华创医药投资观点&研究专题周周谈第128期：集采优化，看好制剂板块业绩与估值修复机会

行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第一部分 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周行情回顾•本周，中信医药指数上涨2.21%，跑赢沪深300指数3.30个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位。•本周涨幅前十名股票为舒泰神、华森制药、常山药业、华纳药厂、益方生物-U、睿智医药、科兴制药、诺思兰德、欧林生物、千红制药。•本周跌幅前十名股票为海辰药业、海森药业、一心堂、诺泰生物、富士莱、科源制药、嘉应制药、辰光医疗、海昇药业、ST香雪。本周中信一级行业指数涨跌幅综合金融国防军工医药农林牧渔通信传媒商贸零售计算机综合交通运输建筑 3本周涨幅排名前/后十名的股票房地产建材电力及公用事业轻工制造纺织服装石油石化非银行金融银行消费者服务基础化工电子煤炭机械钢铁家电食品饮料电力设备及新能源有色金属汽车-6.52%-7.49%-7.58%-7.77%-8.82%-9.85%-10.60%-11.20%-11.86%-19.28%-25%-20%-15%-10%-5%0%ST香雪海昇药业辰光医疗嘉应制药科源制药富士莱诺泰生物一心堂海森药业海辰药业 资料来源：Wind，华创证券19.42%19.62%27.37%29.03%29.67%30.51%32.62%0%10%20%30%千红制药欧林生物诺思兰德科兴制药睿智医药益方生物-U华纳药厂常山药业华森制药舒泰神 行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第二部分 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。整体观点和投资主线•整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2025医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。•创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC数量以及BD金额）转换，迎来产品为王的阶段。2025年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。•医疗器械：1）今年以来，以影像类为代表的设备招投标量回暖明显，设备更新在持续推进中，关注迈瑞联影开立澳华等。家用医疗器械市场也有补贴政策推进，叠加出海加速，关注鱼跃等；2）发光集采去年陆续落地，国产龙头从报量来看份额提升可观，有望加速进口替代，且发光出海深入，关注迈瑞新产业等；3）骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康春立等。神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入，关注迈普等；4）海外去库存影响出清，新客户订单上量中，国内产品迭代升级，关注维力等。•创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力。•医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 5 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。整体观点和投资主线•中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。•药房：展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。•医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。•血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 6 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。52%59%53%53%52%56%48%48%56%58%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%7本周关注：集采优化，看好制剂板块业绩与估值修复机会┃2024年底落地的第十批国采对短期市场情绪造成较大扰动•自2018年国家开启仿制药集采以来，“4+7”到第九批国采的平均价格降幅保持48-59%左右，市场对集采的预期也逐步稳定。而2024年12月落地的第十批国采平均降幅却达到75%，导致对市场情绪造成较大扰动。此次集采出现极端结果的主要原因包括：•集采周期跨度延长导致产品竞争格局大幅恶化。过去原先医保局保持一年两批国采的节奏，而2024年仅推动了一批国采，导致产品批件挤压。在第十批集采的62个品种中，申报企业数量高达439家，远高于第九批集采。同时，出现地板价的间苯三酚注射液和磷酸西格列汀片过评企业数量均超过30家。•集采规则的调整。第十批国采1）取消“单位申报价降幅（较最高有效申报价）≥50%”的保底中选机制；2）新增熔断机制，在不满足单位可比价低于集采限价的情况下，若“单位可比价＞同品种最低单位可比价1.8倍”，复活阶段报价需保持在同品种最低单位可比价1.8倍以内。此外，第十批国采进一步加强了对委托生产（即B证）企业的限制，恐慌心理也使得相关企业采取了更加激进的报价策略。数据来源：赛柏蓝，医药魔方，华创证券历年国采平均降幅？历次国采品种数量和申报企业数量2532554561771221891522010501001502002503003504004505004+7扩围第二批第三批第四批第五批集采品种数申报企业数量 166039426242295251262439012345678第六批第七批第八批第九批第十批申报企业数/集采品种数（右轴） 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。8本周关注：集采优化，看好制剂板块业绩与估值修复机会┃历经八年，为何集采仍对行业还有影响•目前已进入到集采的第八个年头，院内化药仿制药大单品基本集采殆尽，企业也都基本消化了大单品国采的冲击，然而从2023、2024年两年实际的业绩表现来看，集采仍对部分企业的经营造成一定扰动。数据来源：中康，医药魔方，华创证券（注：灰色为已国采产品）20182019202020212022药品名称销售额药品名称销售额药品名称销售额药品名称销售额药品名称硫酸氢氯吡格雷片10262阿托伐他汀钙片9047地佐辛注射液7385地佐辛注射液8190注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠阿托伐他汀钙片9971硫酸氢氯吡格雷片8923注射用美罗培南6424注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠6974注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠地佐辛注射液6574地佐辛注射液7499注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠6194注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠6956注射用美罗培南注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠6166注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠7193注射用头孢哌酮钠舒巴坦钠6128注射用美罗培南6934地佐辛注射液注射用美罗培南5978注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠6778碘克沙醇注射液4902碘克沙醇注射液5249注射用紫杉醇(白蛋白结合型)注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠5911注射用美罗培南6751注射用培美曲塞二钠4301吸入用布地奈德混悬液4881阿托伐他汀钙片吸入用布地奈德混悬液5324吸入用布地奈德混悬液5908吸入用布地奈德混悬液4300注射用培美曲塞二钠4691他克莫司胶囊阿卡波糖片4997阿卡波糖片5748阿托伐他汀钙片3951注射用紫杉醇(白蛋白结合型)4446硫酸氢氯吡格雷片注射用培美曲塞二钠4973注射用培美曲塞二钠4801注射用艾司奥美拉唑钠3825利伐沙班片4040注射用醋酸亮丙瑞林微球注射用泮托拉唑钠4773碘克沙醇注射液4480注射用头孢他啶3796盐酸右美托咪定注射液4028注射用培美曲塞二钠瑞舒伐他汀钙片4589注射用奥美拉唑钠4330盐酸右美托咪定注射液3543阿托伐他汀钙片3914注射用盐酸瑞芬太尼注射用奥美拉唑钠4439注射用泮托拉唑钠4130多西他赛注射液3491他克莫司胶囊3640硝苯地平控释片多西他赛注射液4352注射用头孢他啶4088利伐沙班片3473硝苯地平控释片3599盐酸多柔比星脂质体注射液替吉奥胶囊4206多西他赛注射液4068他克莫司胶囊3441注射用头孢他啶3526单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液4040瑞舒伐他汀钙片4002硫酸氢氯吡格雷片3422盐酸多柔比星脂质体注射液3442依达拉奉注射液3979替吉奥胶囊3938注射用紫杉醇(白蛋白结合型)3337硫酸氢氯吡格雷片3437注射用磷酸肌酸钠3956注射用艾司奥美拉唑钠3809注射用奥美拉唑钠3310注射用醋酸亮丙瑞林微球3390注射用头孢他啶3667依达拉奉注射液3499卡培他滨片3307注射用艾司奥美拉唑钠3302前列地尔注射液3659卡培他滨片3320硝苯地平控释片3101那屈肝素钙注射液3261脑苷肌肽注射液3582盐酸右美托咪定注射液3310注射用奥沙利铂3036注射用奥沙利铂3140注射用兰索拉唑3341注射用磷酸肌酸钠3301注射用奥美拉唑钠3085卡培他滨片3314注射用头孢唑肟钠3129注射用头孢唑肟钠3062碘克沙醇注射液3266硝苯地平控释片3125注射用艾司奥美拉