转债｜弱资质转债调整，如何展望风险？

证券研究报告 固收专题报告/2025.12.14 核心观点 ❖本周蓝帆转债价格调整，市场关注其偿债风险。本周蓝帆转债价格调整，周跌幅4.02%。蓝帆转债将于2026年5月28日到期，转债规模15.2亿元，但目前蓝帆PB0.68，由于不能破净下修限制，其完成短期促转股难度或较高，而发行人目前通过每次小额下修来刷新回售计算周期避免触发回售，或体现公司当前债务压力较大，市场开始定价其到期偿付风险。 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com ❖部分弱资质转债受到蔓延影响，但整体或可控。本周蓝帆转债的价格调整或对个别弱资质转债产生影响，如龙大转债周跌幅4.84%，其中12日单日跌幅3.87%，三房转债周跌幅6.12%，宏图转债周跌幅6.55%。我们认为长久期转债期权价值更高，部分公司虽资质较弱，但化债周期更长，在慢牛预期下存在促转股可能，短期或不必过度担忧，供需逻辑支撑下转债市场系统性向下调整空间或不大，但仍需关注部分弱资质临期标的的信用风险。 联系人郑惠文zhenghw01@ctsec.com 相关报告 1.《利率|跨年配置已开始，行情关注“2+3+4”体系》2025-12-142.《 期 货 ｜ “ 最 后 一 跌 ”2.0？ 》2025-12-143.《流动性|大会结束、税期来临，资金波动或加大》2025-12-13 如何筛选临期风险标的？我们从以下几个标准筛选：1）剩余期限1年内-化债周期较短；2）平价<到期本息和-公司可能通过还钱退出；3）近两年有下调债券评级-可能存在信用风险；4）货币资金/转债规模<2-公司偿还债务压力或较大；5）非地方国央企-地方金融资源或不如国央企，建议关注以下转债（奥佳、东时、蓝帆、龙大、侨银和灵康）的信用风险。 类似蓝帆的标的还有哪些？我们对于类似蓝帆转债的不能破净下修标的进行筛选：1）转债条款规定不能破净下修且PB<1；2）转股溢价率>50%；3）货币资金/转债规模<2。该类转债促转股难度相对较高，需要正股有较强涨幅，同时从帐面来看存在一定货币资金压力，目前临期标的仅蓝帆一只，且天业、山路、太能均为国央企，剩余禾丰、东南转债仍有较长化债周期，短期偿债风险或不大。 若后市风险系统性蔓延可择机布局。在慢牛大背景下，明年2月春燥可期，2026年权益市场或仍有期待空间，转债具备股债双重属性，若有正股支撑，可通过转股大幅压降公司债务，因此对于化债剩余时间较长的弱资质转债我们认为不必过于担忧短期信用风险，主要系部分临期转债或存在偿债风险，在市场情绪较弱时可能存在阶段性调整，建议规避风险个券，若产生系统性冲击，我们建议借此逢低布局。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 内容目录 1弱资质转债价格调整，如何展望风险？.......................................................................42市场一周走势........................................................................................................63重要股东转债减持情况............................................................................................74转债发行进展........................................................................................................75私募EB项目更新..................................................................................................86风格&策略：小额高评级偏股占优..............................................................................87一周转债估值表现：转债估值分化............................................................................108风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：蓝帆转债价格走势............................................................................................4图2：龙大转债价格走势............................................................................................4图3：宏图转债价格走势............................................................................................4图4：三房转债价格走势............................................................................................4图5：部分临期转债风险标的.....................................................................................5图6：部分不能破净下修标的.....................................................................................5图7：转债与权益市场表现........................................................................................6图8：申万行业指数一周涨跌幅..................................................................................6图9：转债一周涨跌幅...............................................................................................6图10：转债一周成交额...........................................................................................6图11：中证转债指数与成交额..................................................................................7图12：转债估值情况..............................................................................................7图13：近一年来转债分评级回测结果.........................................................................9图14：高评级相对低评级转债收益率净值曲线.............................................................9图15：近一年来转债分余额回测结果.........................................................................9图16：大额相对小额转债超额收益净值曲线................................................................9图17：近一年来转债分风格回测结果.........................................................................9 图18：偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线..........................................................9图19：分平价溢价率.............................................................................................10图20：全口径溢价率.............................................................................................10图21：偏债转债纯债溢价率中位数...........................................................................10图22：偏股转债转股溢价率中位数...........................................................................10图23：YTM>3、YTM>0转债个数..........................................................................11图24：跌破债底、跌破面值转债个数........................................................................11图25：银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM.................................................11图26：AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3年YTM...................................11图27：AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分布...........................................11图28：AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性分布........................................11图29：调整百元溢价率表现....................................................................................12 表1：大股东转债持有比例较高的发行人......................................................................7表2：本周转债减持..................................................................................................7表3：转债发行进展...............