摇摆范围~-100万吨（☆☆）•倾向于先向底部交易再体现需求性价比 •从全球油脂的年度平衡表看，25/26年度全球油脂有着从需求见底，供给增长相对放缓的宽平衡结构，有着往中性或紧平衡过度的预期。遗憾的是，缺乏气候周期的强驱动，导致全球油脂显性库存偏高，行情无法复刻21/22年的走势，同时在大产量的年度需要用需求的刚性增量来锚定年度供需矛盾的级别。26年尤其是一季度，油脂暂时看不到太大幅度的去库潜力，气候周期上亦无明显减产驱动，即使有生柴政策加持，油脂价格也难以突破24年价格上限区间。 •此表的关键摇摆因素是棕榈增产幅度可能低估、B50的推进速度以及豆油工业用量的进一步增加。至于底部交易，在一季度压力释放完毕后将更加明确，在需求见底而供给尚未见顶之际，抄底油脂仍需更多验证与耐心。 •2026自然年度里，豆油预期增量213万吨，美国和巴西贡献大部分；棕榈油增量在203万吨，主要来自印尼；菜油增加191万吨，主要来自于美国生柴总量危机及欧盟RME利润的恢复；UCO的全球用量减少15万吨，欧洲将继续从美国吸收溢出部分；牛油用量基本持平，美国在45Z补贴不利的局面下退出的牛油将补充巴西本土生柴原料增量，部分替代对南美豆油需求。 •2026年油脂供需缺口的决定摇摆因素：印尼、美国生柴需求的最终确认。 美国：6月至今的新闻，我们到底要解读什么？ ➢消息面围绕三个核心：SRE（8月、11月）、SRE的重新分配（9-11月）、进口RIN的系数 8月22日一次性处理了2016年至今积压的175份延期SRE豁免决定，给予63份全额豁免（36%）、77份50%豁免（44%）、28份拒绝（16%），判定7份申请不符合资格（4%），将“返还“2023和2024年度总计13.9亿加仑RIN，这些返还的信用额度将可用于满足未来的可再生燃料标准(RFS)合规义务。” 9月17日美国环境保护署（EPA）发布了一项提案，将根据小型炼厂豁免（SRE）计划免除的生物燃料混合义务重新分配给大型炼厂，提供了50%和100%两种主要选择。此外，EPA还表示，将要求对其他潜在分配选择发表评论意见，例如25%、75%或根本没有。 11月1日There are rumors that with the trade deal to China, the Trump Administration will cut back on reallocations of SRE’s to closetozero传言：reallocation量为0% 11月4日传EPA选择100%reallocation，将之前SRE豁免的部分新增到后续年度RVO中 11月9日EPA is granting full (100%) exemptions to two petitions, granting partial (50%) exemptions to 12 petitions, and denying two petitions. 美豆油：对当下政策及基本面交易的程度到了哪里？ ➢三个核心问题当下的交易程度： •SRE的重新分配：现在的交易程度几乎是0% •对于2023-2025SRE尚未发放完毕的利空交易是不够充分的 •EPA留下的重要讨论点： SRE的重新分配：提议2026年和2027年重新分配合计量相当于2023-2025年豁免RVO的0%/25%/50%/75%（提案场景过多） SRE的解读核心： 8月的一次性豁免如何影响2023-2025年的RIN平衡表和年度结余？ 2025-2027年会给多少SRE？（目前按照7.5-7.8亿加仑/年预估） •混淆点：将返还2023和2024年度总计13.9亿加仑RIN，这些返还的信用额度将可用于满足未来的可再生燃料标准(RFS)合规义务。