2026年贵金属期货行情展望：铂钯上市，新品当道

— —2 0 2 6年 贵 金 属 期 货 行 情 展 望 刘 雨 萱国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 2 0 4 7 6杨 蕤 （ 联 系 人 ）从 业 资 格 号 ：F 0 3 1 5 1 4 0 4 日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 01贵金属宏观观点：宽松下捕捉弹性 022025年铂钯走势回顾：上涨通道开启 032026年供给侧：产能有所释放 042026年需求侧：铂钯分化，关注铂钯替代 贵金属宏观观点：宽松下捕捉弹性 1.1货币政策：降息周期延续，关注预期差行情 ◆2026年，我们认为美国经济表现相对温和，市场对未来12月步入衰退的概率逐渐降低，这指向2026年延续2025年降息周期的同时，节奏相对较缓。我们预计2026年美联储将降息至3.25%，全年将有两次共50bp空间，使得政策利率最终接近理论中性利率区域。这意味着美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率全年下行空间不大，利率对贵金属的价格利多较为温和。 1.2财政扩张助力信用扩张 2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%） ◆不同口径下，美国财政赤字占GDP比重不同，2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%）。考虑到《大美丽法案》在未来10年呈现“先支出、后削减”节奏，2026-2028经济增长贡献较为显著，包括新的消费者减税措施（例如，针对加班费和消费的减税）、SALT（州税和地方税）扣除上限的提高、企业税收抵扣范围的扩大，以及国防和边境安全支出的增加等，我们认为2026年美国财政将从当前水平进一步温和扩张。 2026年金银总结：黄金守正，白银出奇 ◆2026年我们整体判断，在经历了中美博弈、俄乌谈判、美联储主席换届等高度的政策不确定性风险之后，2026年宏观市场在政治扰动侧的波动率会有所下降，从而削弱黄金计价避险的动能，交易线条会整聚焦于更可预判的经济动能和财政货币政策。 ◆黄金方向不变的情况下涨幅或有收敛，2026年黄金高点看5000美元/盎司左右，重心在4500-4600美元/盎司附近，下方4200美金/盎司有较强支撑。2026年处于明确的财政货币双扩张的周期，天然流动性利好贵金属板块，但影响或较为温和。同时，长线来看大国冲突常态没有改变，但是冲突会改变战场，且需要关注美国对美元主导力的争夺。另外，我们利用购买力模型锚定黄金远期空间，仍值得期待。 ◆白银方面，我们提出，白银成为优质多配品种，2026年行情必会更为耀眼。2026年白银上方高点第一目标位约为75美元/盎司，节奏上半年驱动或强于下半年。 ◆策略方面： ◆1）以逢低做多思路为主，黄金关注4200美元/盎司附近的底部建仓机会，黄金底仓+白银弹性的组合胜率最高，且不会在趋势行情中掉队。 ◆2）套利策略上，关注贵金属尤其是白银的阶段性内外套机会，2026年或面临中国-伦敦-纽约螺旋紧俏的情形。 ◆3）金银比方面，当下金银比随着白银大涨回落至70以下位置，基本目前逻辑的特殊性，我们认为并不具备“估值回归”的交易价值，建议在白银现货矛盾缓解后，再考虑与美国通胀预期相对应的比价策略。但需要关注贵金属板块内部的“投资外溢”，尤其是在白银持续拉涨后，可能会带动铂金、钯金出现大幅波动，出现罕见的趋势行情，黄金即便在自身驱动不显著的情况下也同样会承担一部分流动性溢出。 02 2025年铂钯走势回顾：上涨通道开启 2025年铂钯走势回顾：上涨通道开启 逃逸过去12年的震荡区间，大步向价格新纪元迈进 ◆2025年，铂金是贵金属各品种中一匹表现亮眼的黑马，经历了反复筑底-爆发上涨-迈向新高三个阶段。