原油（SC）年度报告：过剩预期一致，油价中枢下行

投资观点：短期震荡运行，中长期偏空 原油（SC） 年度报告 报告日期2025-12-19 国贸期货研究院：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 内容摘要 行情回顾与平衡表预测：2025年国际原油市场震荡下行，全年供需转向宽松。主流机构一致预期2025-2026年全球原油将持续过剩，2026年过剩量可能扩大至200-300万桶/日。核心矛盾在于OPEC+产量政策：若坚持增产则油价承压，若减产可缓解过剩。 国贸期货研究院：施宇龙从业资格证号：F03137502 供给端：供给端呈现OPEC+与非OPEC+分化的格局。OPEC+在2025年转向增产以争夺份额，但其内部面临产能瓶颈与执行力问题，增产空间受限，最终于年底决定暂停后续增产计划。非OPEC+国家是供应增长主力，2025年增长强劲，但预计2026年将结构性放缓。 需求端：需求增长温和且结构分化，增量几乎全部来自非OECD国家。消费正从交通燃料向石化原料转型。中国需求进入结构性拐点，汽柴油消费达峰下滑，增长依赖化工原料与航煤，同时炼能整合深化，进出口政策趋紧。美国需求增长近乎停滞，汽油消费见顶，增长动力转向航煤及石化原料，其炼能收缩与成品油大量出口重塑了全球贸易格局。 库存方面：全球原油库存呈累库趋势，且受制裁影响，大量原油形成“海上浮仓”，成为市场潜在风险。中国基于能源安全战略，持续大规模增储战略与商业库存。美国商业原油库存处于中低位，但成品油库存趋紧，其整体库存变化受本土供需与全球情绪共同影响。 数据来源：wind 往期季报/年报 地缘政治：欧美对俄、伊等国的制裁严重扭曲了全球贸易流，推高了海上浮仓，制造了不确定性。而中东等地的局部冲突虽会引发油价脉冲式上涨，但风险溢价消退迅速。 【ITF-原油】2025年年度报告：需求弱势主导，价格重心或趋于下移20241209 投资建议：国际原油供需在2026年预计将进一步走向宽松格局，中长期油价将在短期地缘局扰动下与长期供需宽松逻辑主导下来回交易。短期地缘局势带来油价上行后仍是中长期空单介入的较好时机点。策略方面以“逢高做空”思路布局，Brent价格区间：【55,75】美元/桶；WTI价格区间：【50-70】美元/桶。 风险提示 宏观经济扰动、地缘冲突升级、关税政策影响、国内政策调控、海内外石化装置产能出清。 一、行情回顾 （1）第一季度：宏观压力初显，油价震荡下行 2025年第一季度，国际原油市场以高位震荡开局，但随后在宏观与产业的双重压力下趋势转弱。年初，受地缘局势及寒冷天气等因素支撑，国际油价一度冲高，布伦特原油价格曾接近80美元/桶。然而，随着美国特朗普政府推行关税政策，引发市场对全球经济增长和石油需求的担忧，宏观层面的悲观情绪开始主导市场。与此同时，OPEC+恢复增产的计划逐步落地，改变了市场对供需平衡的预期，产业支撑相对不足。在此背景下，油价重心自2月起明显下移，布伦特原油价格由77美元/桶附近回落。国内市场方面，INE原油期货虽在春节前与外盘走势有所脱节，但节后回归与外盘走势波动，主力合约高位回落，期间一度跌破500元/桶关口。整个季度，市场在宏观衰退逻辑与OPEC+增产导致的供应宽松预期之间博弈，为全年的下行趋势奠定了基础。 （2）第二季度：地缘冲突引发剧烈波动，价格中枢下移 第二季度，原油市场波动性显著加剧，受到地缘政治以及宏观特朗普“对等关税”政策的影响，油价呈现急涨急跌的行情，但价格中枢进一步下探。4月初，美国正式实施“对等关税”政策，严重打击全球需求预期，导致国际油价连续大幅下挫，WTI原油一度跌破60美元/桶。5月，OPEC+宣布自6月起加速增产，加剧了市场对供应过剩的担忧，油价继续承压，WTI原油在5月上旬再次下探60美元/桶关口。进入6月，中东伊以地缘冲突突发事件成为市场焦点，推动油价短期内急速拉升，布伦特原油在6月中旬一度反弹至78美元/桶以上。但随着局势迅速缓和，地缘风险溢价快速消退，油价又大幅回落。整个二季度，油价在剧烈的宽幅震荡中实现了从80美元/桶向60美元/桶区间的转变。国内SC原油期货的波动区间也随之拓宽，市场逻辑在基本面过剩预期与间歇性的地缘扰动之间快速切换。 （3）第三季度：旺季需求支撑有限，市场多空分歧中整理 2025年第三季度，原油市场进入传统的夏季需求旺季，但未能扭转整体的偏弱格局，国内外油价在分歧中呈现震荡整理态势。一方面，北半球夏季出行高峰带动炼厂维持高开工率，汽油消费旺盛，原油库存持续去化，这对油价形成了季节性支撑。另一方面，OPEC+的增产步伐持续快于预期，自二季度起逐月加快产能释放，供应压力稳步回升，限制了油价的上涨空间。与此同时，全球贸易争端带来的宏观不确定性依然存在，多家机构下调了原油需求增长预期。多空因素交织下，国际油价波动率较二季度有所收窄，整体呈现先扬后抑的宽幅震荡格局。国内市场方面，SC原油期货主力合约价格主要在500-520元/桶的区间内波动，上下运行空间均受限。三季度末，随着需求旺季效应临近尾声，市场关注点逐渐转向四季度的累库压力。 （4）第四季度：供需格局转向，价格运行重心下移 进入2025年第四季度，原油市场基本面由相对均衡转向宽松，国际油价运行重心趋于下移且趋势明显。供应端压力显著增加，OPEC+已彻底转向“份额优先”策略，不仅提前完成了首轮减产额度的恢复，更在9月决定启动第二轮减产撤销进程，中长期全球原油供应过剩压力明显。尽管组织声明于2026年1月暂停增产，但前期增产节奏推进，产油国供应仍然宽松。同时，美国原油产量稳定在历史高位，且活跃钻机数阶段性回升，增加了市场对供应增长的预期。需求端则面临季节性走弱，北半球夏季出行旺季结束，汽油消费下滑，炼厂开工率将从高位回落并进入集中检修期，原油加工需求减少。尽管美联储在9月开启了降息周期，且地缘政治风险（如俄乌冲突、美伊制裁）仍会为油价提供间歇性支撑并放大波动率，但难以改变供需基本面转弱的主导逻辑。综合来看，四季度原油市场面临较大的累库压力，市场前期普遍认为布伦特原油价格可能围绕60-65美元/桶中心震荡运行。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 二、机构平衡表预测：过剩预期高度一致 当前，全球原油市场正处于一个关键的转折点。以沙特、俄罗斯为首的OPEC+联盟自2025年4月起结束了多年的减产策略，转而进入增产周期，旨在夺回市场份额。然而，这一政策转向恰逢非OPEC+国家（尤其是以美国为首的美洲市场）供应持续增长，而全球石油需求增长却因宏观经济疲软、贸易摩擦等因素而放缓，这导致市场普遍预期未来两年将出现显著的供应过剩。尽管部分机构近期由于OPEC决议2026年暂停继续增产以及对OECD需求有修复预期，略微收窄了对过剩的预测值，最核心的分歧点仍在于OPEC+是否会为了平衡市场而改变产量政策。如果OPEC+持续或扩大减产，过剩压力将减轻；反之，油价将承受巨大压力。综合来看，市场主流机构观点方向基本一致，预计2025年全球原油在过剩已成定局，并且2026全年原油过剩量加剧，预计在200-300万桶/日区间。 三、供给 1.OPEC：在市场份额与价格维稳间走钢丝 2025年至2026年，OPEC+的原油供给格局呈现出一幅在政策主动调整、地缘被动冲击与内部产能瓶颈间艰难平衡的复杂图景。2025年该联盟的核心行动是逐步终止自2023年以来实施的自愿减产，转而执行恢复产量的计划。这一战略性转向旨在重新夺回市场份额，并回应其对全球需求持续强劲增长的乐观预期。根据IEA的数据，OPEC产量恢复使得全球石油供应在2025年9月达到了1.09亿桶/日的创纪录高点。然而，这种增长势头在2025年第四季度逐步放缓。2025年11月，OPEC+的原油产量环比下降了36万桶/日，至4325万桶/日。这次下降并非源于主动减产，而是主要由受制裁成员国意外的供应中断所驱动。