速腾聚创20251222

发⾔⼈ 1 00:00:00 的呃进⾏⼀个⼀个⼀个讲解，那后⾯我的同事呃会对这个速腾聚创在。相关的业务进⾏⼀个展开。啊，那么我们核⼼是在今天去外发了速腾的投投价报告，那在这个时间点外发，我们其实是看好，呃，⼀⽅⾯是这个智驾的⾏业的⻉塔，另外⼀⽅⾯是认为速腾在这当当前的这个时间点上它除了这个智呃智驾和呃这个出海⽅⾯的 Beta之外，它也有⾃⾝的⼀个阿尔法。啊，那么这个我我们这个报告的后⾯也会留有提问的环节。 发⾔⼈ 1 00:00:35 那我先来展开⼀下这个速腾的这公司的这个介绍。那么速腾聚创呢，它的这个业务其实主要分为两部分，呃，⼀部分就是激光雷达的业务画在了左边，啊，另外⼀部分呢就是机器⼈的业务。那在⽬前来说，它的这个收⼊⾥边可能95%以上，或者是99%以上还是激光雷达的业务，啊，那机器⼈是他们⽬前在孵化的，啊，包括啊眼。就是在眼睛的这个视觉解解决⽅案的 active camera 和这个灵巧⼿的这个解决⽅案在内的⼀个⼿眼协同的⽅案。 发⾔⼈ 1 00:01:07 那么我们这个这个呃我这边先先介绍⼀下它在激光雷达这部分的业务。啊，激光雷达业务⼜可以分为两个下游，第⼀个就是它的这个乘⽤⻋的这个这个需求。啊，乘⽤⻋需求之外是这个他们⾃⼰叫机器⼈的业务，呃，这⾥⾯⼜包括了割草机以及 L4⾥⾯的 Robo taxi 和 Robo one 的⼀个这个呃市场。 发⾔⼈ 1 00:01:32 那⼤概第⼀个⽅⾯就是在整个这个呃乘乘⽤⻋的业务⽅⾯呢，其实呃我们认为2026年整个智驾的⻉塔还是⼀个呃⾼速发展的⼀年。那在25年的时候，⽐亚迪其实作为⻰头的这个⻋企，啊，开启了智驾的这个这个渗透率的⼀个体，呃，这个平权或者叫智驾智驾平权，啊，渗透率提升。那么在2026年其实我们是认为呃核⼼是城城市的。能，呃，的渗透率会有⼀个加速的发展。啊，这个核⼼是因为城市的功能，呃，在在当前的⼀个 AI 的这个呃语境下，呃，正在从⼀种呃⼈⼯去编写整个的规规则，变成⼀个 AI时代端到端的⼀个模型。整个体验和呃⽤⼾的感知度都在快速的进⾏提升，啊 ，所以在这样的⼀个这个背景下，其实2026年会有更多的⻋企在城市 NOA 这个⽅⾯去呃布布局更多的⻋型，呃，去搭载更多的这个城市 NOA 相关的，呃，包括⼤算⼒芯⽚，也包括激光雷达这样的⼀些硬件。 发⾔⼈ 1 00:02:38 那在这个2026年我们是认为呃这个搭载⾼呃城市 NOA ⽅案的这个这个呃⻋辆的销量会达到呃527万台。同⽐的增⻓是在58%左右。啊，所以这等明年去看，就是虽然可能呃在汽⻋这个⾏业，⼤家会觉得说啊汽⻋的销量是呃这个的这个这个销量。 发⾔⼈ 1 00:03:00 是已经是很⾼了，特别是新能源⻋的这个渗透率已经到了60%但是在智驾这个领域，其实智驾的渗透率的这个提升才刚刚开始。那以城市的这个 NOA为例，如果说城市 NOA 是⼀个⾮常好⽤，⾮常实际上带来⽤⼾价值的功能的话，那2026年即便它做到了500多万台的销量，啊，渗透率到了22%但它依旧只是⼀个增⻓的起点。啊，那城市的 NOA 的这个这个渗透率以后也可能会去达到百分之像我们这个图⾥边写的45%或甚⾄50%以上的这么⼀个这个呃这个这个这个份额。呃，所以这所以对于这个智驾来说，其实现在的这个呃增⻓只是刚刚开始。 发⾔⼈ 1 00:03:45 那再说完了这个这个呃总量之后，第⼆个是呃速腾⾃⼰的这个阿尔法。呃，速腾⾃⼰的阿尔法其实是在于他的这个这个这个产品平台切换之后带来的份额提升。呃，因为速腾其实是。在2024年它是这个激光雷达的这个国内的⻰头，它的这个市占率⼀家呃曾经就占到了这个市场的33%呃，占了1/3左右。但是2025年呢，其实它的这个呃份额是有阶段性承压的。那根据这个第三⽅的这个数据库的的测算，呃，在促腾在2025年的这个市占率⼤概是在18%左右。 发⾔⼈ 1 00:04:25 那当前来说其实是它呃⼀个产品切换的⼀个时间点，啊，在2026年他们的核⼼的出货量呃是以这个EM 系列激光雷达为主。 