中金并购预案落地，行业整合启新程

挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2025年12月23日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005证券分析师：廖紫苑证书编号：S1160524120004联系人：汪筠婷 【投资要点】 市场观点：美国11月核心CPI同比+2.6%，虽为2021年3月以来新低，但受政府停摆干扰存在扭曲，市场态度较谨慎。日本央行将利率上调至30年来的最高水平，并暗示准备进一步加息。或受外部不确定性扰动，本周市场持续震荡，沪深300、上证综指、深证成指、创业板指分别较上周-0.28%、+0.03%、-0.89%、-2.26%，非银金融（东财）指数+2.70%，证券（东财）指数+1.25%。11月规模以上工业增加值同比+4.8%，环比+0.44%，重点行业稳中有进，新动能加速领跑。《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，持续释放扩大内需的战略定力。我们认为，在中央经济工作会议落地、经济基本面向好的背景下，市场焦点或将转向后续具体政策效能与经济内生动力修复情况，我们持续看好物价回升。当前证券行业并购重组加速，有望迈向“头部做优做强”与“中小特色化发展”的新格局，以更优的结构、更强的功能服务资本市场高质量发展。建议关注：中国银河、西部证券、新华保险、中国太保和相关金融科技标的等。 相关研究 《中金公司吸并东兴、信达预案出炉，一流投行建设迈入新征程》2025.12.18《中央经济工作会议定调积极，深化投融资综合改革》2025.12.17《政策双箭齐发，券商扩表与险资配置迎契机》2025.12.08《差异化下调险企风险因子，引导长期资金入市》2025.12.08《政策松绑助力扩表，看好券商高质量发展》2025.12.08 证券方面：中金吸并东兴、信达预案出炉，证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神。12月17日，中金公司与东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案。本次换股将新发行约30.96亿股A股，交易完成后中央汇金仍为控股股东及实际控制人。以2025Q3末数据测算，三家券商合并后总资产/净资产分别达10096/1747亿元，均位居行业第4；前三季度营业收入/归母净利润分别达274/95亿元，位列行业第3/第6。中金公司的综合投行、专业投资、跨境交易服务、财富管理等专业能力有望与东兴证券和信达证券强大的营业网络、客户基础及资本实力形成互补。政策支持下，头部券商有望通过并购进一步做优做强，在构建“资本+牌照+客户+技术”四位一体的综合能力基础上，完成从传统经纪型机构向全球化、科技型、服务型券商的转型升级，稳步迈向国际一流投资银行。此外，近日证监会主席吴清主持召开党委（扩大）会议，再次明确了“投融资综合改革”将成为“十五五”时期资本市场发展的核心主线，并提出了一系列举措，有望加速构建投融资均衡发展的长效机制，畅通“科技-产业-金融”的良性循环。 保险方面：险企资产负债管理新规征求意见，强化监管引导。近年保险业内外部环境变化，叠加2024年新“国十条”监管要求及2026年新会计准则实施，金融监管总局于2025年12月19日发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》。《办法》共5章51条，核心是整合原有分散制度形成完整框架，从五方面规范管理：①治理体系明确董事会最终责任，突出资产负债管理部门独立性并实施长周期考核；②政策程序要求业务规划、产品定价等多环节强化资产负债联动，开展压力测试与回溯分析；③指标设置包含有效久期缺口等5项监管指标及阈值，新增监测指标与差异化预警区间；④计算口径结合宏观 经济调整压力情景，纳入金融衍生工具风险对冲作用，成本收益指标评价周期拉长至3-5年；⑤监管措施明确监管谈话、专项压力测试等多项管控手段。新规统一监管标准，有望健全审慎监管体系、提升监管效能，压实险企主体责任，要求其完善治理与考核体系、优化业务及资产配置、强化风险对冲与指标建设，未来险企需提升管理能力适配新规与新会计准则，有助于防控错配风险、增强经营韧性，推动行业高质量发展。 【风险提示】 经济修复不及预期、政策与资本市场改革不及预期、券商行业竞争加剧、资本市场波动、险企改革不及预期、长期利率快速下行风险。 正文目录 1.证券业务概况及一周点评...........................................................................42.保险业务概况及一周点评...........................................................................93.市场流动性追踪........................................................................................104.行业新闻...................................................................................................135.