其中，俄罗斯的原油产量当月减少了21万桶/日，至903万桶/日，远低于其OPEC+设定的953万桶/日的生产目标；委内瑞拉的产量也因制裁和地缘紧张局势而锐减15万桶/日，至86万桶/日。此外，哈萨克斯坦和科威特等地发生的非计划性生产中断也加剧了产量下滑。 资料来源：IEA、国贸期货研究院 资料来源：IEA、国贸期货研究院 资料来源：IEA、国贸期货研究院 资料来源：IEA、国贸期货研究院 根据OPEC 2025年12月最新月报数据，OPEC 13个成员国2025年11月的原油日均产量为2848万桶，环比基本持平。2025年OPEC对非OPEC供应增长的预测相对保守，并继续强调其“自愿减产”协议在稳定市场中的核心作用。然而，其实际产量路径将高度依赖于OPEC+联盟的集体决策，特别是沙特的自愿额外减产是否延续。OPEC月报指出，其成员国已探明原油储量足以支持中长期供应，但投资水平对于维持产能至关重要。若2025年全球经济增长符合其预期（约2.8%），且非OPEC供应增长如其所料相对温和，OPEC可能需要逐步增加供应以避免市场过度收紧。但该组织也同时警告，高利率环境和地缘政治风险给需求前景带来了不确定性，这可能促使其在2026年之前维持相对谨慎的产量政策。 尽管面临这些挑战，OPEC自身对其在全球市场中的角色依然保持信心。在2025年12月的最新预测中，OPEC估计2026年市场对DoC原油的日均需求将达到4300万桶，与其当前产量水平大致相当，这表明该组织认为其无需进一步大幅增产即可维持市场平衡。然而，现实与理想之间存在差距。IEA的数据揭示了OPEC+内部严重的产能分化与执行力问题。截至2025年11月，沙特拥有最大的有效闲置产能，达219万桶/日，阿联酋也拥有69万桶/日的闲置产能。与之形成鲜明对比的是，包括伊拉克、俄罗斯在内的许多其他成员国，其产量已接近甚至超过其可持续产能上限，或因制裁而无法完成生产配额。这种内部失衡导致OPEC+作为一个整体的增产空间收窄，其通过集体产量政策调节市场的能力受到质疑。正因如此，联盟在2025年11月底的会议上决定，在2026年第一季度暂停执行进一步的增产计划，此举被广泛解读为对潜在供应过剩风险的预防性回应。因此后续仍需关注产油国产量的释放节奏与配额的执行程度，从历史几次油价跳水事件来看，绝大多数均与OPEC+组织内无序增产有关。 展望2026年，OPEC+的供给增量仍然将主要依赖于沙特、阿联酋等核心海湾产油国有限且昂贵的闲置产能释放，并且2026-2027中东产量预计进一步扩采。而受制裁国家产量的不确定性以及部分成员国投资不足导致的基础设施老化问题，将持续制约其供给弹性，使其在维护价格稳定与捍卫市场份额之间面临更为严峻的权衡。 2.非OPEC+：美洲主导的强劲增长与结构性放缓 与OPEC+的受限且不确定的供给前景不同，非OPEC+国家，尤其是美洲地区，在2025年至2026年将继续充当全球原油供应增长的核心引擎，但其增长动能预计在2026年将出现结构性放缓。2025年，非OPEC+的供应增长表现强劲。根据OPEC在2025年12月的最新评估，非OPEC+国家2025年的液体燃料供应预计将增长100万桶/日，总量达到5415万桶/日。而IEA的预测则更为乐观，预计2025年非OPEC+供应增长高达170万桶/日。这一差异主要源于对关键增长驱动力——美国页岩油产量的不同判断。美国的增长毋庸置疑是领头羊，OPEC预计其2025年贡献46万桶/日的增量。EIA的数据进一步支撑了这一点，其将2025年美国石油产量预期上调至日均1361万桶的历史新高，其中二叠纪盆地的产量预计将增加26万桶/日，至654万桶/日。 资料来源：Kpler、国贸期货研究院 除美国外，巴西在深海盐下层项目的推动下，以及加拿大在油砂项目的稳定产出下，也贡献了可观的增量。进入2026年，各方预测均指向非OPEC+供应增长将显著放缓。OPEC维持其预测不变，认为2026年非OPEC+供应增长将为63万桶/日，总量增至5478万桶/日。值得注意的是，