铜：破局与重构格局下，配置逻辑再演绎

2025年铜期货市场回顾显示，铜价呈现回落后上行的态势，年初至3月26日伦铜3月价格从8810美元/吨上涨至10164.5美元/吨，涨幅15.37%，随后铜价快速回落至4月7日创阶段性低位8105美元/吨，跌幅11.05%。经过短暂调整后，铜价连续回升至10月底，并于11月底破位上涨，创历史新高11952美元/吨。截至12月12日，伦铜3月价格收盘11552.5美元/吨，较年初上涨31.13%。价格驱动的核心逻辑是供应刚性约束、需求结构变化和宏观政策托底等不断发酵，吸引了大量资金持续参与铜期货交易。

宏观方面，美国经济依然存在经济增长动能，经济现实存韧性。美国消费可能从报复性消费逐步转入到更加理性、谨慎和价值为导向的消费，居民消费支出将逐步转为温和正增长。美国劳动力市场依然健康和通胀压力缓解，是支撑消费的重要基石。美国Q2GDP存在回升预期，美联储降息周期，托底美国经济。美国投资格局可能从广泛的资本开支，逐步呈现结构性的变化，产业政策和技术革命等将成为投资的核心特定领域。美国非金融企业资本支出呈现上升趋势，美国进出口依然维持较大逆差，但风险可控。美联储降息有利于降低无风险利率，提升风险资产的估值，支撑经济的增长。

基本面方面，全球铜矿供应扰动增强，主要矿企业1-3季度铜矿产量增加9.88万吨，同比增长0.93%。全球铜矿供应紧张的深层次原因在于长期积累的产能约束。存量矿山品位下降，且开采难度增加；罢工与抗议成常态；全球新增产能严重滞后；地缘政治与政策加剧供应的不稳定性。预计2026年主要矿企产量将增加43万吨，预计没有纳入统计的其他铜矿依然能够增加20-30万吨，铜矿实际增量为68万吨左右。再生铜供应扰动增强，但未来供应整体增加。国家政策支持再生回收，再生铜供应持续攀升。废旧回收数据显示，2025年国网废旧物资处置项目数量同比将增长3.65%，预计2026年增速将超过10%。国内以旧换新等政策持续实施，对家电、汽车等报废起到了显著的推动作用。以此测算，2025年国产废铜供应增量为6.89万吨，2026年增量将达到15万吨。再生铜进口增速放缓，再生铜锭进口增量明显。美国关税政策导致废铜出口量快速下降，2026年美国废铜进口量可能降至零附近，但是泰国和日本等国家的进口量将增加，预计全年废铜进口量和2025年持平。再生铜锭进口增量明显，对铜原料供应起到补充的作用，预计2026年将能为冶炼至少贡献11.62万吨的原料。海外铜冶炼生产持续受到扰动，精铜产量承压。2025年年初至今海外铜冶炼厂减产/停产的产能达到160万吨，且加拿大Horne冶炼厂及配套精炼厂也有关停计划，产能超30万吨。但是，印尼Amman铜冶炼厂于2025年3月产出首批高纯阴极铜，年产22万吨阴极铜，预计2025年全年产量可能超过10万吨。印度AdaniMundra铜冶炼厂于2025年6月才开始投料生产，设计年产能50万吨精铜，但受原料进口限制影响，实际产量远未达到满负荷水平，预计全年精铜产量为5万吨左右。整体来看，Amman铜冶炼厂和印度AdaniMundra铜冶炼厂的增量会对冲其他冶炼的减量，预估2025年海外电解铜产量可能减少10万吨左右。国内冶炼产能持续扩张，精铜产量持续增加。国内冶炼产能远大于原料的潜在供应，且冶炼产能持续处于扩张状态，预计只要有原料供应，即便在亏损的情况下冶炼厂也会生产。同时，冶炼厂的伴生品硫酸、贵金属等带来的盈利可能会对冲大部分冶炼的亏损。在估算国内精铜产量时，我们按照原料供应决定精铜产出的测算方式，充分估算铜精矿、再生铜和紫铜锭的供应量后，得到2026年国内精铜产量将增加68.75万吨，预计2026年国内精铜产量同比增长5.21%。

