海外周报：降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情

降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情 2025年12月21日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：科技股情绪与非农和CPI数据主导本周美股震荡走势，美元下跌后上行。本周，美股主要受科技股表现和非农、CPI数据对降息预期的影响所主导，全周走势震荡。前半周，市场对甲骨文等AI科技企业资本开支和融资可持续性的担忧延续，拖累美股下跌；而在逊于预期的美国失业率、CPI数据公布后，降息预期有所升温，叠加美光财报对科技股情绪的提振，美股收复前半周的跌幅。全周（12月15日至12月19日）来看，标普500指数，纳斯达克指数分别微涨0.1%和0.48%；10年期、2年期美债利率小幅下跌，美元指数一度跌破98，随后收涨+0.2%至98.6；现货黄金价格收涨0.9%至4339美元/盎司。 相关研究 《权益ETF系列：临近年底，为春季躁动做好准备》2025-12-20 ◼海外经济：非农就业延续降温，零售销售好于预期，美国经济维持稳健态势；欧央行、英央行议息会议均释放偏鹰派信号。增长方面，本周公布的11月美国非农就业好于预期，失业率意外小幅上行，美国劳务市场延续温和降温趋势；最新的核心消费数据则好于预期：10月美国零售销售环比+0%，预期+0.1%，前值+0.2%；核心对照组环比+0.8%，预期+0.4%，前值-0.1%。通胀方面，11月美国CPI同比大幅低于预期，尽管数据质量因政府停摆而存在缺陷，但美国通胀上行风险继续缓释。截至12月16日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为+3.47%；截至12月19日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+1.71%。货币政策方面，本周，欧元区、英国和日本央行均公布议息决议，其中：欧央行如期维持利率不变，经济预测上调未来几年增长预期，上调2026年通胀预期，并未释放明确的宽松指引，市场进一步押注2026年底小幅加息预期；英国央行以5-4投票如期降息，对未来降息指引偏谨慎，会后交易员削减对2026年降息的押注；日本央行全票通过加息决议，将政策利率提升至0.75%，为1995年以来最高，央行行长植田和男强调未来“审慎行事”，会后市场小幅下修加息预期，定价下次加息在2026年10月。 《关键金属成为大国博弈关键优势》2025-12-17 ◼美国非农就业：11月新增就业好于预期，失业率意外小幅上行，数据质量令市场反应“纠结”。11月美国非农就业+6.4万，预期+5万，前值10月-10.5万，部分来自DOGE裁员导致的部分联邦雇员合同到期，10月政府就业-15.7万；11月美国失业率升至4.56%，预期4.5%，9月为4.44%。由于政府停摆，10月居民问卷无人调查，相应导致失业率数据无法编制，但由于企业调查来自企业花名册等，因此仍然能发布10月新增非农就业数据。从就业结构看，10-11月非农延续了此前的结构特点：私营部门就业保持稳定，剔除政府裁员影响后，10月非农私营新增+5.2万，11月新增+6.7万，而其中医保仍然是核心支撑，10-11月非农分别新增+6.5、+6.4万，剔除后的非农中枢仍然在0附近。从失业结构看，失业者构成边际改善：11月失业率的上涨归因主要来自重回职场（1.358→1.526%）与临时失业（0.486→0.585%），前者更多反映劳务供给的改善，后者则部分反映了10月政府停摆给合同工造成的影响。总体来看，11月非农数据显示美国劳务市场延续温和降温、并未显著走弱，但政府停摆使得就业数据的质量较差：BLS表示本次CPS问卷因反馈率低、涉及2个月统计口径修正等问题，数据标准差显著更大，这 使得市场对于此次就业数据的反应较为“纠结”，数据发布后，市场定价美联储1月降息概率26.6%，美债利率美股总体震荡，略有下跌，美元指数小幅冲高后有所回落。 ◼美国通胀：11月CPI同比大幅逊于预期，但关键分项的异常表明数据质量仍存疑，市场的宽货币交易程度有限。11月美国CPI同比+2.7%，预期+3.1%，核心CPI同比2.6%，预期3.0%。由于政府停摆期间并未收集CPI数据，10月CPI数据缺失，因此11月CPI仅有同比增速，没有环比增速。从数据结构看，相比9月同比，11月同比中：核心商品从1.54%跌至1.39%，核心服务从3.47%跌至3.02%。核心服务中，居住服务从3.58%跌至3.04%，超级核心CPI从3.18%跌至2.7%。手动计算可得，10-11月核心CPI季调环比均值+0.08%，较9月的+0.23%明显回落；核心CPI中，核心商品环比+0.03%，9月为+0.22%，核心服务环比+0.08%，较9月的+0.24%明显回落。其中，10-11月居住服务环比均值+0.09%，较9月的+0.21%明显回落，是CPI、核心CPI弱于预期的主因。相较于其领先指数房价的趋势来看，市场预期居住通胀的这一异常低值与数据收集的质量问题有关。BLS表示，由于政府停摆，10月的调查数据未能收集；此外，由于BLS的数据收集从11月14日政府停摆结束后开始，11月下旬的折扣季或对商品价格造成下行扰动。虽然BLS的CPI报告中没有阐述类似于非农的数据质量问题，但仅从居住通胀月均环比归零这一现象就可看出，CPI的数据质量问题可能甚至大于非农，本期CPI的大幅回落难以持续。同样由于数据的质量问题，在大幅弱于预期的CPI公布后，市场短暂地交易降息预期的升温，随后大类资产陷入震荡，美债利率再次走出经典的锯齿形态，降息预期的变化幅度整体并不大。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人，因季调原因分项加总存在残差 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn