骆驼的稻草 2026年度策略

2026年度策略—— 骆驼的稻草 证券分析师:张冬冬分析师登记编号:S1190522040001证券分析师:徐梓铭分析师登记编号:S1190525050001 写在前面的话 2026年年度策略我们既不对宏观数据做预测，也不以DDM框架为交易的核心判断。2025年中国股市的牛市定义发生了根本性的变化，千禧年之后，07-08、14-15两轮牛市给人的固有印象是A股牛市短而快。24年“924”之后，市场情绪有所回落，但我们还是在去年底提出指数新高，一直到了今年8月中旬上证突破了3700点，随后经历了2个月的调整，十月份我们提出剑指4000点。 2025年在配置上，我们也很幸运的走在了市场之前，三月做了消费（《无人问津与人声鼎沸》），月底在关税冲击之前提示风险（《大大大》、《不输为赢》）；二季度伊始创新药，五月有色、科技和止盈消费（《无所谓有，无所谓无》）；七月做了两周的反内卷主题钢铁，并新增科创200（《窄门1》、《窄门2》）；国庆前新增有色&化工（《窄门3》）。经过十一月底和十二月初的行情整理，技术面上我们再次确认本轮A股牛市未完。 站在25年末与中央经济工作会议召开之际，我们将与投资者一起展望26年A股投资策略。 【更多研究报告请关注公众号“平凡的策略分析师”】 目录一 1、为什么不预测？ 有限的信息推断全局——火鸡思维 2、政策时间和空间？ 财政和货币——不要你觉得 3、盈利、流动性和利率？技术面和资金——权重优先 1、有限的信息推断全局： ØGDP目标：到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”； Ø增速：4.17%；Ø通胀：纳入KPI；Ø人口：年均减少0.20%；Ø汇率：以2020年不变价为基础。 Ø投资：地产去库存——从供给到需求看价格； Ø消费：社零+固投、收入——内需冷热与波动到根基； Ø净出口：出口数量&PMI——剥离汇率与大宗价格到短期趋势。 1.4小结（1.1-1.3） Ø财富效应：资产增值是稳地产与促消费的核心；Ø存款利息减少+固收理财收益下降——稳股市到稳收入； Ø外需不可持续：但通胀回归，26年依旧强势；Ø减少通缩——做多涨价逻辑。 1.1时隔9年再提“去库存” Ø居民资产负债表的修复才是根本： Ø需求端刺激（降利率、降首付）+供给端转化（政府收储存量房作保租房）+关键项目金融纾困（保交楼）； Ø15-16年去库存，之后开启“房住不炒”，同期14年中-15年中，A股“杠杆牛”； Ø如果牛市结束，靠政策能解决居民收入问题吗？（图6-12健康；12-18供大于求；18以上积压严重） 资料来源：中指数据CREIS，太平洋证券 资料来源：国家统计局，太平洋证券 1.2为什么内需是第一顺位？ Ø投资冰点与消费潜力： Ø社零下滑（消费）+固投转负（投资）——需求不足；Ø与名义GDP（三季度3.73%）对比——要解决通缩；Ø收入实际增速大于经济增速——潜力的底气？ 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 1.3中美贸易战以来出口是主力 Ø外需走弱与当下强势： Ø量缩价升——涨价推动，不可持续；Ø外需走弱，仍在荣枯线以下；Ø经济放缓，但是韧性来源（17年8月开启301调查）。 资料来源：Wind，太平洋证券 资料来源：Wind，太平洋证券 2、财政保持必要赤字，货币维持适度宽松： Ø财政空间有限： Ø2025年狭义赤字率目标4%，历史最高；Ø优化“两新”政策实施——24年1500亿、25年3000亿、26年疏通传导机制？Ø降费减税告一段落；Ø三部门十一条：金融服务消费，效果有限。 Ø不要过度解读货币政策： Ø26年货币政策维持与25年描述一致，25年较24年从灵活高效到适度宽松，但24年内降准降息幅度大于25年（截止到2025年12月16日）；Ø再贷款促消费？ Ø小结：24年经济压力最大的时候在三季度，25年在四季度。