民营龙头蓝海扬帆，省内省外花开遍地

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内口腔医疗服务行业龙头，三轮扩张探索不同发展路径，灵活运用多种成熟运营模式共同促进公司盈利能力稳步提升。公司以参与公立医院改制的方式切入口腔医疗服务赛道，兼并收购多家成熟医院后，取得良好成绩，打造出杭州口腔医院平海院区、城西院区、宁波口腔医院等优质总院。公司推广的“总院+分院”模式将不同能级的医院进行协同运营，充分发挥各级机构的优势；CM团队模式充分改善服务体验，显著提升运营效率。广泛应用团队模式的城西院区单台牙椅产值在2021年H1已达到149万元，同比提升52.8%，为同期全公司平均水平的2.4倍；公司持续加强科研学术体系建设，促进了人才储备的良性循环。 省内拓展“蒲公英计划”，省外打造“存济”品牌。公司逐步加速门店布局，推广“蒲公英计划”将优质口腔医疗资源下沉到浙江省内主要县（市、区）。截至2022年3月，公司在省内拥有已开业医院42家、待开业医院8家、拟建医院12家，实现省内渗透率提升的同时进一步落实了“区域总院+分院”模式。在省外，公司先后在口腔医疗资源相对丰富的六座重点城市布局较高规格的存济口腔医院，其中率先开业的武汉存济医院在2020年已实现营业收入4409万元。预计未来将以六家总院为核心，在当地尝试设立多家分院，拓展省外复制新方向。 盈利预测与投资建议 考虑到公司旗下核心总院长期经营稳健、业绩亮眼，省内蒲公英优质分院具备较强盈利能力，“总院+分院”模式有望贡献长期成长性，我们预计公司2021-2023年归属母公司净利润分别为7.5亿元、10.4亿元、14.1亿元，分别同比增长51.28%、35.60%、36.43%，对应PE为86倍、62倍、45倍，12个月内目标价位155元/股，维持“增持”评级。 风险提示 医疗服务纠纷事件风险；门店新设拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险； 新冠肺炎疫情影响诊疗节奏的风险；政策环境风险 口腔医疗行业前景广阔，观念转变有望带来量价齐升局面 我国民众口腔健康问题刻不容缓，口腔医疗服务市场潜能 受“牙疼不是病”等传统观念影响以及消费能力的制约，我国民众口腔保健意识相对薄弱。根据2018年的《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，我国各年龄段的患龋率皆居高不下，而治疗率尚未达到20%。 即便是口腔保健指南中需要作为日常生活习惯的每日使用巴氏刷牙法刷牙不少于两次的要求都普及率尚低，每年进行一至两次龈上洁治的保健方式更是仍有很大的推广空间。相对应的，我国民众口腔健康问题刻不容缓，龋齿、牙结石、牙龈萎缩、缺牙、错颌畸形等疾病高发。 图表1：2018年我国各年龄段民众患龋率（%）和龋均数量（颗） 受益于国家医疗体系建设改革的逐步推进，国家近年来发布多项与口腔医疗行业相关政策，积极鼓励口腔行业发展，持续支持社会办医力量创办口腔医疗机构，逐步将口腔健康检查纳入常规体检，充分体现了对于口腔卫生事业的高度重视，有望逐步提升广大民众口腔保健意识，培养良好的口腔就诊习惯。 图表2：近年来口腔医疗行业主要相关政策 国内口腔医疗服务市场规模呈现连年上升趋势，以服务收入计算，中国牙科护理服务市场由2015年的132亿美元增至2020年的262亿美元，并有望于2030年达到752亿美元，2020年至2030年间复合年增长率有望达到11.1%。国内口腔门诊就诊人次于2019年突破1.7亿，除2020年由于疫情因素略有下降，近几年一直保持着5%左右的增长速度。 图表3：2015-2030E中国牙科护理服务市场规模（亿美图表4：2015-2020年国内口腔门诊就诊人次及增速元，%）（亿，%） 我国口腔机构类型主要包括口腔诊所、口腔医院和设有口腔科的综合医院三类。根据《2021中国卫生健康统计年鉴》，至2020年，我国共有945家口腔专科医院。