跨境已扬帆，内销待花开

投资逻辑 公司文具出口代工起家，近年发力家庭运动健身跨境电商业务，于22年实际控制人转变为宁波国资委，并于2022-2024年完成为期三年共2.4亿元的利润对赌，23/24/25H1营收同比+3%/43%/20%，逐步走在从ToB转向ToC，从代工转向自主品牌（OBM占比从20年15%提升到24年30%），从海外转向重点发力内销的道路上。 文教休闲基本盘企稳，供应链柔性支撑明确。该板块目前主要面向北美市场，23/24/25H1yoy分别0.57%/23.83%/3.15%，占比从20年的71%下降为25H1的56%；“宁波安徽双基地+越南产能”供应链为多品类、小批量、多批次订单形态提供柔性定制响应。后续来看，公司正在逐步发展PAPERAGE等自主品牌；产能端越南基地仍未满产；随着内销文创及IP业务的发展，毛利率有望进一步改善。运动健身品牌高速成长，官网转化+线下体验强化定价能力。子公司睿特菲成立于2014年，2024年营收增速接近140%，核心产品在亚马逊细分品类中排名靠前。公司当前重点发力官网直销渠道，2025年9月官网收入已超越亚马逊平台收入；4月首家美国线下体验店正式开业，逐步形成“多平台引流+线下体验+官网转化”的运营模式，有助于增强用户粘性与品牌定价权。 国内主要布局祈福、IP文创，处于初期阶段，期待后续突破。公司内销25H1占比仅1.7%，后续计划重点布局三大方向：一是祈福文创业务：旗下“锦福”品牌与五台山、北高峰第一财神庙合作文创已落地，目前积极与其他名寺接洽，该类产品凭借“传统文化认同+情绪价值”具备需求潜力；二是IP潮玩文创业务：已具备上游IP方（天络行）与下游渠道方（酷乐潮玩）资源积累，产品已进入500余家精品书店、潮玩连锁店及商超；三是AI玩具领域。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入22.8/27.6/34.0亿元，同比+17%/+21%/+23%；归母净利润分别为1.18/1.58/2.00亿元，同比增长10%/34%/27%，对应EPS为0.66/0.88/1.11元。考虑到公司有望依托宁波文旅投的股东资源，在IP开发、渠道整合与品牌推广方面获得一定的协同支持，推动国内市场拓展加速，叠加自有品牌与运动健身类产品的持续放量，公司整体增长动能相对明确。给予2026年36倍PE估值，对应目标价31.61元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动；海外市场政策与贸易环境变动；业务增长不及预期；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧。 内容目录 1.从“制造代工”到“品牌与IP”：一条新增长路径的布局..........................................41.1业务基石：以文具出口代工为传统基本盘...................................................41.2价值重估：有望成为逐步迈向品牌化与IP驱动的跨境消费品公司..............................52.引擎拆解：增长从何而来？.....................................................................82.1基本盘：文教休闲稳健增长，供应链打造定制柔性能力.......................................82.2第二曲线：自主品牌RITFIT高增，市场拓展&私域体验为主要增长动力........................102.3第三曲线：祈福、IP文创产品落地，期待后续内销突破.....................................123盈利预测与投资建议..........................................................................153.1盈利预测..............................................................................153.2投资建议..............................................................................164风险提示....................................................................................16 图表目录 图表1：文教休闲占比大，运动健身增长快........................................................4图表2：运动健身板块同比高增（百万元）........................................................4图表3：北美占公司总营收的80%左右.............................................................5图表4：北美业务同比高增，内地增速回暖（百万元）..............................................5图表5：公司的业务发展历程可根据公司经营重心和业务模式的演变分为三个阶段.......................6图表6：22年后实控人变更为宁波国资委..........................................................6图表7：宁波国资委控股情况....................................................................6图表8：OBM占比达30%左右（亿元）.............................................................7图表9：OBM同比高增（百万元）.................................................................7图表10：子公司睿特菲营业收入增速快（百万元）.................................................7图表11：子公司睿特菲净利润增速快（百万元）...................................................7图表12：公司渠道掌控力整体稳定...............................................................7图表13：中国“谷子经济”市场规模（亿元）.....................................................8图表14：创源旗下TT与“我是不白吃”合作......................................................8图表15：文教休闲类产品是公司占比最高的业务...................................................9图表16：硬皮行政笔记品类公司产品销量第一....................................................10图表17：硬皮行政笔记亚马逊销量前五名（美元）................................................10图表18：公司文具类产品同比增速较快..........................................................10图表19：公司文教休闲类毛利率目前位于行业中等水平............................................10 图表20：RitFit主打龙门架/史密斯机产品.......................................................11图表21：RitFit史密斯机亚马逊销额排名前列....................................................11图表22：RITFIT官网同比高增（万美元）........................................................11图表23：公司运动健身类业务毛利率高..........................................................11图表24：RITFIT产品矩阵......................................................................12图表25：线下体验店预约增强互动性............................................................12图表26：“锦福”品牌已和五台山达成商业合作..................................................13图表27：“锦福×五台山”联名新品发布........................................................13图表28：购买文创产品位于旅游购物偏好前列....................................................13图表29：“体验文化”是重要的消费者旅游动机..................................................13图表30：宁波文旅旗下文化资源丰富............................................................14图表31：天络行正式获授敦煌博物馆IP授权总代理资格...........................................14图表32：创源股份上榜数字经济领域典型应用实践................................................14图表33：公司收入预测拆分（百万元）..........................................................15图表34：可比公司估值对比....................................................................16 1.从“制造代工”到“品牌与IP”：一条新增长路径的布局 1.1业务基石：以文具出口代工为传统基本盘 公司成立于2001年，初期产品及所涉行业范围仅为单一的纸制品类时尚文教、休闲文化用品，主要为OEM代工业务。2010年，公司开始由OEM向ODM转型，2017年创业板上市。经过多年拓展，公司目前主营三大业务（文教休闲/运动健身/生活家居），具备宁波/安徽/越南三大生产基地，睿特菲（专注于运动健身）、禾源（专注于生活家居）为主要子公司； 文教休闲（ToB）：定位“非标个性定制+敏捷迭代+柔性制造”，ODM/OEM出口为主,核心客户为欧美品牌商/零售商，是公司重要的营收支柱和核心竞争力。2021-2025H1，文教休闲类收入分别实现10.60/9.84/9.89/12.25/5.52亿元，占总收入的76.65%/74.61%/72.81%/63.17%/55.38%，同比分别+37.89%/-7.18%/+0.57%/+23.83%/+3.15%。 运动健身（ToC/跨境电商）：以睿特菲为平台，O