与“924”+24年中央经济工作会议的政策力度上对比，更强的预期管理与政策空间是有必要的，但从目前有限的信息来看偏弱； 3、基本面能否续力： Ø盈利： Ø07-08，14-15两轮大牛市，全A净利润都是下滑的；Ø25年每个季度都在转好，但是仍旧在负值区间；Ø周期上游类Q3边际改善，TMT仍是最强；Ø有色&电子是有基本面的。 Ø流动性： Ø资金的颗粒度在流失（如北向等）；Ø私募真实性有限；Ø公募仓位预测的有效性在季报公布后的半个月内；Ø增量资金的确定性来源还是保险、养老金等；Ø对整体股市流动性的观测更多的是参考；Ø目前A股的交易量对于行情来说是正贡献。 Ø利率： Ø超长端“迷失”的锚；Ø股债跷跷板效应的反向。 4、技术面的变化： Ø甲骨文-英伟达-回补3920： Ø11月下旬甲骨文资本开支-英伟达财报利多不涨；ØAI叙事泡沫-甲骨文CDS回落-美股表现强劲-A股回补缺口；Ø至此A股技术面是有延续牛市基础的。 Ø美联储议息会议-中央经济工作会议： Ø降息且扩表，前者定价充分，后者市场有担忧；Ø会议没有超预期，市场情绪走弱；Ø需要降息等强有力政策或预期管理才能扭转回调趋势。 Ø小结： ØA股>港股，细分行业港股弹性更大；Ø港股更依赖流动性外溢（美股）；Ø一损俱损，一荣俱荣。 5、26年A股展望： Ø确定性的方向： Ø通胀纳入KPI、“管得好”&改革（反内卷）、海外通胀回归——有色等上游；Ø产业趋势未至泡沫时——科技（AI是主线，通信等卫星相关是最强主题）；Ø消费择机而动：1、行情轮动补涨低位时，2、更强力的内需政策发布时。 Ø关于大盘： Ø最差的结果——失败的五浪，摸前高； Ø尊重时代的浪潮——与其说探究到底是什么周期，不如顺应时代的推动（科技）； Ø目前市场可能交易的负面内容较多，包括但不限于AI资本开支、日本加息及其他流动性负面、互联网税率、“没有水分的增长”、港股IPO拥挤、量化监管和修改统计方法等； Ø但同时也要注意到，美股基本面较好，技术面弱，A股反之（盈利在修复的路上），全A成交量充裕，一旦26年AI泡沫叙事告一段落以及全球通胀回归，确定性的两个方向无论在怎样的行情波动中，都是做多的机会。 Ø小结： Ø不预测是为了减少对交易判断的扰动；Ø不自以为是的去判断政策的时间和空间，该发生的终会发生；Ø回撤有保底，监管有定力，我们仍在一个好的趋势当中。 目录二 1、美股的V字形可能性26年先跌后涨 2、上半场：AI泡沫论的发酵失业上工资下——得以降息，商品确定性更强 3、下半场：中期选举白热化财政支出有保障——美股上、美债熊陡 1、2026美股先跌后涨： 2、AI泡沫论仍在发酵： 2.12026年开年美股或表现不佳 Ø甲骨文5年期违约CDS定价已接近2008年金融危机时期，且上行势头未见缓解； Ø甲骨文持续传出融资遇阻，项目延期的消息，虽然公司否认，但股价仍然下跌。当基本面未明时，尊重市场，尊重趋势是最好的选择。 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 2.2就业和美股下跌或使降息前置 Ø美国家庭金融资产的增速远超个人可支配收入； Ø2024年美国股票和投资基金占家庭财富接近40%，股市的表现对财富效应和消费预期影响极大；Ø一旦美股下跌，美联储降息的概率将上行。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 2.2就业和美股下跌或使降息前置 Ø11月美国失业率继续上行至4.6%，不仅高于美联储长期预测值，甚至高于对2025年的预估； Ø失业率的上行给予美联储降息的理由（实质就业未必差）； Ø如果美股在AI泡沫论的背景下下跌，美联储内部鸽派将占据上风，降息节奏将前置。与市场预期不同，我们预计1月美联储将继续降息。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：Federal，太平洋证券 3、中期选举白热化 3.1美联储主席换届，利率或低于中性利率 凯文哈塞特：强调减税、减少政府干预、支持自由贸易、对财政政策持怀疑态度，认为其效果有限且成本过高。