（【返还】二字极具误导性） EPA应该不会允许2018-2023年小型炼厂已经上交但被豁免的RIN重新流入市场 （这部分我们测算在28.7亿加仑，EPA表示毛估估在30亿加仑左右，谨慎使用，威力巨大） 进口RIN的系数 ✓2024年的RIN需求量中删去对于赤字的预估，直接调整当年的RVO数值，由于2024年的实际豁免低于我们预估的10亿加仑左右，因此当做利空出尽看待，2024年的实际结余仍在我们此前预估的25亿加仑左右 2026年RVO的总量基本没有下调的必要，但2027年在没有任何结转RIN缓冲的情况下目标过高 美国生柴政策与豆油需求：2026年油脂价格中枢的决定因素 第一层：根据2025年结转库存及2026年RVO判断——2026年至少要生成75亿D4 RIN 第二层（应对不同的再分配方案）：根据不同再分配要求，新增0-11亿D4 RIN需求不等 第三层（应对不同的RIN系数）：D4 RIN需求在75-86亿加仑后，在1.4-1.5系数范围内适配体积要求，对应美豆油需求700-1050万吨 简言之， 最利多的场景：100%SRE重新分配+50%RINs估算豆油需求950万吨最利空的场景：0%SRE重新分配+100%RINs估算豆油需求700万吨倾向于目前盘面交易场景：0%SRE重新分配+100%RINs估算豆油需求 美国：2026年补贴结构的瞬变对北美油脂价格进一步支撑 •26年豆菜油的补贴因取消ILUC将大幅提高；补贴范围将从中国UCO以外的全部进口原料调整为仅限于美加墨地区原料。还将进一步推高美豆油估值 •如果进口原料给100%RIN，以追平最低生柴原料成本的角度看，美豆油估值55-57美分/磅（对应2026情景一） •如果进口原料给50%RIN，以追平最低生柴原料成本的角度看，美豆油估值65美分/磅（对应2026情景三，之后才会演化成2026情景二） 欧洲柴油问题为何屡屡成为油脂上涨幕后推手？ 核心：欧洲柴油供应链的脆弱性 •域内供给能力缺陷：产能大的地区原料偏轻，德国、英国、荷兰等国过于依赖轻质原油；收率高的地区产能不足，南欧地区仅有西班牙、意大利有较大规模，其余区域没有足够大的炼厂。 •外部供应依赖度上升：自身产出能力的不足，导致对外依赖度逐步上升，且高度集中在中东、美国和印度等三个地区。较高的供应集中度导致一旦某个地区缺口过大或是几个地区集中出现缺口，就会产生供应缺口。 欧洲柴油供需缺口，高利润下生柴进入补位 从UCO和成品贸易流变化看欧洲生柴的需求增长 欧洲：可再生能源指令（RED III）实施 根据欧盟可再生能源指令第三版，成员国可以自由选择以下任一目标： 成员国须将RED III转化为国家层面的法律文件。 法律将于5月21日生效，但是许多成员国错过了最后期限。 （1）到2030年，可再生能源在最终交通燃料消费中的占比达到29% （2）与化石燃料对比相比，温室气体排放强度降低14.5%。 •许多法律条文尚未完全转化为国家法律。•部分成员国将追溯实施RED III指令。 •REDIII在欧盟委员会的层面在2024年就通过了，但是RED是directive，不是regulation，需要各个国家转换成本国的法律文件才能执行和落实其中的指标。因此欧洲各个国家批准的RED比欧盟的的计划落后比较多。 德国：取消IX A双倍计算提振菜油及UCO需求 •德国内阁于12月10日最终批准了REDIII草案，消除了9A先进生物燃料的重复计算。该法案与10月29日起的REDIII草案基本一致，但不再将航空和海运燃料纳入配额范围。 未能满足RFNBO子配额的处罚定为120欧元/GJ，高于之前提议的70欧元/GJ。9B生物燃料的上限与6月草案相比保持不变，但新法律删去了到2030年将作物上限从4.4%减少到3%的段落，因此作物上限保持不变。将POME排除在外的起始日期推迟到2027年。 假设EV、乙醇、电力等其它类型燃料对道路领域GHG贡献影响不变： •2026年德国交通领域燃料需额外多约60万吨的生柴和100万吨的HVO消费•其中对RME的需求占比将从2025年的18%提升至46%，增加8