2025年铂金价格呈六阶段上行走势：1-4月震荡筑底且支撑位抬升，5-6月爆发式上涨突破过去十二年区间，7-8月回调震荡，9-10月因关键矿物清单催化白热化上涨至1731美元，10-11月震荡回调，12月跟随白银突破年内高点，全年行情由供需、宏观及市场情绪共同驱动。 2025年铂钯走势回顾：上涨通道开启 显著跑赢多数商品，为贵金属板块中兼具弹性与争议的品种 ◆2025年钯金行情呈现震荡蓄力-趋势上涨-震荡偏强三阶段走势。年初至年中，受美联储政策不明、供需相对疲软影响，钯价在900-1150美元/盎司区间震荡。下半年，美联储降息预期强化叠加美国贸易政策扰动，钯金金融属性凸显，资金涌入叠加伦敦库存流动性下降催生挤仓行情，价格一度突破1620美元，较年内低点涨幅超82%。12月初获利盘兑现引发回调，但宽松流动性及投资资金支撑钯价重回1500美元/盎司上方，并于12月18日触及年内新高1713美元/盎司。 2025年铂钯走势回顾：上涨通道开启 ◆2025年贵金属与美债利率走势呈现显著负相关特征，美债收益率的波动成为贵金属价格的核心驱动因素之一。美联储降息预期贯穿全年，美国10年期国债收益率多次下行，尤其是下半年劳动力市场数据疲软、降息落地后，收益率下滑推升铂钯同步走高。 ◆铂钯比价全年呈现先抑后扬的波动特征。上半年钯金受供需过剩压制震荡，铂金筑底偏强，比价处于低位；下半年钯金因美国贸易政策扰动、库存流动性下降引发挤仓行情，比价短暂走弱。进入12月，铂金受美联储主席提名的降息预期提振走强，钯金则受长期供需趋松预期制约，铂钯比价小幅回升，多铂空钯的交易策略机会仍然存在。 2026年供给侧：产能有所释放 3.1原生矿产分化：南非面临成本抬升和能源问题，俄罗斯供应预计稳中有涨 南非电力状态结构性改善但局部仍紧 指标说明： 非计划不可用容量（MW）：直接反映故障/性能不足导致的容量损失，数值越低说明供电表现越优UCLF：非计划容量损失系数，反映机组故障与性能不足导致的不可用占比，与非计划不可用容量正相关，数值越低说明供电表现越优OCGT负荷因子：应急燃机利用率，数值越低，说明常规机组越稳定 ◆2025年南非电力运行呈现供应修复与结构转型并行的良好态势。供应端可靠性显著改善，核心指标持续优化：财年口径下UCLF非计划容量损失系数降至24.9%，OCGT负荷因子提升至5.27%，均优于去年同期；全年限电天数锐减至13天，较上年329天大幅减少，5月后更实现长期无停电状态，工业与居民用电稳定性显著提升。 3.1原生矿产分化：南非面临成本抬升和能源问题，俄罗斯供应预计稳中有涨 南非电力状态结构性改善但局部仍紧 ◆Eskom在2025年也致力于新增和恢复产能，煤电新增产能+复产、核电恢复、可再生能源项目招标三管齐下，全年新增并网装机量约3.4GW至47.2GW。 ◆结合最新的UCLF，得到额定基荷容量为35GW（47.2*（1-24.9%）） ◆根据Eskom的估算，2026年一季度居民用电峰值为27GW。而核心矿产企业生产1吨铂族金属的全流程综合电耗约为250-300万kWh。按单日连续生产8小时，日产量1吨来核算，单日南非矿企电力需求峰值为22GW。叠加居民用电需求后依然超过南非目前电力布局的额定基容量，故2026年南非的矿企或居民仍会面临阶梯限电的状况。 3.1原生矿产分化：南非面临成本抬升和能源问题，俄罗斯供应预计稳中有涨 存量生产节奏平稳，无明显增涨动能 ◆2025年核心矿企的生产经营活动除了在一季度受到强降雨引发的洪水扰动之外，总体生产节奏平稳。◆预计2026年电力情况和2025年类似，但仍然会面临阶段性限电的限制，预计企业产能无法百分百兑现。 ◆未泰铂业南非Amandelbult矿区上半年铂钯产量受洪水影响下滑，三季度恢复后前三季度产量降幅收窄，根据官方2025年PGM精炼产量340万盎司的目标，可推算2025Q4产量；预计2026年无特殊事件影响下，铂、钯精炼产量分别为56.55吨、38.18吨。 ◆斯班静水美国、南非矿区分别以PGM（2E）、PGM（4E）口径披露产量，2025年上半年美国矿区产量符合年度指引，南非矿区地表产量因降雨下降，地下开采产量持平；假设2025年4季度与3季度产量持平，2026年产能与2025下半年持平，预计铂、钯精炼产量分别为33.15吨、20.9吨。 ◆Impala集团的精炼产量将得到ImpalaRustenburg和Zimplats加工能力提升的支持，2026财年（2025年7月-2026年6月）的6E精炼产量预计维持340万至360万盎司，经推算2026年铂产量约47吨，钯产量约35吨。 ◆诺里尔斯克镍业2025年上半年钯、铂产量同比下降，原因是去年同期产量基数高，且生产资源优先填补在制品库存缺口；2026年该情况预计消失，结合2025年7月的全年产量指引，预计2026年铂产量20吨，钯产量84吨。 3.1原生矿产分化：南非面临成本抬升和能源问题，俄罗斯供应预计稳中有涨 核心矿企AISC飙升，CAPEX下降，将一定程度拖累现有及新增产能的兑现 ◆南非矿产资源以深部储藏为主要特征，核心产区的开采深度普遍达800-1000米。深部开采面临高温高压、岩层不稳定等复杂地质条件，需要投入更多资金用于通风、降温等专项设施建设与维护，同时设备损耗加快、作业效率下降，直接推高了人力与资本开支。 ◆同时南非矿业属于高耗能行业，电费占生产成本的比例高达40%-60%。自2007年以来，根据南非储备银行数据，至2022年南非电费累计涨幅已超450%，2022年以来根据南非国家能源监管机构统计，电费每年仍以10%涨幅增长。持续上涨的电力成本成为矿企不可承受之重。 3.1原生矿产分化：南非面临成本抬升和能源问题，俄罗斯供应预计稳中有涨 核心矿企AISC飙升，CAPEX下降，将一定程度拖累现有及新增产能的兑现 ◆CAPEX持续大幅下降，大型矿企虽有零星技术升级投入，但整体资本开支聚焦短期运营维护，新项目开发和产能扩张类投资占比持续走低 在铂族金属价格攀升的当下，企业在2026年将一些新项目的开发提上日程 ◆未泰铂业计划在2026年末，于其旗下的莫加拉奎纳（Mogalakwena）矿区开展地下试开采工作，产能预计2030年兑现 ◆艾芬豪矿业的普拉特瑞夫矿山于2026年有新设施投产，预计增加3吨铂族金属产能◆Bokoni铂族金属矿项目获得中国金川集团注资，规划在2026年形成8吨/年的钯产能◆2026年矿端新增产能：3吨铂族金属（主要为铂+钯，具体比例未披露）及8吨钯金 3.2再生供应产能充裕，铂族金属高价推升回收企业提产意愿 PGM高价背景下，企业通过扩产锁定再生原料利润，预计明年全球铂钯再生供应规模将显著增长 ◆全球铂钯回收核心企业主要集中在欧洲、日本等技术先发地区，以及中国。这些企业凭借技术优势和产能规模占据行业主导地位，具体可分为国际龙头和国内核心企业两大阵营。贺利氏（Heraeus）、优美科（Umicore）、庄信万丰（Johnson Matthey）及田中贵金属（Tanaka Kikinzoku Kogyo）为外资核心铂族金属回收企业，国内铂族金属回收的龙头企业则有贵研铂业、其同集团的贵研资源及浩通科技等。 ◆2026年中国区可预见的铂钯供应增量在15-20吨。国际的企业只提示了产线升级，没有正式的增产计划披露。 3.3现货结构性矛盾突出，跨市场的铂钯实物流通性大幅下降 由于美国政府停摆，相应的调查结果推迟公布，加剧了市场上对于关税政策不确定性的恐慌 3.3现货结构性矛盾突出，跨市场的铂钯实物流通性大幅下降 超过以往时期正常值的铂钯库存被囤积在纽约商品交易所，导致今年以来纽约及伦敦这两个主要的铂钯交易区域的流动性危机频发 ◆在过去10年的区间里（自20