EM 系列的激光雷达其实在技术上有了⼀个很⼤的⼀个提升。啊，那如果说在2025年速腾的这个激光雷达的这个份额下降，是因为上⼀代的这个雷达技术在现在的这些新的需 求之下可能已经不那么呃这个主流了，但但再往明年去看。它的新⼀代的 EM 系列会在这个技术上有⼀个弯。完全的⼀个升级，呃，并且它的这个技术⽅案在明年和⽬前的⻰⼀就是合赛，呃，整个的这个架构上已经没有代差了。那具体来说是怎什么样⼦的呢？⾸先是这个第⼀个技术变化呢，是来⾃于扫描端的变化。 发⾔⼈ 1 00:05:16 因为激光雷达从⼯作原理来说，它主要分为四个部分，就是发射端、扫描端、接收端和处理器。啊，那在扫描端就是它的这个这个镜⾯之前的这个 m 系列，就是在2022年开始的 m 系列，他们所⽤的是⼀个叫镇静的⼀个这个这个机构，啊，但是在2025年年底开始他们的新⼀代激光雷达上要去呃这个使⽤的是叫⼀个转镜的⼀个机构。那从镇静到转镜实际上是在扫描端的⼀个技术有⼀个完全的呃这个迭代，那为什么要去做这样的这个迭代呢？这样转镜呢⼀个优势在在于转镜的⾯积更⼤，啊，转镜就是⼀个就是这个不断旋转的⼀个这个镜⼦。啊，那振镜呢其实是在⼀个硅⽚上你去雕刻出来⼀个镜⼦和两边的⼀个⽀撑的⼀个悬臂。啊，那所以在就是⼀个硅⽚这个⼩的这个⼩的镜⼦直径可能是⼏毫⽶。但是在转镜上你可以去做去做到2厘⽶左右的⼀个这个镜⾯镜⾯直径，那更⼤的镜⾯会带来更⼤的进光⾯积，啊，更⼤进光⾯积呢就会带来更远探测距离。那⽬前来说，因为智驾对于探测距离的需求是在增加的，可能这个智驾的这个⻋现在的这个探测要求是在200⽶到300⽶这⼀个呃距离。 发⾔⼈ 1 00:06:34 啊，那这样的话，这个如果进进光⾯积更⼤，你⽤转镜进光⾯积更⼤，你就可以去探测更远的⼀个距离，然后⽬，这个也是这个智驾在越来越强调安全的⼀个情况下，更多主机⼚需要的⼀个这个参数。那第⼆件事情就是呃在之前的镇静的这个原理呢，主要是呃这个⼀个⾮常⾮常微⼩的⼀个镜⼦，啊，它在这个旋臂。梁上进⾏⼀个呃震动，但但这样的⼀个震动它会它是⼀个⾮常呃精密的仪器，它容易受到⼀些温度的影响，它会有膨胀或者是收缩，呃，或者是如果是遇到颠簸的话，它的这本⾝的震动就会受到⼀些影响。但转镜它的这个这个物理的这个呃架构更更时代、更结实，它就会在⼀些⽐如说极端的温度条件，或者是极端的颠簸条件它会有更好的⼀个这个极端条件的⼀个可靠性。啊，所以这两这两点其实都是也解释了，对吧？就是为什么可能在这⼀代的这个这个这这⼀代的这个架构上，是在25年的这个架构上，其实速腾在可能在失去⼀部分的这个市场份额，但是他在明年，或者是⾃从从今年年底开始他开始去切这个新的⼀⼀代 EM 新。 发⾔⼈ 1 00:07:50 EEM 平台，⽤转进转进的这个⽅案之后，他⼜可以，他和呃就他他和⻰⼀，就是何赛的之间的技技术已经实际上没有差异。这也是为什么我们认为它能在明年去呃重新实现份额提升。 发⾔⼈ 1 00:08:06 那第⼆个技术就是他去⾃研的这个 SPAD 芯⽚，呃，SPAD 的这个这个芯⽚核⼼是在呃核⼼是在接收端，那 SPAD 和之前的这个呃⽅案，SIPM 的⽅案，核⼼是呃 SIPM 的核⼼是⼀个呃模拟信号。⽽SPAD 直接是⽤光⼦去触发的⼀个这光学信号，啊，所以这样来说的话，其实啊 sad 的好处是它去省去掉了之前去做模拟信号的这个信号处理，包括这个信号还原，啊，噪声过滤后⾯的⼀系列的处理⼯作。啊，那那这样的话，它减减轻了后处理的这个呃步骤，⽽且能够去降低整个的体积，啊，有这样的⼀些好处。啊，当然这个 sad ⽅案可能并不是完全完美的⽅案，啊，但是很多这个主流业界还会去采⽤⼀些其他的技术去改善，⽐如说。它的动态范围等等的⼀些问题。啊，所以说⽬，就是，⽽且⽽且⽬前来看激光雷达的核⼼呃核⼼的这个竞争⼒其实就是在于芯⽚的这个⾃研。