由于民营服务提供商经营的大量口腔诊所同样扮演着非常重要的角色，口腔医疗机构中还存在大量门诊部和诊所，机构总数已经从2015年的6.41万家增加至2020年的8.77万家，预计到2025年将达到14.45万家左右。 根据《2021中国卫生健康统计年鉴》，至2020年，我国口腔类别执业（助理）医师数量约为27.8万人，每万人牙医数量不足2名，距离口腔医疗服务发达地区仍存在较大差距。在口腔医生供给严重不足的情况下，医生往往具有较强的自主选择权，医生一般会青睐于具有长期稳定发展、医疗质量管理严格、经济回报丰厚的医疗机构。 图表5：2015-2020年我国口腔专科医院数量（家，%） 图表6：2015-2020年我国口腔类别执业（助理）医师数（万人，%） 以种植牙为例：需求相对刚性+消费医疗属性，高附加值项目渗透率提升可期 种植牙取代传统义齿方式，成为牙齿缺失修复的主要手段。针对牙齿缺失，修复方案可分为种植牙、牙桥和活动义齿三种，效果从好到差、费用从高到低的排序为种植牙、牙桥、活动义齿。中青年人群更倾向于采用种植牙和牙桥方案，虽然花费更高，但使用效果更好、副作用更小；老年人群偏好采用活动义齿，因为牙齿缺失较多，种植牙的价格难以负担，但这一偏好在家庭可支配收入、人均寿命提升后，亦在逐步改变。 种植牙从“消费”逐渐转向“刚需”，缺牙从中老年向中青年发展，长期使用+便捷性促使种植牙成为中青年的刚需性选择，消费性主要体现在种植牙服务价格差异大，不同套餐之间价差可达到几万元。 “牙疼不是病”思维下引发的不良口腔习惯、高错颌率和长期不重视牙周问题，使得种植具有低龄化趋势，种植牙市场即将迎来重大发展机遇。目前我国种植牙服务市场规模仅为383亿元左右，且近几年保持着相对稳健的增速，预计未来仍有很大成长空间。 图表7：2016-2021年中国种植牙服务市场规模及增速（亿元，%） 我国种植牙渗透率显著低于发达国家，仍存在较大提升空间。种植牙进入国内市场的时间约晚于国外三十年，虽然我国居民口腔健康状况并不乐观，缺失牙人群比例较高，但是由于种植牙属于非病变项目，在多地未能纳入医保目录，价格令普通消费者难以负担，目前我国每万人种植牙保有量仍和发达经济体存在较大差距。 随着我国社会老龄化进程的加速、居民负担能力的成长以及口腔保健意识的提升，种植牙渗透率有望进一步增长。根据士卓曼年报，2020年韩国种植量达到632颗/万人，其他发达国家也多在100-300颗/万人之间，而中国仅为9颗/万人。韩国的高种植量得益于韩系种植体兴起后降低了平均价格并提升了医生供给量，同时牙科保险开始覆盖种植费用。由此可见推动或制约种植行业的发展主要在于支付能力和医生供给量。 种植牙虽然定价较高，但是具备长期性价比。相较于传统义齿治疗方案，种植牙的舒适度、稳定性、功能性大幅提升，患者几乎感受不到种植牙和天然牙的区别。种植体由生物相容性材料制成，可以在不被人体排斥的同时维持自然骨骼，稳定颌骨的牙槽骨水平，减少骨质流失和颌骨轮廓收缩。 图表8：我国部分常用进口种植体信息 同理，随着居民口腔保健意识的增强和消费能力的提升，口腔正畸、美学修复、牙齿美白等高消费项目在我国的渗透率仍有极大的提升空间。目前各类牙科高消费项目主要从一、二线城市发力，逐渐向其他城市扩张，在老龄化、收入水平提升、健康意识提升等因素催化下，有望加速实现消费升级。 省内布局：“总院+分院”模式持续拓展，“蒲公英计划”遍地开花 从三大核心总院的不同特色出发：探寻多种优势因素下的口腔扩张之路 公司发展中流砥柱，充分发挥平台优势。截至2021年中报，公司在浙江省内已设置杭州口腔医院平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院，绍兴区域医院集团也已初具规模，各总院成为支撑公司业务的中流砥柱。 未来预计还将在义乌、台州等城市建设区域性总院，并据此形成多个省内区域医院集团。 区域医院集团：由一家总院和多家分院组成，总院为分院提供技术、人才、科研等资源支持，分院持续吸纳养分并凭借接近当地消费者的优势，利用分级诊疗体系加强与总院联动，以区域医院集团的模式快速占领当地市场份额。 