高质量消费方面，AI算力中心有利于铜消费潜力释放。预计2025年新增34.22万吨，2026年新增4.73万吨。欧洲、中东和非洲地区AI算力中心容量估算显示，预计2026年带动铜的新增消费量为1万吨左右。AI算力中心对铜价的敏感度不高，能够承受更高的价格。当前市场主流测算1GW算力中心建设总投资（CAPEX）的估算范围在100亿至250亿美元之间，而1GW算力中心用铜2.86万吨，以铜价12000美元/吨计算，用铜的总价值占总投资的1.5-3.5%，用铜占比比较低。AI算力中心对铜价上涨具备更高的容忍度，这是AI算力中心用铜和其他传统行业用铜最大的区别。

新能源消费方面，新能源结构性变化明显，用铜增量依然明显。预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，预计2026年增量32.06万吨。基础设施建设投资增速持续较高速度增长，预计2026年国家电网投资同比增长12.12%，电力投资倾向于电网投资配电网侧的投资可能快速增长。中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是重要引擎。预计2026年电网投资带动铜消费增量31.84万吨。传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大。全球不同国家和地区通过各种积极政策促进经济发展，但发展程度差异明显。预计2026年传统行业用铜增量为28万吨左右。中国：房地产政策利好释放，房地产市场所有企稳。预计2026年房地产市场将延续调整态势，但降幅较2025年明显收窄。预计2026年房地产用铜减少5.95万吨。中国：以旧换新支撑家电消费，新能车冲击燃油车消费。预计2026年空调内销同比增长2%，空调外销同比下降3%。政策支持新能车销售，传统燃油车销量大幅下滑，2025年传统燃油车销量同比下降3.85%，预计2026年将下降7.93%。汽车制造业工业增加值保持正增长。以铝代铜：从边缘性技术探索升级为确定性的产业趋势。预计2025年中国铜被铝替代量为72.47万吨，预计2026年达到81.85万吨。欧美多次降息，支撑传统行业温和发展。美国传统行业呈现明显的结构性变化，但美联储降息周期有利于促进传统行业发展。欧洲当前经济政策以“稳货币、紧财政、强产业、保安全”为主线，叠加绿色与数字化转型，长期将维持温和增长，核心挑战在于财政约束与结构性改革推进节奏。此外，市场关注俄乌战争的走向和对铜需求的影响。美国电力市场正经历系统性改造，预计2026年电力投资增速为6%左右，2026-2030年均投资增速为4%-5%。基于美国电网改造变压器和线缆测算，预计2026年新增用铜可达5万吨，2026-2030年年均增加2.5万吨左右。日韩：日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强。日本传统行业迎来理性调整期，整体复苏面临诸多不确定性。韩国传统行业面临压力，但政策支持力度较强。韩国政府将围绕财政支持、税收优惠、研发创新、人才培养和基础设施等方面，对半导体行业进行全方位的支持，保持和强化半导体产业的竞争力。

研究结论显示，预计2026年铜价将保持坚挺状态，可能依然存在上升空间，主要因美联储降息将托底经济，且供需存在缺口。从宏观上看，美联储货币政策持续宽松，流动性将边际回暖。从微观上看，精铜供需均存在结构性变化，但供需从2025年的过剩转为2026年的缺口。套利上，沪铜和LME铜期限正套存在确定性，驱动是2026年全球铜库存将出现明显的去化，以及COMEX和LME铜存在价差使得全球货源向美国流动。内外反套和正套阶段性交易。当出口出现盈利时，国内铜向海外出口，有利于内外价差的回归。风险点在于，如果市场对美国铜消费预期和特朗普对铜加关税预期较强，COMEX铜价可能带着LME铜和沪铜价格上涨，使得内外反套迟迟难以获利。尤其是当LME处于Back结构时，当持仓时间过久，将导致移仓出现较大损失。内外正套的逻辑在于当进口出现盈利时，海外货源向国内流动或者COMEX价格带着LME铜和沪铜价格上涨时，有利于内外正套交易。风险点在于，当海外逻辑驱动价格持续上涨，使得进口盈利迟迟不能回归。尤其是当沪铜处于Back结构时，当持仓时间过久，将导致移仓出现较大损失。从历史走势上看，现货进口波动较大，尤其是进口亏损可能出现远超出口盈利的极值，内外反套尤其需要注重风险。LME0-3现货升水可能持续强势，预计2026年中国铜现货升贴水强势。