因为其实在激光雷达的这个成本构成⾥⾯，啊，发射器芯⽚，然后接收端的芯⽚，在整个成本以及对于它的这个啊最后的这个这个左右，就它的呃这个这个分分辨率，啊，包括它的这个精度都是很重要的⼀个这个技术的啊功功能实现的模块。 发⾔⼈ 1 00:09:32 啊，所以在芯芯⽚⾃研这个⽅⾯其实也是各家激光雷达必须的⼚商必须要做的，那其实速腾在这块已经去呃⾃研了这个 SPAD 的芯⽚，也能够在整个成本上啊实现⼀个⽐⽐较有竞争⼒的⼀个成本的优势。以上是这个两个核⼼的技术的变化，啊，那么最后落在这个出货或者是落在客⼾啊这个层⾯上，啊，因为这个新的系列在202025年的 Q4已经开始启动交付了，呃，其实已经能看出来它在25年Q4已经开始给公司带来⼀个很强的⼀个这个出货量的增⻓。那么25年的10⽉和11⽉啊公司的这个激光雷达出货量呢分别是12万和15万，啊，本⾝这个从10⽉到11⽉也是⼀个很强的增⻓。那么在25年Q4它整个的激光雷达的出货量预计是在40万，啊，环⽐是增⻓了100%以上。当然这个⾥⾯也包括了⼀部分他去⽤在割草机器⼈上的这个激光雷达，但整体来说，EM 系列上市之后，呃，给公司带来的这个增量是⾮常显著的。 发⾔⼈ 1 00:10:39 那在定点这个⽅⾯，其实公司的这个新的这个 EM 系列的定点有有，已经获得了13家的⻋企的56个定点，啊，其他的这个客⼾也是覆盖了，⽐如说呃这个中国的头部的，像⽐亚迪啊这样的⼀些这个⻋企。啊，包括⻓城和领跑，啊，以及包括这个合资品牌。⾥⾯最主要的两家就是⼤众和丰⽥，啊，在这些⾛量品牌。啊，另外呢，它也是去获得了在 L4领域，包括 Robotaxi也包括 Roboone 的⼀些在 L4领域的⼀些⼀些⼀些⼀些定点，啊，所以在这些呃这个定点其实相当于是主机⼚的这个认可的⼀个情况下。啊，那我们也是认为其实它的这也是对于它的这个 EM 系列的这个这个转镜⽅案的⼀种这个这⼀个⼀个认可。 发⾔⼈ 1 00:11:29 啊，那所以最后作为结论来说，其实从今年到明年，啊，这个和速腾的激光雷达出货量有望实现⼀个翻倍的增⻓。今年的这个出货量⼤概是在85万只左右，啊，到了明年它会是⼀个啊我们的测算是190190万台，啊，在190万台的基础上，我觉得是我我觉得说确实还有很很有可能能够去继续去超过这个市场的预期。啊，我们给了⼀个⽐较中性，然后中性呃中性的假设是明年19090万台，⽐今年是⼀个翻倍以上的⼀个增⻓。啊，其中这个⾥⾯，呃，这个呃呃这这个⾥⾯，呃，ADAS 是128万。128万只，然后这个机器⼈是62万只。啊，所以这个是对于明年的⼀个这个出货量的⼀个这个这个⼀个测算。 发⾔⼈ 1 00:12:18 那在收⼊这个层⾯呢，收⼊层⾯今年⼤概是在19亿左右。明年我们的收⼊测算是在32.6个亿左右，啊，这样的，它的收⼊的增⻓也是在60%左右，⽽且⽬前公司来说，公司的费⽤端是整体稳定的，啊，那所以说就是说在达到盈亏平衡之后，它所有的收⼊增⻓都会去转化为呃利润的这个边际的⼀个⼀个提升，啊，那公司在25年Q4就会开始看到第⼀个季度的的盈利转正。2026年啊他的这个这个利润就会使看到⼀个呃正向的释放，啊，那就是其实公司的收⼊如果是在30亿以上的话。它的这个盈利就会开始体现为正的。那其实在30亿以上，往后去看，呃，随着 ADAS 继续去渗透率的提升和更多的更多的⻋企去使⽤这个激光雷达，那实际上这个从26年到27年或者到更往后，它的这个利润基本上是⼀种这个这个边际上就是⼀个这个利润释放的⼀个过程。 发⾔⼈ 1 00:13:22 啊，那最后就是我们的这个这个估值估值，啊，⽬前来看还是给了他的 PS 来估值，啊，因为25年 的 Q4只是第⼀个这个啊盈利的季度，啊，到2026年呢，其实它的这个利润也不是在⼀个稳态的状态。啊，那⽽且未来的这个啊这个收⼊如果是⼀个啊翻，还有翻倍的空间，那实际上未来的这个盈利的这个空间还会很⼤。所以我们⽬前呢是给他⼀个 PS作为⼀个这个估值，啊，给他⼀个六倍的PS 对应的⽬标价是45港元。那当前来说，其实呃⾄少在智驾领域，我们看到整个的 L2 L3呃，