货币政策方面反对QE。（宽货币+减税+放松监管） 凯文沃什：认为货币政策与资产负债表扩张加剧财政风险，主张利率降低的同时，降低财政支出。（宽货币+紧财政） 3.1美联储主席换届，利率或低于中性利率 Ø市场对1年后短端利率的预期维持在3%附近，并未因美联储人选而改变，可见市场认为无论谁当选，美联储的降息进程已经走到尽头； Ø以5Y5Y来衡量的中性利率已来到4%附近，这意味着利率低于中性利率，2026年通胀上行和经济过热的风险增大。 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 3.1美联储主席换届，利率或低于中性利率 Ø3%的中性利率在美联储内部获得最多认同，有8人认为中性利率高于3%，5人认为低于3%； Ø无论哈塞特和沃什谁当选，其竞选时都表示利率需要更低，即新任的联储主席对中性利率的预估处于预测区间的较低水平。 资料来源：Federal，太平洋证券 3.2利率低于中性利率将支撑经济增长和通胀 Ø自美联储放缓加息后金融环境持续宽松，当前利率下金融宽松程度已回到美联储加息前的水平； Ø其本质是美国私人部门杠杆率的持续走低使其能在高利率下支撑经济表现，其中家庭部门为1999年以来最低，非金融部门为2002年以来最低。但政府部门杠杆率的持续走高，也使得其相对应的美元信用问题被市场所质疑，黄金等资产不断走强。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：Bloomberg，太平洋证券 3.2利率低于中性利率将支撑经济增长和通胀 Ø实际就业情况并不差：失业率的上行更多来自于政府部门的一次性裁员和劳动参与率的增长，中小企业增加就业计划下半年已恢复增长趋势，且上行斜率在加快。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 3.2利率低于中性利率将支撑经济增长和通胀 Ø即使近期期限溢价已经大幅回升，但仍处于历史较低水平，考虑到私人部门杠杆率较低，后续期限溢价仍有较大的走强空间； Ø私人部门杠杆率低同样使得地产行业成为利率走势下的弹性行业，即利率稍微走低（30年期抵押贷款利率低于6.5%）地产行业便会触底回升。 资料来源：iFind，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 3.2利率低于中性利率将支撑经济增长和通胀 Ø美联储降息可以支持经济的增长，但无法改变AI内部的生态变化，AI泡沫论发酵或使道指表现强于纳指； Ø利率低于中性利率意味着商品需求有支撑，同时全球矿企资本开支持续低迷，供给受限下，商品表现或更佳。 资料来源：ibisworld，太平洋证券 资料来源：iFind，太平洋证券 3.3中期选举压力下，低油价成必然选择 Ø共和党预计将赢下参议院但在众议院有较大的选举压力：高度不确定的席位中参议院仅4席，民主党即使全部拿下也难以胜过共和党，但在众议院高度不确定的席位有19席。主要博彩网站预测共和党有60-70%概率输掉众议院； Ø从支持率来看，输掉众议院是大概率事件。特朗普政府净支持率仅略高于其上一届并低于拜登，而其上一届和拜登皆输掉众议院中期选举。 资料来源：270towin，太平洋证券 资料来源：Economist，太平洋证券 3.3中期选举压力下，低油价成必然选择 Ø经济是选民最为关心的问题。选民对特朗普政府最为不满的领域集中在通胀、税收与支出和就业与经济上； Ø通过需求端降低通胀无异于选举“自杀”，增加供给以降低通胀是唯一选择。原油作为通胀影响大，供给弹性大的品种将成为特朗普政府唯一解。 资料来源：Economist，太平洋证券 资料来源：Econmist，太平洋证券 3.3中期选举压力下，低油价成必然选择 Ø原油价格曲线暗示远期供应过剩：当前原油的价格曲线正从此前的高back向contango过度，目前仅剩最近端保持小幅back，中远端已呈contango形态，暗示后续供应过剩