2026年度中国期货市场投资报告：铜：需求结构重塑，沪铜步入新纪元

有色金属/铜 内容提要： ◆2025年铜市在“政策扰动+供应紧缩”双重驱动下走出历史级行情。年初政策预期升温推升价格；二季度关税冲击与矿端收紧博弈，价格深跌反弹；三季度高位震荡，事件与政策交织；四季度宏观压制缓和、供应焦虑加剧，推动铜价强势突破，沪铜主力合约年末突破9.4万元/吨，伦铜触及1.16万美元/吨，双双创历史新高。 陈啸 从业资格证：F3056981投资咨询证：Z0023101TEL：0516-83831160E-MAIL：chenxiao@neweraqh.com.cn ◆宏观层面，美联储全年降息三次，但进程分歧明显，年末定调“鹰派落地”，2026年降息节奏预计缓慢且反复。国内“十五五”规划开局，政策托底明确，高质量发展主线为铜需求提供结构性支撑。中美贸易政策仍是重要变量，关税预期间歇性扰动市场情绪与贸易流向。 近期报告回顾 ◆供给端进入紧平衡阶段。全球铜矿产量增速仅约1%，新增项目贡献不足，地缘与运营风险持续侵蚀供应弹性。铜精矿TC/RC深陷负值并进一步下探，冶炼行业盈利模式崩塌，步入“负利润”生产常态。2026年全球精炼铜产量增速或转为负增长，标志产能扩张周期迎来强制性调整。 政策利多vs紧供给支撑沪铜破局在即（季报）202509 ◆需求端结构性分化延续。新兴领域仍是核心动能，新能源汽车渗透率突破53%；电网投资维持高位但增速趋稳；AI算力基础设施崛起成为长期需求新故事。传统领域持续承压，房地产竣工下行拖累建筑用铜；家电增速受政策退坡与出口放缓影响预计回落。 供给持续趋紧沪铜蓄势待发（半年报）202507 加息周期落幕沪铜伺机而动（年报）202412 ◆展望2026年，低库存背景下供应瓶颈难以缓解，为铜价提供强支撑。尽管传统需求疲软，但绿色转型与数字化进程奠定长期需求基础。预计全年铜价中枢将维持高位，波动加剧，上行空间取决于供应恢复进度与新兴需求增长强度。 第一部分2025年铜期货行情回顾 2025年，铜市迎来历史级别行情。美国关税“靴子”落地，铜精矿加工费持续深跌，多空博弈加剧，全球铜价整体呈现宽幅区间震荡走势。 第一阶段（1-3月）：政策预期升温，价格温和上行 年初，特朗普政策悬念与国内两会稳增长预期共同提振市场情绪。春节前下游备库需求对价格形成支撑，铜价重心温和上移。2月下旬，美国正式启动对进口铜的“232条款”国家安全调查，引发全球贸易流向扰动，大量现货铜开始流向美国COMEX仓库，美铜较伦铜溢价初步走阔，沪铜主力合约价格逐步抬升。 第二阶段（4-6月）：关税冲击与供需紧张博弈，价格深V反弹 4月初，美国宣布实施全球对等关税政策，中方采取反制措施，宏观不确定性骤增，市场避险情绪升温，铜价遭遇重挫，伦铜一度跌至8105美元/吨，沪铜主力合约最低探至71320元/吨。进入5月，中美贸易关系出现缓和迹象，市场抢出口预期支撑价格企稳。与此同时，供应端扰动开始凸显，5月末刚果（金）Kamoa-Kakula铜矿因突发事故停产，加剧市场对矿端收紧的担忧，铜价自低位持续反弹，收复大部分跌幅。 第三阶段（7-9月）：高位区间震荡，政策与事件交织 7月，国内“反内卷”及重点行业稳增长政策信号释放，为工业金属需求提供预期支撑。然而7月末美国宣布对部分铜产品加征50%关税（豁免铜精矿及阴极铜），引发贸易流恐慌，美伦价差快速收敛，铜价承压回落至7.8万元/吨附近。随后市场焦点重回基本面，在“金九银十”传统旺季预期下，铜价下方支撑显现。9月中下旬，全球第二大铜矿印尼Grasberg遭遇不可抗力事故并宣布停产，预计造成显著产量损失，供应收紧预期刺激铜价再度走强，沪铜主力合约涨至8.3万元/吨附近。 第四阶段（10-12月）：宏观压制缓和与供应焦虑加剧，价格强势突破 四季度，宏观环境趋于友好。中美关税风险减弱、地缘政治局势缓和以及国内中长期政策规划出台，共同提振市场风险偏好。