华创医药投资观点&研究专题周周谈·第155期：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现

失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 本周专题联系人：朱珂琛 华创医药团队：首席分析师郑辰联席首席分析师刘浩医疗器械组组长李婵娟中药和流通组组长高初蕾分析师王宏雨分析师朱珂琛分析师陈俊威分析师张良龙 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360524070002邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360523080006邮箱：wanghongyu@hcyjs.com执业编号：S0360524070007邮箱：zhukechen@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com执业编号：S0360525110002邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 第一部分 板块观点和投资组合行业和个股事件0203 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌0.11%，跑赢沪深300指数0.17个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位。 第二部分 板块观点和投资组合02 整体观点和投资主线 •创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 •医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。 •创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。 •医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 整体观点和投资主线 •中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 •药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 •医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 •血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃失眠群体庞大，用药具备消费级市场潜力 •失眠是常见的睡眠问题，主要症状包括入睡困难（入睡时间＞30min）、持续性睡眠障碍（夜间醒来次数≥2次）、早醒、睡眠质量下降和总睡眠时间减少（睡眠时间＜6.5h）。根据Yiping Chen等在《Sleep Medicine》发表的《Characteristics and correlates of sleepduration,daytimenapping,snoringandinsomniasymptomsamong0.5millionChinesemenandwomen》调查数据显示，中国人中有失眠症状的比例为16.8%，据此估算中国存在失眠问题的群体将超过2亿人。国家健康中国行动（2019-2030年）也将睡眠健康纳入规划，提倡成人每日平均睡眠时间为7-8小时。 •不同于其他严肃医疗场景的疾病，失眠覆盖人群更庞大，患者可自我认知、诊断且具备付费意识，因而失眠用药理论上也具备诸如减重等消费级市场的潜力。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃现有用药难以满足治疗需求 •失眠药物的发展共经历了四代发展，其中前三代药物的治疗利用镇静催眠的作用机制来达到睡眠效果，新一代失眠药物更多强调靶向生理调节的模式： •第一代药物主要为巴比妥类药物（如苯巴比妥），由于其成瘾性强、安全窗窄、有呼吸抑制风险，在治疗失眠方面已基本被淘汰。 •第二代药物为苯二氮卓类药物，可快速诱导睡眠，改善失眠患者的入睡困难，增加总睡眠时间，但其非选择性地与GABAA-R所有α亚基结合且半衰期长，是其导致残留效应（日间嗜睡、日间思维混乱等）的原因，持续使用BZDs后，突然停药可能会出现戒断症状和反跳性失眠，需逐步减停。 •第三代药物为非苯二氮卓类药物，通常对α1受体的亲和力相对较高，半衰期较短，因此残留效应较BZDs少，一般诱导睡眠效果较好，但维持睡眠效果较差。但考虑到潜在的成瘾问题，仍建议尽可能短期使用，一般不超过4周，超过4周需重新评估。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃现有用药难以满足治疗需求 •在2023年11月京新药业的地达西尼上市前，上一款新产品上市时间要追溯到2007年的右佐匹克隆，中间跨度近30年。中国由于长期未有理想的治疗药物上市，中国失眠药品市场发展长期处于停滞状态。 •同时，应用相对广泛的唑吡坦、佐匹克隆有多家仿制药上市，当前价格水平都比较低，如唑吡坦原研（思诺思）的日费用为2.85元，佐匹克隆原研（忆孟返）的日费用为2.60元。 •因此，由于现有药物疗效不佳，加之价格体系较低，根据药融云，2023年中国失眠治疗药物（不包括中成药）院内市场规模仅31.62亿元，用药需求长期未得到满足。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃失眠创新药研发主要集中在新型BZRAs和双食欲素受体拮抗剂两个方向 •而近两年失眠创新药迎来了上市收获的高峰期，其中主要包括两个方向：1）针对苯二氮䓬受体激动剂进行改进的新型苯二氮䓬受体激动剂—地达西尼；2）通过抑制食欲素受体1（OX1R）和食欲素受体2（OX2R），调节压力和情绪相关的过度觉醒，恢复睡眠-觉醒平衡的双食欲素受体拮抗剂（DORA）。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃新型苯二氮卓类药物：京新药业的地达西尼放量迅速 •苯二氮䓬受体激动剂（BZRAs）主要通过作用于γ-氨基丁酸A型受体（GABAA）来发挥失眠治疗作用。GABAA受体包含α1、α2、α3、α5多个亚基，其中α1亚基是与睡眠最相关的亚基，而α2、α3、α5亚基则与抗焦虑、认知功能损害等相关。 •BZDs非选择性作用于GABAA受体的α1、α2、α3、α5亚基发挥药理作用，non BZDs虽可选择性作用于GABAA受体的α1亚基，但高剂量时对其他的受体亚基也有一定的作用。此外，BZDs和non BZDs均属于GABAA受体的完全激动剂，容易诱导GABAA受体脱敏，从而导致耐受和戒断症状。因此传统BZRAs的非选择性和完全激动导致的安全性问题是其主要不足。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃新型苯二氮卓类药物：京新药业的地达西尼放量迅速 •地达西尼属于新型GABAA受体部分激动剂，与GABAA受体的完全激活剂相比： •第一，地达西尼可选择性作用于GABAA受体α1亚基，进而避免BZDs作用于其他α亚基导致的不良影响。 •第二，地达西尼部分激动GABAA受体，对于GABAA受体介导的神经抑制性信号转导增强程度没有完全激动剂那么强烈，进而可带来相对适度的睡眠中枢抑制作用，达到维持夜间催眠和次日觉醒的合适平衡，减少思睡、疲劳、认知功能减退等日间损害。 •第三，地达西尼代谢途径独特，其通过黄素单加氧酶（FMO）代谢，与大多数临床药物经由CYP450酶代谢的方式不同，显著降低了药物间发生相互作用的潜在风险。 •2024年地达西尼顺利准入医保目录，定价日费用13.88元，2025年地达西尼快速放量，地达西尼是近十余年国内上市的首个失眠创新药，蓝海市场竞争格局优异，叠加京新在中枢神经领域较强的销售渠道，我们将地达西尼的国内销售峰值上调至15.6亿元（原深度报告测算峰值9.7亿元，当前考虑专利延长可能性）。 本周观点：失眠治疗蓝海大市场，看好上市新药销售表现 ┃食欲素受体抑制剂：非成瘾性失眠药，消费场景使用潜力大 •食欲素（orexins）可分为两种神经肽：食欲素A和食欲素B。食欲素受体有两种，分别为食欲素1型受体（OX1R）和食欲素2型受体（OX2R）。与传统镇静催眠药物通过镇静大脑来促进睡眠的疗法不同，双食欲素受体拮抗剂（DORA）通过阻断促进觉醒的食欲素神经肽（食欲素A和食欲素B）与其受体的结合，在不改变睡眠结构的前提下，帮助患者入睡和保持睡眠，嗜睡发生率低，有效提高次日日间功能，且可长期使用，截至目前未发现成瘾性数据。 •2025年5月卫材的莱博雷生在国内获批，成为国内首个上市治疗失眠的双重食欲素受体拮抗剂，紧接着6月先声药业自瑞士Idorsia引进的达利雷生也顺利获批，两款DORA凭借出色的疗效数据以及无成瘾性风险，目前均被中国失眠诊疗指南列为A级证据、I级推荐。且最为关键的是，不同于BZRAs，DORA未被列入精