6月19日央行重启汇改的点评：汇改难改人民币升值预期

宏观经济研究报告 请阅读最后一页免责声明 第1页 共7页 研究创造价值 宏观经济研究报告 2010年6月21日 中邮证券研发部 田田渭渭东东 首首席席分分析析师师 联系电话 010-68858129 邱邱云云波波 研研究究员员 Email twd.com@163.com qiuyunbo@126.com SAC执业证书编号S1340209030007 汇汇改改难难改改人人民民币币升升值值预预期期 6月19日央行重启汇改的点评 摘 要 ＊ 中国人民银行6月19日宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，即正式改变2008年7月以来盯住美元的汇率政策，回归以市场为基础，参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制； ＊ 国内外政治经济形势决定了此次汇改的必要性：从国内看，人民币兑欧元已创出七年多来的新高，通货膨胀持续走高等因素为重启汇改创成为必要。国际上看，美国国会议员11月将面临中期大选，美国失业率一直高居不下，美国政要施压人民币升值，G20峰会将在本周末召开，美国会将多伦多峰会设为人民币升值时间指标。因此中国主动改革汇率形成机制，退出实际钉住美元且增加汇率弹性，有利于中国掌握主动权； ＊ 央行宣布人民币汇率不进行一次性重估调整，继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，明确了当前人民币汇率需要稳定的态度。渐进性的汇改有利于国内产业升级和经济结构调整，但难以改变市场对人民币升值的预期和热钱的流入； ＊ 近期国务院发布通知规范地方政府融资平台，将地方融资平台分为三类，对各地融资平台进行新老划断，以遏制地方政府投资冲动，降低地方政府债务风险。清理融资平台将促使地方政府大力吸纳社会资本参与经营性项目的开发建设，引导和吸引社会资本进入政府重点支持和发展的产业及中小企业，促进民营资本的发展。 宏观经济研究报告 请阅读最后一页免责声明 第2页 共7页 研究创造价值 一、人民币汇率形成机制回归正常化 自2008年7月份以来，人民币汇率形成机制形成了一个事实上与美元硬挂钩的制度， 此后人民币兑美元汇率基本上稳定在6.82-6.84之间的窄幅波动范围内。在人民币还不能够自由兑换的情况下，人民币与美元挂钩能够抵御金融危机对本国货币所产生的冲击，有利于人民币币值的稳定。在当前世界经济复苏势头初步得到确定的前提下，这一特殊汇率形成机制的退出成为我国汇率制度改革的应有之义。 汇率政策回到正常化的轨道，是指人民币与美元脱钩，汇率形成机制重新回到金融危机前的状态，即以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，实行有管理的浮动汇率制度。同时，不断完善汇率形成机制，使人民币汇率在合理、均衡水平上保持基本稳定。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。 二、汇改重启的时机选择 当前全球经济逐步复苏，我国经济也趋于平稳，国际上人民币升值压力重燃，国内国际的政治经济环境使得当前成为重启汇改的最佳时机，因此有必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。 图表 1： 美元兑人民币12个月NDF 数据来源：中邮证券研发部 Wind资讯 从国内形势来看，自年初以来人民币兑欧元、英镑大幅升值，其中兑欧元已创出七年多来的新高，中国对欧元区出口的占比也开始明 宏观经济研究报告 请阅读最后一页免责声明 第3页 共7页 研究创造价值 显下降，2009年我国经常项目顺差与国内生产总值之比已经显著下降，国际收支向均衡状态进一步趋近，这些因素一定程度上减缓了人民币的升值压力，而5月份CPI突破年内目标值，通胀预期未得到有效纠正，汇改将有利于减缓通胀压力。在中国央行公布的一季度货币政策执行报告中，央行关于汇率表述的第一句话就是“按照人民币汇率形成机制改革的原则”，进一步完善汇率制度，表明人民币汇率退出实际钉住美元已箭在弦上。 