禾赛-W（02525.HK）深度研究报告：激光为炬，照见智驾与端侧AI的感知基石

其他电子零组件Ⅲ2025年12月22日 强推（首次）目标价：235.93港元当前价：175.10港元 禾赛-W（02525.HK）深度研究报告 激光为炬，照见智驾与端侧AI的感知基石 禾赛科技是全球领先的激光雷达研发与制造企业。公司2014年成立，2023年于纳斯达克上市，2025年9月于港交所上市，构建了AT/ET/FT/Pandar/OT/XT/QT/JT 8大产品系列，覆盖ADAS、自动驾驶及机器人市场。2020至2024年，公司激光雷达交付量从0.4万台快速增长至50.2万台，预计2025年有望交付超150万台。2024年公司首次达成全年Non-GAAP盈利，也实现了全年经营和净现金流为正。25Q3公司实现净利润2.6亿元、创历史新高，全年净利润指引上调至3.5-4.5亿元，呈现持续高速增长趋势。 华创证券研究所 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 随智驾市场演进，激光雷达有望迎规模化拐点。据盖世汽车，随“智驾平权”趋势发展，激光雷达2025年国内装机量有望冲击250万颗、渗透率达9.0%，价格也下探至近1450元。展望未来，受益于L2+/L3/L4法规逐步落地，激光雷达渗透率有望持续提升；而价格端，当前单颗激光雷达价格下行空间有限，叠加高性能、多颗的方案有望成为趋势，车载激光雷达市场规模有望快速扩容。我们预计2030/2035年全球车载激光雷达市场规模有望达90/148亿美元。 证券分析师：吴鸣远邮箱：wumingyuan@hcyjs.com执业编号：S0360523040001 证券分析师：夏凉电话：021-20572532邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 作为全球领先的激光雷达企业，公司中长期的竞争壁垒与投资价值突出： 技术壁垒：自主研发实力强劲，是首个成功将芯片方案同时应用于发射模块和接收模块的企业，也是目前全球唯一全栈自研的激光雷达企业，8年自研四代芯片，推动激光雷达成本降低99.5%，最新平台实现七大关键部件100%自研。 证券分析师：林栖宇邮箱：linxiyu@hcyjs.com执业编号：S0360525070002 制造壁垒：全球领先的智能制造体系，拥有全球首个研发制造一体化的激光雷达智造中心，制造团队深度参与研发，以量产标准试新品，平衡性能、质量与成本；自建产线核心工序自动化率达100%，每10秒可下线一台激光雷达；研发与制造紧密结合，既能提高产品迭代速度，也能保障大规模量产质量。 公司基本数据 客户壁垒：广受多家头部ADAS/机器人客户认可。①ADAS：与理想、零跑、小米等优质主机厂深度合作，25Q3斩获前两大ADAS客户2026年全系100%标配定点；ETX+多颗FTX组合斩获某中国前三的造车新势力合作，预计26年底或27年初量产；海外市场，与欧洲顶级主机厂达成多年独家定点，为其下一代平台提供高性能超远距产品，并配套丰田旗下合资品牌，预计26年量产。②机器人：全球前十大Robotaxi公司中9家选择禾赛供货主激光雷达；产品在割草/陪伴/农用机器人、及高精建模等领域快速突破；公司预计2025年机器人激光雷达交付量有望达20万台。 总股本(万股)15,614.22已上市流通股(万股)12,372.21总市值(亿港元)273.41流通市值(亿港元)216.64资产负债率(%)18.99每股净资产(元)56.6212个月内最高/最低价(港元)234.00/119.10 投资建议：公司作为全球激光雷达行业龙头，受益于L2+/L3/L4法规推进，有望持续抢占国内外市场份额，实现规模的快速扩张。同时机器人激光雷达行业空间广阔，有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-27年：1）营业收入30.30、41.77、58.23亿元，同比+46%、+38%、+39%；2）净利润3.58、4.88、8.87亿元，同比扭亏为盈、+36%、+82%；3）Non-GAAP净利润4.78、6.02、9.95亿元，同比+33.9倍、+26%、+65%；4）EPS2.29、3.13、5.68元。采用PS估值法，给予公司2026年8倍PS，对应目标市值334亿元、目标空间35%、目标价235.93港元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧、激光雷达渗透率不及预期、下游客户销量不及预期、地缘政治不确定性。 投资主题 报告亮点 1）厘清激光雷达全维度技术演进脉络：明确技术迭代方向为混合固态/全固态（扫描方式）+VCSEL（发射模块）+SPAD（接收模块），FMCW技术（测距原理）应用预计2028年之后。 2）对激光雷达价格下探对行业空间的制约性争议，提出差异化判断：指出基于性能冗余和可靠性考虑、当前单颗激光雷达价格下行空间有限，叠加高性能、多颗的方案有望成为趋势，激光雷达单车价值量有望快速扩容，并测算全球/中国激光雷达市场规模。 3）系统、清晰梳理禾赛产品矩阵：包括全系列产品的迭代思路、量产节奏、客户定点突破、核心性能优势等维度，可能是行业内对其产品布局梳理最全面、最深入的报告之一。 4）深度拆解禾赛中长期的竞争壁垒与投资价值：从全栈自研的技术实力、研发制造一体的量产能力、国内外多领域的客户布局，凸显公司行业龙头地位 投资逻辑 随智驾市场演进，激光雷达有望迎规模化拐点。受益于L2+/L3/L4法规逐步落地，激光雷达渗透率有望持续提升；而价格端，当前单颗激光雷达价格下行空间有限，叠加高性能、多颗的方案有望成为趋势，车载激光雷达市场规模有望快速扩容。我们预计2030/2035年全球车载激光雷达市场规模有望达90/148亿美元，五年CAGR 51%/10%。 全球激光雷达龙头地位稳固，规模扩张基础扎实。