11月，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）达成共识，计划2026年起降低铜产能负荷10%以上，强化了矿端长期趋紧的预期。12月初，LME亚洲仓库铜注销仓单单日激增超5万吨，引发现货交割担忧， 市场对区域性供应短缺的焦虑情绪推动铜价突破上行。至年末，沪铜主力合约突破9.4万元/吨，伦铜触及1.16万美元/吨，双双创出历史新高。 第二部分宏观分析 一、国外宏观：美联储年内降息三次美元指数高位回落 2025年美元指数高位回落，下半年以来于100关口之下震荡运行，降息预期逐渐主导市场情绪，美元指数开启震荡下跌之路，随着美联储12月降息“靴子”落地，美元指数在12月16日报收98.21。 美联储政策：2025年，美联储货币政策完成了从观望到落地的关键转折。继9月启动本轮首次降息后，10月和12月均再度下调基准利率25个基点。年末联邦基金利率落于3.5-3.75%区间，尽管全年方向明确，但进程充满分歧，12月的降息被市场解读为“鹰派落地”，鲍威尔虽承认利率已接近中性上沿、商品通胀有望见顶，但点阵图指引2026-2027年分别或仅有一次降息。 展望2026年，货币政策的不确定性不降反增。12月会议上已出现明确的反对降息票，且有7名官员认为2026年无需降息。与此同时，现任主席鲍威尔任期将于2026年5月届满，新任主席人选的货币政策倾向将成为影响全球流动性的重要变量。综合来看，2026年美联储的决策将更多在内部较为分裂的委员会中反复博弈，在缺乏完整数据（受此前政府停摆影响）的模糊环境下试探。预计2026年仅有1-2次降息，节奏缓慢且易于反复，这将为市场带来更多的预期波动。 图2.美元指数日线再次探底 关税政策扰动所引发美伦价差剧烈波动：随着美国于7月30日公布的232条款铜产品调查结果明确排除了对铜矿石及阴极铜加征关税，进入四季度后，关税政策对铜市的直接影响已阶段性弱化。然而，调查进程本身并未终止，美国商务部长预计将于2026年6月底前向特朗普总统提交更新的美国铜市场评估报告。这说明至少在未来半年内，为规避潜在政策风险而进行的结构性备库行为仍可能延续，COMEX铜库存的“虹吸效应”或将持续存在，从而继续加剧非美地区显性库存的紧张与供需格局的失衡。美国关税政策影响主要划分为三个阶段： 第一阶段（2025年1–2月）：特朗普对铜加征关税预期开始显现，其通过公开演讲、共和党参议院贸易委员会政策文件、钢铝关税先行落地以及铜232调查启动等一系列事件，不断推升市场担忧，COMEX与LME铜价差初步扩大。 第二阶段（2025年3–6月）：铜关税政策未有新增细节出台，市场关注点转向基本面。COMEX库存快速累积与LME库存持续去化形成对比，库存分化对价差构成压制。 第三阶段（2025年7月）：特朗普在铜关税立场上出现反复。7月9日其宣称拟对铜征收50%关税，价差应声飙升至30%的历史高位；而至7月31日又宣布对精炼铜实行关税豁免，价差随之迅速。 二、国内宏观：“十五五”规划主线为铜价提供上行动能 2025年以来，面对全球贸易结构重构与传统制造业的内外压力，我国经济以深化科技创新与产业升级为核心，持续推进高质量发展。前三季度，国内经济运行总体平稳、稳中有进，GDP累计同比增长5.2%，其中三季度增长4.8%，工业生产、就业与居民收入保持稳定。更为关键的是，经济结构持续优化，新旧动能转换有序，针对“内卷式”竞争的综合治理政策逐步显效，为工业金属需求提供了更具韧性的宏观环境。 从结构上看，增长动能转换特征显著。工业领域，前三季度装备制造业与高技术制造业增加值同比分别增长9.7%与9.6%，明显快于全行业增速；3D打印设备、工业机器人、新能源汽车等前沿产品产量同比增幅均接近或超过30%。需求侧，社会消费品零售总额同比增长4.5%；固定资产投资虽整体微降，但剔除房地产后实现3%的正增长，其中高技术产业投资如信息服务、航空航天等领域增速尤为亮眼。外需方面，在外部环境复杂背景下，出口仍实现4%的增长，民营企业与机电产品成为重要支撑，对“一带一路”国家贸易持续拓展。 