图表 1： 今年初以来欧元、英镑兑人民币汇率走势 数据来源：中邮证券研发部 Wind资讯 从国际形势来看，全球经济逐步复苏，但“无就业”经济复苏造成美国的9.7%的失业率高居不下，自3月份以来美国恢复了对人民币升值的强硬态度，美国国会11月份将举行中期选举，为争取本地选民的支持，部分议员就人民币汇率问题再度提出议案，要求启动立法程序，向中国施压要求人民币升值；G20多伦多峰会将在本周六召开，美国国会已将多伦多峰会视为考察人民币升值行动的时间指标。在外部压力不断强化的条件下，中国主动改革汇率形成机制，退出实际钉住美元且增加汇率弹性，有利于中国掌握主动权，为实现人民币汇率双向波动创造空间 三、汇改难改人民币升值预期 鉴于当前我国经常项目顺差与国内生产总值之比已经显著下降，国际收支向均衡状态进一步趋近，因此央行宣布目前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。人民币汇率不进行一次性重估调整，仍然按照渐进性、可控性的原则，按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。 宏观经济研究报告 请阅读最后一页免责声明 第4页 共7页 研究创造价值 2005年7月21日，中国政府通过使人民币兑美元汇率的脱钩和采用“参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度”，对人民币汇率进行了改革。但是在实际操作中，在2005年7月至2008年7月间，美元兑人民币汇率的轨迹遵循的是典型的爬行盯住汇率制，不断强化的升值预期使短期资本不断涌入，加剧国内资产价格的波动。一次性大幅升值方案虽然可以减弱市场对人民币的升值预期，但主要缺陷在于合理的升值幅度难以确定，升值幅度太大会对短期内的经济增长带来严重负面冲击；而渐进性的改革有利于国内产业升级和经济结构调整，主要缺陷在于较强的人民币升值预期和投机资本冲击，不利于短期内的宏观经济稳定，尤其是可能引发资产价格泡沫。权衡利弊，渐进性改革就成为货币当局的次优选择。 央行重启汇改的初衷是保持人民币汇率的稳定，使人民币汇率围绕其中间价双向浮动，但当前国内外形势决定了人民币的单方向升值预期，预计未来1年内人民币将升值3%-5%。长期来看，人民币升值利大于弊。人民币升值最大的担忧莫过于其对中国出口行业可能带来的冲击，但长期看人民币升值可能通过降低进口商品相对价格，遏制国际能源与大宗商品价格上涨产生的输入型通货膨胀压力，降低国内通胀水平。就股票市场而言，人民币温和升值将使航空、金融、地产、消费、电信、煤和水泥等行业受惠，大宗商品如国内石油、黄金、铜和铝的生产企业等，因其收入受美元主导（国际商品价以美元计价），在国内的生产成本则为人民币，收入和成本的货币错配可能会使其处于不利地位。 图表 1：人民币有效汇率指数 数据来源：中邮证券研发部 Wind资讯 宏观经济研究报告 请阅读最后一页免责声明 第5页 共7页 研究创造价值 清理地方融资平台有利于民营资本的发展 在2008年底政府出台的“4万亿”经济计划中，中央政府提供的资金仅为1.18万亿元，其余配套资金则由地方政府负责。在“建设型政府”的投资冲动驱使下，2009年以来地方政府举债融资规模迅速膨胀。地方政府当年新增的负债主要包括，财政部代发的地方债，以及融资平台的银行贷款和城投债、中期票据和短期融资券。其中前者属于纳入地方政府预算的显性负债，后者则多是以地方政府担保或承诺方式存在的隐性负债。目前对于地方融资平台的债务规模，尚没有统一完全口径的准确统计，据银监会统计，截至2009年底各地融资平台贷款负债规模，约为7.38万亿元。 为降低地方政府债务的风险，6月13日，国务院下发《关于加强地方政府融资平台公司管理的通知》（以下简称《通知》），要求地方各级政府对融资平台公司及其债务进行一次“全面清理”，并按照分类管理、区别对待的原则，处理债务偿还和在建项目后续融资问题。 《通知》根据建设项目性质和偿债资金来源，将地方融资平台公司债务将被分为三类：因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务；因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并主要依靠自身收益偿还