公司连续四年获“多项全球第一”，25M2至25M9车载主激光雷达装机量保持国内第一。公司在大众走量与高性能市场有望双线领跑，随市场扩容驱动规模持续高速扩张。公司ATX焕新版的在手订单规模已超400万台，将于26M4开启量产交付；针对L3打造的ETX+多颗FTX组合已斩获某中国前三的造车新势力合作，海外市场也已独家定点欧洲顶级主机厂下一代平台高性能超远距产品。 机器人激光雷达市场空间广阔，有望成为第二增长曲线。激光雷达在无人车、割草/配送/自主移动/人形等多类机器人中快速渗透，据灼识咨询，2024至2029年全球机器人激光雷达解决方案市场有望从6亿美元增长至51亿美元、CAGR达56%。而公司为Robotaxi头部企业首选，全球前十大Robotaxi公司9家选择禾赛，且公司在多类新兴成长领域均实现快速突破，25Q1-3机器人激光雷达交付量同比+8.52倍，已进入爆发增长期。我们认为公司机器人业务将持续释放增量，成为驱动中长期成长的核心第二曲线。 关键假设、估值与盈利预测 1）营收：预计2025-2027年营收30.30、41.77、58.23亿元，同比+46%、+38%、+39%，其中ADAS、机器人激光雷达收入预计分别21.7/27.8/37.6亿元、8.0/13.4/20.0亿元。 2）净利：预计2025-2027年净利润3.58、4.88、8.87亿元，同比扭亏为盈、+36%、+82%，Non-GAAP净利润4.78、6.02、9.95亿元。 3）估值：采用PS估值法，给予公司2026年8倍PS，对应目标市值334亿元（按港元兑人民币汇率0.91计算）、目标空间35%、目标价235.93港元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、公司概况：率先盈利的行业龙头，产品矩阵完备.................................................7 （一）复盘：深耕行业十余年的全球激光雷达龙头.....................................................7（二）产品：8大产品系列，覆盖ADAS、自动驾驶及机器人市场...........................8（三）财务：首家且目前唯一实现Non-GAAP盈利的激光雷达企业......................18 二、激光雷达行业：市场快速扩容，自主优势突出...................................................22 （一）构成：四大核心模块，光学芯片集成化推动降本...........................................22（二）技术：混合固态/全固态+VCSEL+SPAD成为潜在迭代方向..........................23（三）全球规模：车载端2035年预计148亿美元，机器人端2029年预计51亿美元...............................................................................................................................28（四）市场格局：禾赛占据Robotaxi、车载主激光雷达第一....................................31 三、投资亮点：技术+制造+客户全方位领跑..............................................................33 （一）技术壁垒：自主研发实力强劲...........................................................................33（二）制造壁垒：全球领先的智能制造体系...............................................................37（三）客户壁垒：广受多家头部ADAS/机器人客户认可..........................................391、ADAS：深度合作理想、零跑、小米，加速开拓海内外优质客户...................392、机器人：Robotaxi头部企业首选，多维度新兴场景快速突破..........................42 四、盈利预测与估值.......................................................................................................46 五、风险提示...................................................................................................................49 图表目录 图表1：禾赛科技发展历程.....................................................................................................7图表2：禾赛科技股权结构（截至2025年9月16日）.....................................................8图表3：禾赛科技主要产品迭代路线梳理.............................................................................9图表4：禾赛科技激光雷达主要产品序列.............................................................................9图表5：禾赛科技ADAS