政策层面，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确以高质量发展为主题，强调“五个以”“两个推动”“一个确保”，系统描绘了未来发展方向。具体产业布局上，一方面着力打造新能源、新材料、航空航天等新兴支柱产业，催生万亿级市场空间；另一方面前瞻布局量子科技、生物制造、脑机接口等未来产业，旨在中长期内再造高技术产业版图。与此同时，“人工智能+”行动被提升至战略高度，将通过加强基础研究、攻关核心技术、深化融合应用，推动人工智能成为赋能千行百业、保障民生福祉的关键基础设施。 展望2026年，作为“十五五”规划的开局之年，预计政策将以扩张型财政政策与适度宽松的货币政策协同发力，坚持创新驱动与改革开放，进一步巩固经济回升向好基础。在此背景下，宏观环境有望继续为铜价提供稳固的需求侧预期支撑与结构性上行驱动。 综合来看，2026年全球宏观环境将在“美联储货币政策摇摆”与“中国需求托底”之间寻找新平衡。铜价走势将同时受到海外流动性预期波动、贸易政策反复、以及国内结构性政策支撑等多重因素影响。宏观层面的博弈将加剧价格的阶段性波动，但全球绿色转型的长期方向仍将为铜的中长期需求提供底层逻辑。市场需重点跟踪美联储内部更迭、美国货币政策动向及国内需求侧政策的落地节奏与力度。 第三部分供给端分析 一、铜矿供应：增量兑现不足，紧平衡格局或将延续 2025年，全球铜矿供应正式步入历史性的低增长阶段。尽管中资及国际矿企持续在非洲、南美等地推进资本开支，但主流矿山因资源品位衰减、运营事故及地缘政策不确定性导致的减产规模，远超新增产能的释放速度。ICSG数据显示，2025年1-9月全球铜精矿产量约1914万吨，同比仅持平，全年实际增速或仅为1%。铜精矿现货加工费（TC/RC）深陷负值区间并长期徘徊，直观印证了矿端紧缺现状。展望2026年，预计“增量不足、扰动常在”构成的紧平衡格局或将贯穿全年始终。 1.主流矿山增量有限 紫金矿业（西藏巨龙铜矿二期）与铜陵有色（厄瓜多尔Mirador二期）是新投产项目的主要贡献者，预计分别带来15万吨与6万吨的增量，但其爬产进度与初期运营稳定性仍需观察。俄罗斯Udokan铜矿的扩产预计贡献约4.5万吨。第一量子旗下Cobre Panama铜矿的复产（预计10万吨）与艾芬豪Kamoa-Kakula铜矿的产量恢复（预计8万吨）是市场重要期待，但前者受制于巴拿马政府资源国有化的强硬立场，复产时间可能迟于预期；后者则需完成因地震事故引发的复杂地下排水与修复工作。 值得注意的是，即便是增长项目，其实际产出也面临约束。例如，力拓旗下蒙古奥尤陶勒盖（OT）铜矿虽通过地下矿扩产驱动2025年高增长，但后续进一步扩张依赖于与蒙古政府的复杂谈判。泰克资源智利QB项目虽运营状况改善，但欲实现与Collahuasi矿联动打造“百万吨级综合体”的愿景，仍面临巨额投资与长周期建设，短期贡献有限。 2.干扰率常态化，地缘与运营风险构成持续威胁 2025年高达78万吨的意外减产表明，供应脆弱性已成为常态而非例外。这一趋势预计将在2026年延续。自由港印尼Grasberg铜矿的泥石流矿难不仅导致2025年大幅减产，其分阶段缓慢复产的安排亦将压制2026年的产量弹性。智利Codelco旗下老旧矿山（如El Teniente）的结构性安全问题，以及嘉能可Antamina铜矿进入低品位开采阶段，均构成持续的产量损耗。巴拿马CobrePanama铜矿面临较为严峻的地缘与政策风险，其谈 判进程将直接影响全球可流通矿量。秘鲁LasBambas铜矿面临社区冲突与非法采矿问题，则是运营环境不确定性的长期代表。这些非技术性因素正成为扰动供应链的关键变量。 综合来看，2026年全球铜矿供应难以提供宽松环境，预计全球铜矿名义新增产量预计仅为53.3万吨，且增长动能显著弱化。新增项目数量与体量有限，且爬产速度受制于技术、资本与政策条件；而频发的运营中断与地缘风险或成为常态，持续侵