风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1：合并前后主要财务指标与行业排名变化测算（基于2025Q1-3/2025Q3末数据，单位：亿元）....................................................................................4图表2：合并前后各核心业务收入测算（基于2025Q1-3数据，单位：亿元）........................................................................................................................5图表3：本周证券板块较沪深300指数+1.52pct..........................................6图表4：2025年以来证券板块较沪深300指数-9.35pct..............................6图表5：本周A股日均成交金额较上周-5.37%............................................6图表6：沪深300指数和中证综合债指数....................................................6图表7：截至2025年12月19日，IPO、再融资承销规模.........................7图表8：本周两融余额较上周-0.08%...........................................................7图表9：本周股票质押市值较上周-0.35%....................................................7图表10：2025年10月末券商资管规模环比+0.99%..................................7图表11：2025年11月末股票+混合型基金规模环比+0.53%......................7图表12：11月股+混新发基金份额475亿份，环比-19.2%........................7图表13：券商板块PB估值1.40倍，位于近三年历史76%分位................8图表14：10年期国债收益率及750日移动平均线（%）...........................9图表15：公开市场操作：净投放量，亿元.................................................10图表16：央行操作和债券发行与到期（12.15-12.19），亿元..................10图表17：同业存单发行与到期（亿元）.....................................................11图表18：地方债发行与到期（亿元）.........................................................11图表19：加权平均利率...............................................................................11图表20：SHIBOR隔夜拆借利率................................................................11图表21：DR007和R007..........................................................................12图表22：同业存单到期收益率...................................................................12图表23：国债到期收益率..........................................................................12图表24：国债期限利差..............................................................................12 1.证券业务概况及一周点评 中金吸收合并东兴、信达预案出炉，一流投行建设迈入新征程。12月17日，中金公司与东兴证券、信达证券同步披露重大资产重组预案，标志着此次行业整合进入实质性阶段。三家公司股票于12月18日起复牌。①交易方式：中金公司拟通过向东兴证券和信达证券全体A股换股股东发行A股股票的方式，换股吸收合并两家公司。合并后，中金公司将承继及承接两家公司的全部资产、负债、业务等一切权利与义务，东兴证券与信达证券将注销法人资格。②换股价格与比例：中金公司换股价格为36.91元/股。东兴证券与信达证券的换股价格分别为16.14元/股与19.15元/股，据此确定的换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188。③股权结构变化：本次换股将新发行约30.96亿股A股。交易完成后中央汇金仍为存续公司的控股股东及实际控制人，直接持股比例为24.44%（换股前中央汇金是中金公司第一大股东，持股比例40.11%，并通过控股中国信达、东方资产间接控制信达证券和东兴证券）。 总资产有望跨越万亿元，业务与网络深度互补，构建全能型服务生态。以2025Q3末数据测算，三家券商合并后总资产/净资产分别达10096/1747亿元，均位居行业第4；前三季度营业收入/归母净利润分别达274/95亿元，位列行业第3/第6，经纪/投行/资管/自营收入分别同比+33%/+15%/+26%/+28%；营业部数量合计有望跃居行业第三，弥补中金公司零售网络短板。业务协同方面，中金公司的综合投行、专业投资、跨境交易服务、财富管理等专业能力有望与东兴证券和信达证券强大的营业网络、客户基础及资本实力形成互补，加强客户资源的综合服务转化，为客户提供全方位的优质综合金融服务。此外，合并后中金公司有望借助两家券商AMC股东在不良资产处置领域的专业能力，进一步深化债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力，拓展投行新型业务空间。我们认为，当前中国证券业的“并购重组窗口期”已至。并购重组不应只视为规模扩张的机会，更是实现资本充实、能力重构与国际化跃升的战略转折点。政策支持下，头部券商有望