人民币升值驱动与央行调控

⼈⺠币汇率⾃11⽉26⽇以来呈现加速升值趋势，主要由出⼝企业季节性结汇需求推动，⽽⾮政策主 动引导。市场主导下，离岸、在岸与中间价的强弱关系发⽣切换，显⽰结汇潮成为本轮升值核⼼驱动⼒。央⾏通过反向调节中间价抑制单边升值预期，维持汇率渐进升值节奏，防范跨境资⾦快进快出⻛险。当前中间价稳定在7.05左右，旨在呵护企业待结汇盘成本和出⼝利润。结汇资⾦主要⽤于企业运营及发放⼯资奖⾦，直接改善M1等⼴义流动性，但未直接流⼊股市债市，⾦融市场间接受益。展望后市，⼈⺠币将保持渐进升值通道，明年或升⾄6.8左右，⼀季度贬值压⼒有限。 主要驱动因素：出⼝企业结汇旺季 结汇潮是本轮升值主因• ⾃11⽉21⽇后⼈⺠币加速升值，主要源于出⼝企业进⼊传统结汇旺季○9⽉⾄12⽉为商品贸易结汇⾼峰期，今年⾃9⽉起结汇规模已超历史均值○9⽉企业结汇达1,927亿美元，显著⾼于过去五年平均1,645亿美元○ 结汇率变化需结合历史背景分析 2022年后企业结汇率系统性下降⾄48%~49%，主因出海与对外投资需求上升○当前结汇率未异常偏离，但绝对结汇量仍处⾼位，反映实际结汇意愿强劲○不同时期结汇率不宜简单横向对⽐，应关注结汇总量与节奏变化○ 央⾏⻆⾊：逆周期调节与预期管理 央⾏实施反向调节抑制单边预期 11⽉26⽇前中间价 < 在岸价 < 离岸价，体现政策引导升值○此后结构反转为中间价 > 在岸价 > 离岸价，表明市场主导、央⾏对冲○中间价持续定于7.05附近，意在控制升值节奏，防⽌⽺群效应重现○ 中间价锚定企业待结汇成本• 截⾄11⽉末，企业待结汇盘总规模约5,100亿美元，平均成本滑落⾄7.03~7.04○中间价未突破7.05，避免触发⽌损式结汇，保护企业利润○后续若成本进⼀步下⾏，中间价调整空间或将打开○ 流动性传导路径与市场影响 结汇资⾦主要流向实体经济• 企业结汇后资⾦优先⽤于⽇常运营⽀出，降低短期贷款需求○年终奖与⼯资发放增加居⺠部⻔活期存款，推升M1增速○资⾦⾸先改善⼴义流动性，⽽⾮直接进⼊⾦融资产配置○ ⾦融市场未直接受益于本轮结汇 证券投资项下顺差仅约1.9亿美元，远低于货物贸易近360亿美元结汇量○A股在⼈⺠币升值期间表现疲软，因缺乏增量资⾦直接⼊市○ ⾦融市场的流动性改善取决于⼈⺠币资产回报率吸引⼒○ 后续⾛势展望 预计年底前7个交易⽇中间价维持7.05左右，即期汇率守稳7.0上⽅○央⾏将继续通过逆周期调节平衡市场⼒量与政策意图○ 明年呈渐进升值态势• 明年⼈⺠币有望逐步升值⾄6.8左右⽔平○⼀季度即使有贬值压⼒，预计也难以突破7.10~7.15区间○升值节奏仍将受制于企业结汇进程与央⾏调控取向○