贵金属年报：2026年继续看好贵金属

2025年12月15日 贵金属年报 报告摘要： 创元研究 2025年贵金属整体延续牛市行情，白银在这一年中表现异常亮眼。2026年我们继续看好贵金属。在我们的研究体系中，金银价格不是单纯的商品价格，金银既然具有很强的货币属性，那么金银的价格本质就是信用货币与天然货币之间的兑换比例——汇率。信用货币对金银计价如元/克、元/千克、美元/盎司等本质上就是汇率，这种汇率与美元/人民币、美元/欧元、人民币/欧元等信用货币对之间的汇率几乎没有区别。金银是天然去中心化的、笨重的、支付和结算极不方便的、天然具有极高信用的货币，信用货币是中心化的、轻便的、支付和结算方便的、信用随着其背后主权国家信用改变而变化的货币。在一个全球信用高、经济欣欣向荣、多边合作广泛的世界里，由于信用充足，交易追求的更多是便利，在此背景下信用货币以其支付结算方便、便于管理等比较优势，受到青睐，金银由于其笨重、支付结算不方便等比较劣势而被暂时搁置，金银价格在此阶段走熊；在一个全球动荡、信用逐渐缺失、经济割裂、多边合作被破坏、信用货币超发的世界里，交易追求的更多是安全、信用、价值稳定，在此背景下金银以其天然的高信用、价值稳定、安全等比较优势，受到青睐，信用货币由于在此阶段受主权国家之间信用坍塌、货币超发导致信用被破坏等比较劣势被搁置，金银价格在此阶段走牛。1970年至1981年的长周期大通胀、2000年至2011年的金融危机后的量化宽松，均驱动金银走向一个长周期的大牛市，表面上看这两次大牛市似乎是受不同的因素驱动，但本质上是一样的，本质上都是信用货币在信用受损大背景下进行的一次价值重置或者是大贬值周期。那为什么信用货币之间并未出现大贬值，信用货币集体对金银出现大贬值呢？我们会在报告中论述这个问题。当前正处于第三轮这样的大周期，疫情导致货币超发、主要经济体面临化债问题、地缘政治动荡冲击主权国家之间信用、大国博弈引发新旧货币结算体系的博弈等等因素，在一个国与国信用逐渐走向破碎的历史大背景下，具有天然信用的金银备受青睐，在一个因修复经济和化解债务而导致货币超发的时代背景下，具有价值稳定的金银备受青睐。金银的牛市是信用货币的熊市，是信用货币的一次长周期价值重置。回顾历史上两轮贵金属牛市，只要这些驱动因素一天不消失，金银价格就不会跌。 创元宏观金融组研究员：何燚邮箱：hey@cyqh.com.cn期货从业资格号：F03110267投资咨询资格号：Z0021628 回到当下，我们提到的驱动本轮金银牛市的这些因素在当前不仅没有消失，反而还在不断加剧，那么金银牛市也将延续，但这并不代表行情是线性的。虽然仍然看好未来一年贵金属的整体表现，但我们也认为行情一定是在波折中兑现，这种波折主要源于一些短期或者非决定性的多空因素驱动。对于2026年贵金属市场的行情，我们依然从多空驱动因素进行分析对比。利多驱动因素：1、美国公共债务持续增加，美元资产信用持续受到冲击；2、全球地缘政治动荡持续，当前处于百年未有之大变局，黄金避险需求持续增加；3、主要经济体均面临债务问题，均需要持续进行化债，这就意味着信用货币计价的金银价格或将普遍继续上涨；4、央行购金或将持续，世界黄金协会对全球央行调研表明全球央行或将继续购入黄金。全球央行购入黄金的原因在于对之前储备的资产如美元、美债等表示担忧，意图用黄金替代；5、美联储继续降息，尤其特朗普制造业回流、再工业化的战略需要一个弱势美元环境，特朗普在选拔下一任美联储主席之际，会首选支持降息的候选人。这在短期内或将支撑金银价格。利空驱动因素：1、俄罗斯和乌克兰冲突存在停战和解的可能，一旦达成停战和解，短期或将对贵金属造成较大利空驱动；2、日本央行或进入加息周期，可能会在短期造成流动性扰动，导致金银短期回调；3、对美股泡沫的担忧，全球风险资产短期大幅回调，可能导致流动性收紧，拖累短期金银价格。整体来看，利多驱动因素是中长期的，利空因素聚焦短期，2026年仍然看好贵金属。 