破局与重构格局下，配置辑再演绎

季 先 飞国 泰 君 安 期 货 首 席 分 析 师/有 色 及 贵 金 属组 联 席 行 政 负 责 人投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 1 2 6 9 1日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 2日 目录CONTENTS 03基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 012025年铜期货市场回顾 02宏观：美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格 04结论：宏观美联储降息托底，微观供需存缺口 2025年铜期货市场回顾 铜价回顾：震荡加剧，中枢上移 ◆2025年铜价呈现回落后上行的态势，先后创阶段性新低和历史新高。年初至3月26日，伦铜3月价格从8810美元/吨波浪式上升至阶段性高位10164.5美元/吨，涨幅达到15.37%。随后铜价快速回落，于4月7日创阶段性低位8105美元/吨，跌幅为11.05%。经过短暂调整后，铜价连续回升至10月底，经过调整后，于11月底破位上涨，创历史新高11952美元/吨。截至12月12日，伦铜3月价格收盘11552.5美元/吨，较年初上涨31.13%。 驱动逻辑：供需失衡与结构变革，演绎短期波动与长期升势 ◆价格驱动的核心逻辑是供应刚性约束、需求结构变化和宏观政策托底等不断发酵，吸引了大量资金持续参与铜期货交易。供应紧张逻辑不断发酵，逐步向冶炼端传导；需求从现实逻辑逐步转向预期逻辑；全球货币政策转向宽松，是铜价的重要宏观支撑；特朗普政府计划对铜加征关税，导致大量铜提前运输至美国。 宏观：美国经济软着陆与美联储降息，托底风险资产价格02 美国经济：美国依然存在经济增长动能，经济现实存韧性 ◆2026年美国经济韧性、美联储降息和结构性消费等将对铜价持续产生影响，使得铜价下有支撑、上有顶板。美国消费可能从报复性消费逐步转入到更加理性、谨慎和价值为导向的消费，居民消费支出将逐步转为温和正增长。美国劳动力市场依然健康和通胀压力缓解，是支撑消费的重要基石。 货币政策：美联储降息周期，托底美国经济 ◆美国投资格局可能从广泛的资本开支，逐步呈现结构性的变化，产业政策和技术革命等将成为投资的核心特定领域。美国净出口可能维持较大逆差，对GDP形成负向拖累，但是拖累程度可能减轻。同时，美联储货币政策持续宽松，流动性将边际回暖。美联储降息有利于降低无风险利率，提升风险资产的估值，支撑经济的增长。 基本面：消费边际回升预期不断增强，供应紧张逻辑向冶炼端传导 03 全球铜矿供应：2025年铜矿增量低于预期，2026年增量有限 ◆全球铜矿供应扰动增强，主要矿企业1-3季度铜矿产量增加9.88万吨。1-3季度，全球主要国家铜矿产量增加31.8万吨，表明部分非上市公司的铜矿有比较明显的增量。 ◆全球铜矿供应紧张的深层次原因在于长期积累的产能约束。存量矿山品位下降，且开采难度增加；罢工与抗议成常态；全球新增产能严重滞后；地缘政治与政策加剧供应的不稳定性。 全球铜矿供应：2025年铜矿增量低于预期，2026年增量有限 再生铜供应扰动增强，但未来供应整体增加 ◆国家政策支持再生回收，再生铜供应持续攀升。政策明确将“再生有色金属”作为循环经济重点领域，提出“到2025年，废铜回收利用率达到98%以上，再生铜产量占精炼铜产量比重提升至30%”的目标。废旧回收数据显示，2025年国网废旧物资处置项目数量同比将增长3.65%，预计2026年增速将超过10%。国内以旧换新等政策持续实施，对家电、汽车等报废起到了显著的推动作用。以此测算，2025年国产废铜供应增量为6.89万吨，2026年增量将达到15万吨。 再生铜进口增速放缓，再生铜锭进口增量明显 ◆废铜进口扰动限制进口量，但废铜锭进口量大幅增加。