几大总院中，杭州口腔平海院区是公司体系内单体面积最大、营业收入和净利润贡献最大的医院；杭州口腔医院城西院区作为推广团队模式的典型，是公司创新发展的排头兵，其人均诊疗效率明显高于未实行团队诊疗的医院；宁波口腔医院在新总部大楼投入使用后将目标设定为“研究型医院”，有望实现学术地位以及盈利能力的双重突破。 图表9：1H2021公司不同院区营业收入占比情况（%） 图表10：1H2021公司不同院区净利润占比情况（%） 杭州口腔医院平海院区：核心老院历久弥新，口碑积累推动盈利能力持续提升杭州口腔医院平海院区的前身是始建于1952年的杭州牙病防治所，在杭州当地拥有多年积累的良好口碑和广大客群。2006年进行股权分置改革后，其经营状况持续向好，早在2014年该院区营业收入就已达到4.22亿元。 2017年，由于公司改变披露口径，将原杭口集团其他院区剥离，表观营业收入出现下降。其后几年内，平海院区营业收入实现稳定增长，2020年虽因疫情影响稍有波动，但在2021年上半年其营业收入就已到达3.56亿元，同比增速58.87%。 从盈利能力看，平海院区具备得天独厚的品牌效应，叠加规模效应和分院的协同作用，成本结构不断优化，净利率水平从2016年的20.54%增长到2021年上半年的61.69%。在良好的发展态势下，公司以其作为大本营进行省内扩张，目前公司旗下以杭州口腔医院分院名称进行建设的分院家数已经超过30家。 图表11：2014-1H2021杭口平海院区营业收入（亿元）图表12：2016-1H2021杭口平海院区净利率情况（%）及增速（%） 平海院区是通策“总院+分院”模式的发源地。相较于单打独斗的单体医院，“总院+分院”模式将不同能级的医院进行协同运营，充分发挥各级机构的优势。在平海院区及其分院成熟运用的经验基础之上，公司在浙江省内已形成多个“总院+分院”模式的区域医院集群，并处于不断扩展范围、深化应用的过程之中。这种模式较大程度地抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理风险和扩张难度，有利于增强医生粘性、长远维护品牌价值。 总院发挥“树干”作用，持续向分院输送养料。区域总院作为医疗专业水平高超的大型口腔专科医院平台，对集团内医生的医疗服务技能、学术地位形成有力支撑，还能够为分院转诊的疑难病例、复杂病例进行诊疗。杭州口腔医院和宁波口腔医院皆是拥有悠久历史和良好口碑的口腔医院品牌，不仅在当地具有良好口碑，在浙江省范围内都有强大的辐射作用，能够有效为各分院提供品牌背书，减少了分院原始客流积累所需的时间和费用。 分院发挥“树枝”作用，开枝散叶，面向更广大的消费者群体。口腔医疗服务具有就诊频次高、治疗周期长的特点，单体诊所形成的服务范围相对局限。且受地理空间、设备数量限制，总院所能承载的服务量有限，需要通过分院进行患者分流。分院借助总院品牌影响力迅速铺开，不仅有效实现医疗资源的优化及客户基础性疾病的便捷就诊，还能够帮助公司积累新增客源，扩大市场份额。除此之外，分院多采取医生合伙人模式，实现利益高度绑定。 杭州口腔医院城西院区：团队模式成熟运用，盈利能力持续提升 杭州口腔医院城西院区始建于2007年，由杭口集团全资控股。为了进一步提高杭州市内渗透率，公司规划打造杭州市内“平海+城西”双总院，2017年城西院区正式成为独立总院。 城西院区作为应用CM团队接诊模式的先锋，在集团内最先实行团队内多学科合作，不仅优化了诊疗流程，避免了频繁转诊导致的客户体验感不佳，还有效缓解了高年资医生资源的匮乏，实现了对年轻医生的快速培养，促进团队成员各尽所长创造价值。 城西院区实行团队模式后成效显著，人均诊疗效率明显高于未实行团队诊疗的分院，一举成为近年来三大总院中营业收入与净利润增速最快的院区。 其营业收入从2017年的2.29亿元，增长至2020年的4.59亿元，复合年均增长率高达26.08%，其推广团队模式优势不断显现，且仍有潜力等待挖掘。 图表13：2017-1H2021杭口城西院区营业收入（亿元）图表14：2017-1