目录 一、2025年金银行情回顾............................................4 1、2025年黄金行情及相关溢价回顾.............................................42、2025年白银行情及相关溢价回顾.............................................6 二、2025年金银供需回顾............................................9 1、黄金供需及库存回顾.......................................................92、白银供需及库存回顾......................................................12 四、全球债务周期驱动信用货币价值重置..............................17 五、地缘政治动荡增加避险需求......................................20 六、美联储货币政策或仅影响金银小周期行情..........................23 七、2026年金银牛市或将持续.......................................26 一、2025年金银行情回顾 2025年全年伦敦现货黄金上涨1588美元/盎司，涨幅60%，上海现货黄金上涨337元/克，涨幅55%；2025年全年伦敦现货白银上涨32.34美元/盎司，涨幅112%，上海现货白银上涨6855元/千克，涨幅92%。2025年贵金属的行情全年亮眼，在整个大类资产中一骑绝尘，备受瞩目。我们分别对金银全年行情及相关溢价进行复盘，分析其阶段性行情的驱动因素。 1、2025年黄金行情及相关溢价回顾 从1月至4月中旬，黄金迎来流畅的趋势性上涨行情，其主要驱动因素包括：中美贸易博弈增加避险需求、俄乌冲突扩大、哈以冲突扩大、全球央行持续购入黄金，此外季节性因素也是助推金价上涨的重要因素，近三年黄金上涨主要集中在一季度和三季度。从4月中旬到8月中旬，黄金进入较为漫长的震荡阶段，在此期间尽管发生了6月13日至6月24日伊朗和以色列冲突，全球央行持续购入黄金，尤其中国央行持续增加黄金购入量，黄金仍然维持震荡走势，而之前驱动金价上涨的重要因素——中美经贸摩擦短期缓解，这或是当时压制黄金的重要因素。8月中旬之后，随着美联储9月份开启降息周期，中美关税博弈再次升级，10月1日美国政府停摆，此外叠加市场一致看多黄金的预期再次引爆，黄金迎来今年第二轮流畅的上涨行情。10月20日前后，当时黄金多头交易极度拥挤，市场上除了生产商和贸易商套保空头外，基本都是多头投资者，极度拥挤的多头交易将黄金市场推向极度脆弱的一面，一有风吹草动便出现多头拥挤性出逃，导致多杀多局面，这造就了十几年难得一遇的黄金单日下跌接近300美元/盎司，这种波澜壮阔的行情实属罕见。尽管当时市场有很多从基本面解释这一大幅下跌的观点：俄罗斯和乌克兰存在和解的可能，美国政府停摆可能结束。但事实上当时俄罗斯和乌克兰双方开出的停战条件基本上是难以达成，而美国政府停摆结束时间发生在11月12日。现在复盘当时的大跌，主要还是资金面多头交易拥挤（图1）。 资料来源：同花顺、创元研究 全球黄金市场主要包括伦敦、纽约和上海，通过对三个市场黄金价格的对比可以分析三个市场黄金的供需情况。伦敦和纽约分别代表欧洲和北美市场，同时也分别代表国际市场上现货和期货市场。上海则聚集了国内黄金的期货和现货市场。从溢价上看，4月份和9月份北美市场相对欧洲市场明显呈现缺紧态势（图2）；而一季度和三季度伦敦贵金属市场黄金拆借利率大幅上涨这也导致当时COMEX近月合约价格低于伦敦现货价格，反映当时伦敦市场缺货态势。