美国关税政策导致废铜出口量快速下降，2026年美国废铜进口量可能降至零附近，但是泰国和日本等国家的进口量将增加，预计全年废铜进口量和2025年持平。再生铜锭进口增量明显，对铜原料供应起到补充的作用，预计2026年将能为冶炼至少贡献11.62万吨的原料。 冶炼结构性变化：海外铜冶炼生产持续受到扰动，精铜产量承压 ◆原料供应紧张且加工费低位，海外精铜产量承压。2025年年初至今海外铜冶炼厂减产/停产的产能达到160万吨，且加拿大Horne冶炼厂及配套精炼厂也有关停计划，产能超30万吨。但是，印尼Amman铜冶炼厂于2025年3月产出首批高纯阴极铜，年产22万吨阴极铜，预计2025年全年产量可能超过10万吨。印度AdaniMundra铜冶炼厂于在2025年6月才开始投料生产，设计年产能50万吨精铜，但受原料进口限制影响，实际产量远未达到满负荷水平，预计全年精铜产量为5万吨左右。 冶炼结构性变化：国内冶炼产能持续扩张，精铜产量持续增加 ◆国内冶炼产能远大于原料的潜在供应，且冶炼产能持续处于扩张状态，预计只要有原料供应，即便在亏损的情况下冶炼厂也会生产。同时，冶炼厂的伴生品硫酸、贵金属等带来的盈利可能会对冲大部分冶炼的亏损。在估算国内精铜产量时，我们按照原料供应决定精铜产出的测算方式，充分估算铜精矿、再生铜和紫铜锭的供应量后，得到2026年国内精铜产量将增加68.75万吨 高质量消费：AI算力中心有利于铜消费潜力释放 高质量消费：AI算力中心有利于铜消费潜力释放 高质量消费：欧洲和中东等国家AI算力中心容量估算 ◆欧洲AI算力中心围绕绿色低碳适配、政策驱动组网、政企协同、供应链自主等方向快速发展。 ◆沙特和阿联酋两大中东核心国家，两国凭借雄厚资本与能源优势，联手全球科技巨头推进超大规模算力设施建设。 ◆亚太地区已成为全球数据中心增长最快的市场，云服务厂商成为推动数据中心基础设施快速增长的重要推手。 ◆中国的数据中心集群凭借庞大的规模稳居亚太首位，阿里、腾讯等正通过千亿级资金投入持续加码算力基建，且电信运营商也强势入局，持续推升算力中心的容量。考虑到欧洲、中东、亚太地区2025年AI算力中心高基数，预计2026年带动铜的新增消费量为1万吨左右。 ◆AI算力中心对铜价的敏感度不高，能够承受更高的价格。当前市场主流测算1GW算力中心建设总投资（CAPEX）的估算范围在100亿至250亿美元之间，而1GW算力中心用铜2.86万吨，以铜价12000美元/吨计算，用铜的总价值占总投资的1.5-3.5%，用铜占比比较低。AI算力中心对铜价上涨具备更高的容忍度，这是AI算力中心用铜和其他传统行业用铜最大的区别。 高质量消费：AI算力中心用铜单耗测算，1GW=2.86万吨铜 ◆测量AI算力中心用铜量的核心逻辑是将AI算力中心的电力传输、冷却系统、设备与网络等三大核心场景拆分，总耗铜量=各核心系统用铜量之和+冗余与损耗修正量。 ◆测算1GW算力中心用铜量可以分为四个步骤：第一步，明确算力中心基础参数。假设设计功率为1GW，其中单机柜功率80kW，合计12500个机柜，且采用全液冷的冷却方式。测算的范围包括中心本体（含内部配电、冷却、设备）+外部接入10km内电网配套。第二步，分系统精准计算用铜量。（1）电力传输系统是核心用铜场景，按电压等级+线缆规格+长度进行测算，公式=线缆截面积×长度×铜密度（8.96g/cm³）÷1000（换算为吨）。在细分环节上，110KV高压接入3回线路，每回线缆规格1200mm²，长度10km/回，则用铜量为1200×10000×3×8.96×3÷1000000≈967.68吨。20台50MVA主变压器，每台铜绕组用量约1.2吨，则用铜量20×1.2=24吨。400V低压配电，单机柜配套线缆总长度50m、规格150mm²，则用铜量为12500×50×150×8.96÷1000000≈8400吨。00套10MWUPS与备用电源，每套铜排+电缆用量约50吨，则用铜量为100×50=5000吨。综合以上内容，电力系统用铜小计967.68+24+8400+5000≈14391.68吨。 ◆（2）冷却系统使用液冷方案，按管路规格+循环回路+换热器测算用铜量。在细分环节上，使用主管径DN150，分支管DN50，总长度200km（含机房内机柜连接管），管壁厚度3mm的液冷循环管路，则用铜量为管路容积×铜密度=（π×(0.15/2)²-π×(0.144/2)²）×200000×8.96÷1000≈1195吨。使用12500个机柜配套冷却槽，每个含铜质换热器5kg，则 用 铜 量 为12500×5÷1000=62.5吨。10个 大 型 冷 站，每 个 含 铜 质 冷 凝 器、换 热 器 约80吨，用 铜 量 为10×80=800吨。综 合 以 上 内 容，冷 却 系 统 用 铜 量1195+62.5+800≈2057.5吨 ◆（3）设备与网络连接，按照服务器单机用铜+机柜内连接铜缆进行测算。AI服务器本体中，12500个机柜×8台服务器/机柜=10万台，单台GB200服务器用铜20kg，则用铜量为100000×20÷1000=2000吨。每台服务器配套8根400G高速铜缆，每根用铜0.5kg，机柜间互联铜缆，用铜量为100000×8×0.5÷1000+500（机柜互联）=900吨。综合以上内容，设备与网络用铜量为2000+900=2900吨。 ◆（4）外部电网 配套按 接入线路+变 电站配 套测算，10km内110kV配 套电网 包含输 电塔地线、变电站铜 母线、接地网，行业 系数为本体用 铜量的30%，则用铜量为（14391.68+2057.5+2900）×30%≈5804.75吨。 ◆第三步：对冗余与损耗进行修正。电力系统N+1冗余、冷却系统2N冗余，按基础用量的15%计，用铜量为（14391.68+2057.5+2900）×15%≈2899.38吨。线缆加工损耗、安装余量，按基础用量的3%计，用铜量为（14391.68+2057.5+2900）×3%≈580.48吨 ◆第四步，对总耗铜量进行汇总，得到总耗铜量=本体用铜（电力+冷却+设备）+冗余损耗+外部电网配套=（14391.68+2057.5+2900）+（2899.38+580.48）+5804.75≈28633.79吨。◆必和必拓全液冷场景实测系数为25-28吨/MW，范围为25000-28000吨/GW，其高值与本次测算28633吨误差较小，符合行业波动范围。 新能源消费：新能源结构性变化明显，用铜增量依然明显 中国“十五五规划”支持新质生产力发展，电网投资是重要引擎 ◆逆周期调节力度增强，电网投资可能受益更多。电网投资规模大，涉及众多上下游产业，对经济拉动作用显著。根据电网逆周期特性和电网公司投资规划，2024年电网投资增速15.3%，预计2025年达到7%，2026年投资增速为13%。根据电网投资和相关项目测算，2025年电网投资带动铜消费增量22.48万吨，2026年为31.84万吨。 传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大 ◆全球不同国家和地区通过各种积极政策促进经济发展，但发展程度差异明显。具体来看，中国政策托底传统行业，中国房地产市场总量降速收窄，国内家电补贴持续，海外新兴市场增长显著，支撑空调销售低增速。欧美多次降息，支撑传统行业温和发展，但呈现明显的结构性变化。 ◆测算数据显示，不同国家和地区传统行业铜消费增量为32.81万吨左右，扣除东南亚（印尼等）、印度和非洲等国家和地区新能源等新兴行业用铜增量5万吨左右，预计传统行业用铜增量为28万吨左右。 中国：房地产政策利好释放，房地产市场所有企稳 ◆2026年房地产市场将延续调整态势，但降幅较2025年明显收窄。根据测算，2026年全国新建商品房销售面积同比下降约6.1%，较2025年降幅收窄0.7个百分点；新开工面积同比下降8%，竣工面积同比下降13.8%，均较2025年降幅收窄。使用房地产施工和竣工面积预测值测算，2026年房地产用铜减少5.95万吨。 中国：以旧换新支撑家电消费，新能车冲击燃油车消费 ◆国家多部门密集出台政策，精准发力设备更新和消费品以旧换新。空调内销依然