今年以来出现国内金价相对国际市场溢价的情况分别发生在5月和11月前后（图4，图5），而这两个时间段国内黄金期货对现货溢价也在走阔（图3），从黄金隐含人民币对美元汇率走势来看（图6），这两次的大幅溢价驱动因素显然不同，结合汇率走势，5月前后国内黄金溢价走高显然受汇率走向影响。而11月前后，结合人民币汇率和国内黄金ETF持仓，显然受国内需求驱动（图7）。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 2、2025年白银行情及相关溢价回顾 从1月至4月，白银跟随黄金上涨，其主要驱动因素包括：中美贸易博弈增加避险需求、俄乌冲突扩大、哈以冲突扩大、全球央行持续购入黄金、白银相对黄金低估。4月2日特朗普签署行政令实施对等关税，对含中国在内的贸易逆差较大的经济体加征34%关税，叠加之前芬太尼20%关税，合计54%。这导致当时风险资产和避险资产同时暴跌。4月之后，白银开启了流畅的上行行情，其主要驱动因素和黄金一致，不过白银相对黄金低估，这为后续白银连续大幅上涨提供驱动。8月22日后，受降息预期、美国政府停摆、中美关税博弈升温等驱动因素白银和黄金共同开启新一轮上涨行情。10月20日，贵金属市场普遍迎来一波多杀多行情，其主要原因仍然在于多头交易拥挤。贵金属市场整体回调后，金银走势开始出现分化，其主要原因在于黄金涨到一定高度后，市场开始关注贵金属市场低估的白银，这种投资需求的增长导 致白银库存快速下降，伦敦、上海、纽约均出现不同程度的多逼空行情（图8）。 资料来源：同花顺、创元研究 10月之后，伦敦市场白银缺货，伦敦贵金属市场白银的拆借利率短期大幅飙涨，COMEX主连与伦敦现货价格一度转为负值（图9），同时上海白银价格与伦敦白银价格也转为负值（图11，图12），这都反映了伦敦市场在10月之后一段时间非常缺货，在上海白银与伦敦白银价差达到-400元/千克左右时，我们当时强烈推荐投资者做内外套利的机会，不久后这个价差回到400元/千克左右。10月后上海期货白银和现货白银的价差开始转负（图10），进入11月底沪银的商品曲线开始由传统的Contango转变为Back结构，这是在历史上非常罕见的现象，反映现货端非常紧俏。金银比价方面（图13），4月贵金属整体回调后，金银比价开始出现转折点，由105回落至当前70左右。对金银比价有很多解释，市场有一种较为普遍观点认为当市场普遍存在避险需求时，如果经济出现修复，贵金属会呈现金弱银强格局，金银比价回落，当经济走差时会出现金强银弱格局，金银比价走强。其实详细复盘历史行情，这一观点在某些历史阶段是可以解释，但大多数金银比价行情无法用这一观点解释，所以在我们研究体系里面不认同这一观点。复盘历史上两轮贵金属大牛市和中间的熊市，我们对金银比价的解释：金银比价的走势建立在白银的波动性远远强于黄金这一基础上，当贵金属牛市行情启动，市场最先关注的是黄金，因为其认可度更高，这一阶段黄金先大幅上涨，而白银还少有人问津，这一阶段金银比价整体上移，当黄金上涨到一定高度后，市场开始关注同为贵金属被低估的白银，白银的补涨导致金银比价迅速回落。当金银比价修复到一定阶段，贵金属行情有两种演绎，第一种是贵金属整体继续上涨，那么金银比价会重复之前的走势；第二种是贵金属牛市结束，由于白银的高波动性，白银在贵金属熊市阶段会率先大幅下跌，这一阶段是在贵金属熊市背景下金银比价快速上涨。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 二、2025年金银供需回顾 黄金和白银每年供应非常稳定，几乎不会大幅增加或减少，这也保证了黄金和白银不会像信用货币超发而导致贬值，也不会像中央银行大幅加息后流通货币减少而导致通缩。贵金属的供应稳定性和特殊的货币属性，导致研究贵金属的工作不必将重心放在供应端。我们下面分别简单回顾黄金和白银的供应与需求，数据来源于